留一半清醒留一半醉——一季度中国经济的复苏与分化

得益于成功的疫情防控措施，中国经济自去年以来一直保持着供需两端的良好复苏态势。特别是，基于统计上的低基数原因，以及国内疫苗接种的逐步推广，线下经济活动日趋正常和活跃，消费需求的修复进一步加快，加之外部环境的改善和全球新一轮经济刺激政策的出台，内外部因素的共同作用，使一季度中国经济继续保持快速的恢复性增长，实现了18.3%的增速，复苏力度较强、韧性十足，是一个漂亮的开门红。其中最大的亮点是消费恢复较为理想，同比增长33.9%，也处于市场预期的上限，超预期地加速恢复，报复性消费虽然迟到，但终于来到。

一、经济强劲复苏的同时非均衡态势日益明显

当前的经济复苏呈现非均衡态势，多个经济指标呈明显分化走势。

一是生产与需求分化：生产继续高位运行，工业增加值同比增速依保持强劲，两年平均6.8%，而需求端恢复相对仍较慢，消费和投资两年平均增速分别为4.2%和2.9%。

二是大企业与中小企业分化：从3月PMI看，大中小型企业PMI分别为52.7%、51.6%和50.4%，不同规模企业生产经营状况均有所改善，但小型企业的景气水平显然低于大中型企业。

三是传统产业与新兴产业、高新技术产业分化：3月高技术制造业和装备制造业PMI分别为53.9%和52.9%，均高于制造业51.9%；高技术制造业和装备制造业增加值，两年平均增速分别为12.3%和9.7%，而制造业增加值两年平均则仅增长6.9%；高技术产业、高技术制造业和高技术服务业投资两年平均增速分别为9.9%、10.7%和8.2%，而制造业投资两年平均下降2.0%。

四是投资内部结构的分化：基建投资和房地产投资两年平均增速分别为2.3%和7.6%，而制造业两年平均下降2.0%，民间投资两年平均增速仅为1.7%。

五是房地产与消费复苏的分化：以往的经济复苏中，房地产与消费往往是同升同降，但本轮房地产复苏、销售快速恢复正常却并没有带动消费同步回到正常水平。商品房销售额两年平均19.1，消费只有4.2。背后是什么原因？非常值得深思。消费的表现依然偏弱，这是本轮经济复苏和以往最大的不同，所以本轮PPI的回升更多反映的是房地产所带动的回暖，叠加大宗商品上涨的输入性影响，而非终端需求的全面回暖。

六是城镇居民与农村居民收入和消费的分化：一季度，城镇居民人均可支配收入实际增长12.3%，农村居民人均可支配收入实际增长16.3%，增速差继续扩大；城镇消费品零售额两年平均增速4.3%，乡村消费品零售额两年平均增速3.2%。收入农村增长快于城镇，但消费却正好相反，乡村振兴潜力巨大。

最后，也是最重要的一个分化是价格的上游与下游分化：消费物价走势CPI重新回正、但整体依然保持温和，大多数服务类价格走势疲弱，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.3%，一季度核心CPI与去年同期持平。3月工业品价格PPI向上大幅攀升，突破4%，但其中的生活资料PPI微涨0.1%，耐用消费品PPI则为负增长1.4%，采掘工业和原材料工业PPI同比12.3%和10.1%，大幅高于加工工业PPI 3.4%的同比增速。因此，当前我国面临的主要是结构性通胀，CPI仍有通缩压力，PPI则面临通胀压力，与消费相关的物价指标都呈现通货紧缩的态势，其背后反映的是居民收入增长乏力。这是中国经济当前及未来一个最为突出的问题。CPI与PPI“剪刀差”的扩大，意味着国内各个部门经济复苏的不同步、全球经济复苏的不同步。显然，二者的背离会在一定程度上加大宏观调控的难度和复杂性。

二、二季度经济运行仍将在高位保持活跃

展望未来，预计二季度中国经济仍将强劲增长，经济增速有所回落至9-9.5%左右，下半年逐步回归常态，全年有望实现8.5-9%左右的较高增速。

具体而言，第一，工业增加值将维持较高增长。在国内外需求共振复苏、上中下游利润分配格局改善、政策支持加码、技术升级周期启动的共同作用下，制造业投资内部结构将趋于改善，将迎来明显修复；在碳中和、制造业高质量发展等政策助推下，二季度新兴制造业有望维持较高增长。

