20年加加减减，杉杉股份的未来在哪？

“杉杉，不要太潇洒。”

这是杉杉股份（600884.SH，下称“杉杉”）20年前卖男装时的广告语，也印证了他们转型之路上的筚路蓝缕。

1999年，一份原冶金工业部鞍山热能研究院的研发锂电池碳负极材料技术产业化的项目报告，被呈到了杉杉董事局主席郑永刚的手中。随后，这家制衣龙头便一脚迈入了新能源的坑。

当年9月，上海杉杉科技有限公司成立，正式进军锂电池负极材料市场。接下来的2003-2004年，湖南杉杉、东莞杉杉相继成立，进入锂电池正极材料、电解液市场，基本完成锂电材料全产业链布局。

杉杉的野心显然不只于此：2015年，杉杉向新能源汽车行业进军，成立云杉智慧、宁波利维能、杉杉汽车；2016年底，杉杉收购尤利卡公司，拓展光伏业务，新能源再添一翼；而创投、金融、储能等业务杉杉也均有涉猎。

20年过去，杉杉有心证明全面进军非核心业务并非一场豪赌，但却始终无法稀释业务扩张带来的巨大风险——剥离，成为了接下来的关键词。

2019年6月20日，杉杉称对亏损的新能源整车业务采取暂停并逐步退出的策略，一个月后又以29亿元出售杉杉商业集团有限公司100%股份。

尽管杉杉的服装业务于2016年被分拆并独立在香港挂牌上市，但该业务壁垒低、竞争烈，越发鸡肋。2018年杉杉的营业收入中，服装业务占比已从10年前超过60%降至不到8%。

2020年2月3日，杉杉公告称，公司拟将所持杉杉品牌运营股份有限公司合计48.1%股份转让，交易价格合计1.68亿元。此次股权转让后，公司对杉杉品牌公司的持股比例将降至19.37%，杉杉品牌公司将不再纳入公司合并报表范围。

郑永刚多次称：企业不要只做加法，更重要的是要会做减法，聚焦主业，做成专业化，形成自己的核心竞争力。

2020年，杉杉再次扩大业务版图。当年公司实施购买LG化学旗下LCD（液晶）偏光片业务及相关资产事项，构成上市公司重大资产重组，2021年2月1日完成该项重组的中国大陆交割。LCD偏光片业务收购完成后，杉杉的核心主业为锂电材料业务和偏光片业务。

那么，20年的加加减减，给杉杉的经营战略带来了什么样的思考？在时代变迁和现实锤炼之后，杉杉有哪些核心竞争力？它们有多硬核？

正极材料：强强联合绑定巴斯夫

锂电池材料主要包括正极、负极、隔膜和电解液4大材料。而杉杉是国内唯一涵盖了正极、负极和电解液的锂电池材料生产企业。目前公司的产能规模、技术水平、客户质量、市场份额均处于行业领先水平。

目前杉杉正极材料业务主要由其控股子公司杉杉能源负责。凭借在钴酸锂领域的先发优势，其正极业务在由EVTank、伊维智库等机构联合调研发布的《2018 年度中国锂电新能源产业链年度竞争力品牌榜单》上，已连续5年排名第1。

杉杉正极材料的主要产品有钴酸锂、三元材料（镍钴锰酸锂和镍钴铝酸锂）、锰酸锂和三元前驱体（内部供应）。其中钴酸锂主要用于高端消费电子产品，如智能手机、高端平板电脑等；三元材料主要用于纯电动汽车、插电式混合动力汽车、启停电源以及对成本较为敏感的消费电子产品；而锰酸锂则主要用于插电式混合动力客车以及与高容量正极材料掺混使用。

产能方面，杉杉在长沙、宁乡、宁夏设有三大正极材料生产基地，目前合计年产能6万吨，总规模在国内主流正极材料企业中排名第一。公司还在长沙高新区启动了年产10万吨正极材料项目规划，其中技术壁垒较高的高镍三元材料，年产5000吨的产线正处于建设阶段，预计今年年中投试产。

但另一方面，杉杉正极材料业务却面临着较大的压力，存在不小的隐忧。

正极材料市场整体较分散，杉杉的市占率虽在前列，但仍不足10%；更严峻的是，该数字正在逐渐变小。据高工锂电（GGII）数据，2018年中国正极材料总出货量为27.5万吨，同比增长28.5%，其中杉杉能源的正极材料出货量为2.11万吨，同比增长21.26%，市占率为由8.37%下降至7.67%，排名滑至第2位。

