大咖录丨分化走势延续 她说优质个股重回高点只是时间问题

本期甲苯：郑诗韵 南方消费基金经理

麻省理工学院金融学硕士，特许金融分析师（CFA），具有基金从业资格。2015年7月加入南方基金，任权益研究部行业研究员，现任消费研究组组长。2018年9月25日至2019年12月6日，任南方隆元、南方文旅混合、南方天元、南方配售基金经理助理；2019年12月6日至今任南方消费基金经理。

三重因素叠加 美国4月CPI增速超预期

未来将会逐步缓解 当前无需过度担忧

第一财经 蒋汉昆：本期《资本有道》邀请的嘉宾是南方基金消费研究组组长郑诗韵女士。第一个问题，日前美国公布数据，它4月份CPI同比增长了4.2%，这个数据也创下了1996年1月份以来的最大的涨幅，您如何看待这个数据？它对整个市场以及大家心理预期的影响是怎样的？

南方基金 郑诗韵：数据可能还是一个比较重要的数据，我们也对这个数据做了一些解读。我们觉得整个4月份为什么美国的CPI会有一个相对看起来比较高的增幅，其实主要几个方面。一个是基数的影响，因为去年整个上半年的基数还是相对偏低一点的；第二点就是美国市场是一个二手车主导而且比较主流的市场。因为汽车的芯片短期有一些错配的原因，是有一些紧缺的，所以我们可以看到美国的新车市场最近供给都比较紧缺，二手车市场整个的价格有个大幅的上行，但我觉得这个影响比较偏短期，或者我们在三季度末可能都能看到一些比较明确的缓解；第三点其实能看到美国的房租也在涨，核心是美国的房价其实在过去的一段时间里有比较明显的涨幅，同时再叠加短期有1.9万亿的刺激计划，其实对美国房租有一个拉升。我们觉得这几个因素，尤其是第一点基数的影响，一定是会随着时间逐步消退的。第二点、第三点的因素可能在三季度会有一个逐步的缓解。其实核心大家比较关注，可能也比较难以预测的是油价，因为整体来看油价是比较难去精确判断的，未来可能这也是我们重点要跟踪的。我觉得其实不论是国际还是国内市场，大家对于通胀的关心还是比较多的，如果通胀有超预期的上行，可能现在还是资本市场比较关注的风险点。但我觉得刚刚那几个原因，因为整个4月份的数据其实有好几个因素叠加导致，其中有几个核心因素我刚才也讲了，会有一定的缓解。所以我觉得也不用过度担心，还是要观察几个比较重要的核心变量。

两大因素导致消费板块内部出现分化

第一财经 蒋汉昆：回到国内市场来看，如何看待近期消费板块整体的表现和分化？

南方基金 郑诗韵：消费板块是我最重点关注的板块，我自己管理的也是消费的基金，在南方也负责整个消费团队内部的管理。所以说消费板块在最近一段时间，因为现在刚好过了业绩期，4月份是年报季，然后一季报季，是非常密集的业绩期，所以最近资本市场对于消费板块的主要关注，还是在于业绩能不能兑现高速增长，其实是大家核心关注的，一个是增长的速度，第二是增长的兑现性。总体来讲，整个消费板块在最近的时间里，能看到至少两个分化的原因。第一个分化的原因是疫情打断了2020年的消费节奏，比如说上半年疫情有一些非常明显的受益的板块，然后有一些明显受损的板块，我们可以看到最近疫情受损后恢复比较好的一些板块，比如说酒店、白酒、家居这些板块在最近的表现是不错的。有一些去年上半年受益于疫情的板块，比如食品、厨房小家电，其实在今年一季度，包括我们认为可能二季度还会有一些延续的影响，可能它整体的业绩表现有一些差异。所以这可能是在消费板块内部出现分化的一个原因，是受到疫情的影响。但去年其实从下半年开始，国内的管控做的就非常好了，已经回归到比较正常的消费状态，所以刚刚讲的这些因素在2季度末以后，其实是在不断缓解的状态当中。

第二点我们可以看到，对很多板块来说，今年是特别看重业绩增长性的。我们可以看到那些业绩增长特别快的板块或个股，它的表现可能是高于这些业绩板块相对比较稳健的一些增长板块。为什么会有这样的原因？是因为大家也看到今年可能货币政策很难像去年那样有再度的宽松，所以大家对于今年的估值，会觉得整个板块上移的可能性会相对更低一些，所以大家把关注的焦点更多放在业绩的兑现上。尤其是如果你短期能够让大家看到,你业绩兑现性的确定性的话，大家会更加青睐一些。我觉得这两个方面是整个消费板块内部出现分化的核心原因。

优质个股重回前期高点只是时间问题

第一财经 蒋汉昆：顺着这个问题，下一个问题也是很多投资者比较关注的，因为今年的货币政策环境肯定不会像去年那样宽松了，消费板块内的这些优质个股，什么时候才能重回之前的高点？