第二，固定资产投资持续向上修复。财政资金的陆续到位，二季度基建投资施工将有所加快，基建投资增速有望阶段性回暖；房地产投资韧性较强，建筑业短期高景气仍有较强支撑。

第三，服务业重启叠加居民收入提高，消费有望加速修复。居民消费需求将在消费场景限制放开的情况下迎来快速修复期，二季度国内服务业加快重启期，对社会消费品零售总额形成有力支撑；服务业修复提速、企业盈利和个体户投资改善带动居民收入全面回暖等因素的助力下，预计消费有望迎来加速恢复期。

第四，PPI加速上行、CPI维持低位，两者走势将明显分化，全面通胀风险尚未显现，对结构性通胀、输入型通胀无需过虑。在服务业重启加速和去年非食品基数偏低的叠加影响下，CPI有望小幅抬升；但另一方面，猪肉下行周期启动，国内核心通胀水平低迷，消费物价走势整体依然将保持温和，全年中枢水平大致在1.5%左右，整体看尚不具备大幅快速上涨的基础，短期内以及全年通胀压力较为有限，不必过分担忧通胀再起的风险。

从工业品价格来看，国内外需求快速修复对PPI新涨价因素形成支撑，预计PPI中枢将“破5”，但“破6”应属于小概率事件。关于上下游价格的传导，因下游产业竞争较为激烈，产能过剩情况仍广泛存在，且需求恢复尚不理想，下游企业可以通过消化库存、挖潜增效、减少盈利等方式部分消化原材料涨价影响，上游价格的快速上涨很难完全向下游转嫁，PPI与CPI的“剪刀差”仍将有所扩大，这一基本格局在上半年还将得以强化。

从供需基本面来看，以能源、有色金属为代表的大宗商品的价格难以持续大幅上涨，因而输入型通胀的可持续目前来看并不强。这一轮海外市场大宗商品的上涨主要源于两大因素：一是对经济复苏的乐观预期，二是流动性泛滥的短期推动。这两大因素在年内尚可维持，而从更长远的未来考虑，均很难持续，且都已经被现在的高企的价格所充分吸收，因此未来除非有需求面的实质性改善所支撑，商品价格最终还会回到供求基本面决定的轨道上。

就国内情况来看，商品价格波动会加剧国内上游价格上涨的预期，对PPI走势带来一定的影响，但鉴于从上游至下游传导的不畅，以及结构性需求复苏的特点，商品价格波动对CPI的影响远不如PPI大，商品走势尚不会构成对CPI的直接冲击，政策面无需过度反应。当然，商品价格的剧烈波动会在一定程度上加大实体经济和金融市场的波动，加大企业定价的难度和利润的波动，并可能蕴含一定的金融风险。

而从稍长一点的时间维度看，今年的这种高速增长并非常态，很难持续，经济的暂时过热也是阶段性和恢复性的，去年和今年两年的平均增速大致在5.0-5.6%之间，仍显著低于2019年的6.1%，明年开始经济增速仍然会完成均值回归，延续“十三五”以来经济增速缓慢回落的趋势。

三、仍需重点关注八个方面的问题

鉴于当前经济复苏的不同步、不均衡，结构分化、冷暖不均的格局仍将延续，未来持续稳定健康增长还面临很多挑战和不确定性，因此，尚需对下半年的经济运行“留一半清醒留一半醉”，注重解决经济复苏的分化和结构失衡问题。

一是经济复苏不平衡的问题，制造业投资增速仍显缓慢和萎靡不振，特别是中小企业恢复正常经营仍存在较大困难。

二是为稳定宏观杠杆率、控制信用进一步扩张而带来信用过度、过快收缩的问题，以及由此而来的不良资产过快反弹、资产价格过快下跌。

三是房企融资收紧导致的各种风险问题，例如，房地产企业普遍面临较大的偿债压力，一季度40家典型房企融资总额同比大幅下滑19%，融资成本从2.7%至11.95%。后续需要关注房企的债券违约、资金流断裂等问题。

四是房地产资产价格出现结构性泡沫的问题，局部一线城市房价泡沫风险正逐步抬头、仍未得到有效控制。

五是居民收入增长缓慢、收入差距过大导致有效需求不足的问题。

六是输入型通胀压力加大问题，全球经济复苏及再通胀交易将加大今年通胀的输入性风险，特别是对我国PPI的冲击恐将略超预期，工业品通胀时隔多年有可能将卷土重来，通过油价等因素也将在一定程度上传导至下游的消费品。随着疫情的有效控制和疫苗的逐步推广，今年我国的消费表现很可能超预期，这对终端消费品价格的拉动将会越来越明显，国内物价上涨的压力也在累积。如果个人、企业乃至市场对通胀的预期不断强化，通胀将自我实现，从而抬升短期需求和价格上涨。

七是地方政府债务扩张较快，偿债能力及可持续性令人担忧，债务的区域性、结构性不平衡风险突出。

八是外部环境剧烈变化带来的负外部性问题。自去年疫情爆发以来，美国已累计出台约6万亿美元财政纾困措施，这已经远超2008年金融危机期间的经济救助规模，2020年美联储的总资产扩张了近80%，是名符其实的“大水漫灌”，未来还有可能进一步推出新的经济刺激计划。如此宽松的政策措施和救助计划，一方面有助于加快美国经济复苏，但与此同时也应该看到，超常规的宽松和“放水”所带来的通胀、债务和金融稳定风险也不容忽视，特别是这些政策对于新兴市场具有巨大的外溢性。

四、政策方面应以跨周期调控来兼顾短期波动与长期发展，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性

从政策应对角度来看，当前中国经济仍处疫情后的恢复时期，复苏的不同步、不均衡，结构性的需求不足仍将是未来宏观经济的主要矛盾，内外部需求的持续变化对宏观政策提出新的要求，需要以跨周期调控来兼顾短期波动与长期发展，以解决经济发展过程中的结构性、长期性问题。今年的宏观政策宜保持连续性、稳定性、可持续性，从去年的“应急性模式”逐步向“常态化模式”转变，针对特定群体的各项纾困政策不要撤得太急，尤其是货币政策需要“稳”字当头，不急转弯、不急刹车，重点对居民消费、对中小企业、对民间资本、对制造业、对农村居民和中西部地区保持必要的支持力度。

鉴于去年二季度中国疫情已经逐步得到有效控制，事实上货币政策已经开始从相对宽松逐步“转弯”和有序退出。预计2021年上半年我国的货币政策将保持稳健略微偏紧的态势，下半年的政策基调仍需观察经济恢复的具体情况和特点而相机抉择、灵活调整。全年M2、信贷规模和社会融资规模增速料将分别维持在8~9%、12~12.5%和12~12.5%之间的水平。

从政策操作的重点来看，除了向疫情防控相关的企业提供定向信贷支持、向受损群体和受损行业提供普惠金融定向降准外，应坚定推进利率市场化改革，继续通过调低逆回购公开市场操作利率、下调MLF利率和LPR利率以引导社会资金利率下行，降低企业的融资成本。需要注意的是，政府不应采取强制的行政性措施要求金融机构为困难行业、困难小微企业增加贷款，而应更多采取市场化措施，针对部分历史经营业绩良好、但短期受疫情影响而遭遇现金流困境的企业，提供中长期的低息甚至无息贷款，并保持银行间流动性宽松，引导市场利率和实际贷款利率下行。同时，财政部门可加以配合，为困难行业、困难企业的贷款提供临时性的财政贴息。

同时，在当前物价上升压力较大、“房住不炒”仍未得到有效全面落实、财政政策作用尚未充分发挥、全球经济复苏前景仍不明朗、国际金融市场有可能出现剧烈波动的情况下，存款基准利率和存款准备金率的下调都将释放过于强烈的总量扩张信号，有可能为未来的经济运行带来困扰，影响前期控制经济主体杠杆率的努力，既不利于抑制已渐有苗头的资产价格泡沫，也与当前经济形势及政策目标不相符合，并不是当前最为迫切和最为合适的政策工具。

那么，全球大宗商品价格上涨并向国内传导，使得PPI上涨，央行是否应该加息呢？我认为，鉴于PPI向CPI传导有限，工业品价格上涨可能是短期和暂时的，通过价格手段调整政策利率的可能性不大，货币政策不宜过快收紧，不宜过早加息。

总之，今年无论是政策利率还是存款准备金比率，无论是向上还是向下调整，可能性都很小，货币政策宜持续处于“观察期”。

（作者为中原银行首席经济学家）