南方基金 郑诗韵：这个问题我也关心，我也很希望别人能告诉我到底一个月还是三个月。因为我们过去做过很多数据的收集整理，包括汇总和追踪。有一个很有意思的数据，就是在2014-2017年和2017-2020年，消费板块内部涨幅排名前20的个股，其实它是分化的，就是2014-2017年前20的个股，和2017-2020年涨幅前20的个股重叠度可能不到20%，所以说其实消费板块在内部走出分化一直是个常态。从这个角度来讲，我们讲消费板块内的优质标的，其实优质标的的定义本身就随着时间是变化的，有一些在被淘汰，有一些可能又进入我们的视野。所以我相信它们重上高点的时间和速度其实一定也是会分化的，很难说这些公司全部会在一个月内或三个月内，马上就会实现这样短期的涨幅，它本身就是会有差异化的，包括我们可以看到最近有一些消费板块的个股，已经在业绩期以后，甚至有一些已经重上高点了，这是首先我要讲的第一点。

第二点我觉得在选择标的的时候，我们还是会努力在3—5年周期里，选到这种复合的收益率在15%以上的个股。这些标的来看，我们发现到现在为止，我昨天还专门看了一下，从高点到现在的位置，可能回撤比较大的一些，我们比较看好的个股可能也是在20%左右。刚刚也提到年复合收益可能15%以上的个股是能找到一批的。我相信这些标的回到高点只是时间问题。回到刚刚讲的第一点来说，肯定是有分化的，时间点的节奏可能也不太一样。

关注受益于渠道变化和景气度提升的方向

第一财经 蒋汉昆：顺着这个问题我想额外补充一下，您也提到它的分化会是常态，您觉得随着下一步的分化，哪些细分领域会走得更强？

南方基金 郑诗韵：整体来看，有几个重要的点。我最近感触特别深的就是消费行业里面渠道变化是非常快的，渠道变化也能带来很多企业经营变化，它们可能受益于某个企业渠道的快速增长而快速爆发。我们过去可以看到，比如典型的奶粉行业，原来大家去商超买奶粉，后面转换到去母婴店买奶粉，这种是渠道的变迁。原来我们买家电可能去线下的实体店买，后面去线上买，现在很多人去抖音买。其实渠道在不断的变化，所以我相信在最近这一年里，我们能看到渠道的变化里，能抓住这些渠道变化的品牌企业，其实是能比较快的，像您讲的一样回到前期股价的高点。这只是表现，核心背后的原因可能还是业绩的表现相对于整个消费板块会更加突出，我觉得这是第一点。第二点我觉得其实景气度肯定是不太一样的，因为我们老在讲消费升级，这是一个很抽象的概念，这什么叫消费升级？是不是我们吃的更贵就叫消费升级，我们愿意花更多钱就是消费升级？为什么在有些东西上我们不愿意花更多钱，在有些东西上我们愿意掏更多钱，所以这个变化是不太一样的。所以我们其实看好在这个阶段里面消费者愿意付费的行业，比如说医美，假如回到三年前，那时候的医美都是重度医美，大家会害怕，比如说你去做一个脸部的手术，有可能会毁容，有些人会担心这样的风险。而且重度医美慢慢过渡到主流的，现在的轻度医美，大家发现这个事情没有那么可怕，它的需求、景气度也发生很大的变化。在我刚刚提到的消费升级的方向里，消费者真正愿意为之付费，他的付费意愿在提升的子行业，我们是更加看好的。

挖掘业绩增长背后的主因

谨防线性思维导致的错判

第一财经 蒋汉昆：回到整个市场宏观的视角来看，你认为当前市场最大的，或者说需要最需要担心的风险是什么？

南方基金 郑诗韵：我觉得大家关心的风险点在宏观层面，我们刚刚讲到的可能通胀的影响，因为短期我们看到一些大宗商品的价格也在提升，它不仅可能带来对货币政策未来预期的变化，另外它也压缩了一些中游的利润。我们之前讲的这个模型里面，可能分子端它影响盈利端在分母端影响折现的利率，所以我觉得这个是市场现在比较高度关注的。但我觉得另外一点，就从更中观或微观的角度来看，我自己会关注到的一个风险点是大家对于业绩的这种思考，因为去年疫情导致基数有点不正常，比如我们消费板块，甚至很多板块其实都受到疫情的影响，所以大家可能看到一季度业绩非常好的公司，很多时候很难去伪存真，到底它是受益于低基数，还是因为它自己增长很快，大家的思维里会有线性递推的惯性。所以我们现在在看很多企业的时候，可能大家不觉得是一个很大的风险点，但回头来看，这可能是我们在研究当中很容易去犯的错误，我觉得这也是风险点。因为你过了二季度以后，你的这种效应其实肯定是逐渐减弱的，一些真实业绩报表里的表现，才能展现出来。所以一方面是宏观的风险点，第二个就是在中微观层面，真正去落实到研究企业报表，企业增长质量的时候，会容易犯线性递推的错误。