为推进正极材料的业务布局，杉杉携手全球领先的电动汽车锂离子电池正极活性材料供应商巴斯夫（BASF），并深度绑定。

2021年5月20日，杉杉公告称，BASF拟合计出资17.03亿元收购公司子公司宁波新能源和甬湘投资合计持有的杉杉能源19.64%股权，及杉杉能源其他小股东股权。交易完成后，公司对杉杉能源持股比例由68.64%降至49%，不再并表，BASF持有剩余51%股权。杉杉能源名称变更为“巴斯夫杉杉”。

巴斯夫经营HEDTM品牌三元正极材料，拥有阿贡实验室全球锂电正极专利许可，以及日本、美国生产基地及德国试验基地；同时生产汽车用涂料及减震降噪产品。

依托BASF拥有的全球领先车企合作资源、全球化产业布局、核心专利技术授权、国际品牌影响力等优势，杉杉能源将能够快速融入并抢占全球市场，推进其海外市场开拓与客户结构优化，提升盈利能力和市占率。

2020年，杉杉正极材料销量为3万吨，净利润为2亿元，单吨净利达0.67万元/吨。今年一季度，在产品价格上涨背景下，杉杉通过供应链管理，实现销量1.1万吨，净利润1亿元，单吨净利达0.9万元/吨。

此外，公司永杉锂业一期2.5万吨产能将于今年下半年投产，未来一年内拟向杉杉能源销售约8亿元碳酸锂及氢氧化锂产品，一体化布局增强正极材料盈利及抗风险能力。

负极材料：NO.1的下半场

目前，市场上主流的负极材料主要包括天然石墨与人造石墨两大类。相较于前者，人造石墨技术发展较成熟，且与电解液的相容性较好，是当前锂离子动力电池负极的主要应用材料。

2018年中国负极材料市场产值105亿元，同比增加28%；出货量19.2万吨，同比增长31%。其中人造石墨出货量13.3万吨，同比增长33%，天然石墨出货量4.58万吨，同比增长1%。

可以看到，人造石墨不仅在总体出货规模占近7成，且呈现快速上涨的趋势，未来市场需求还将增加。

杉杉是国内负极材料的领跑企业，尤其是在人造石墨技术领域。GGII数据显示，2018年杉杉的国内负极材料市占率高达14%，仅次于专攻天然石墨的贝特瑞，是国内第二大负极材料生产企业，现有产能8万吨/年。

这也意味着，在国内人造石墨领域，杉杉则是NO.1。

产品“能打”是杉杉占据负极材料市场高份额的重要原因。纯电动汽车（EV）和插电式混合动车（PHEV）方面，杉杉的高能量密度兼顾快充的人造石墨QCG系列、高能量密度P15系列和EV7系列容量均在355mAh/g以上，并已向LGC、SKI、宁德时代（300750.SZ）、国轩高科（002074.SZ）、孚能科技等国内外大型动力电池厂商实现大批量供货。容量360mAh/g的LKP系列产品已在消费类电池上得到大规模应用，在EV方向也得到了客户的广泛认可。

提升能量密度是电池的必修课，而硅的比容量高岀传统石墨材料10倍，是替换锂离子电池碳基负极最实际的选择。目前杉杉的高容量硅合金负极材料已实现产业化，可满足新能源乘用车300wh/kg性能要求，并已对宁德时代实现供货。不过杉杉的竞争对手也在积极布局硅碳负极，其中贝特瑞、江西正拓等也已经实现产业化。

2020年，杉杉负极业务实现销售量58977吨，同比增长24.47%，实现主营业务收入25.18亿元，同比下降1.03%，实现归属于上市公司股东的净利润1.75亿元，同比增长18.76%。收入同比下滑主要因为市场竞争激烈，导致产品平均售价同比下降。

但近年来，杉杉负极材料业务毛利率持续下降，且低于江西紫宸、星城石墨等竞争对手。2016-2018年，公司负极材料毛利率分别为31.23%、27.19%、24.41%。主要原因则是原材料针状焦的价格上涨和石墨化加工费提高。2019年，杉杉负极材料业务毛利率有所上升，达到25.80%，2020年这一数字继续上升至27.72%。

另一方面，受困于前端产能不足，终端产能无法充分释放也是杉杉所面临的问题。为此，杉杉启动了内蒙古包头年产10万吨负极材料一体化项目规划，从原材料加工、生料加工、石墨化、碳化、成品加工一体化生产，其中一期项目于2019年8月建成并逐步投产，大大缓解了负极前端有效产能不足的问题。

未来，公司有望依托内蒙古当地的电价优势，有效降低成本、提高产品毛利率，进一步提升盈利能力和竞争优势。

电解液:磕磕绊绊，乍现曙光

杉杉的电解液业务主要由东莞杉杉和衢州杉杉负责，产品包括各种规格型号锂电池电解液（东莞杉杉）及六氟磷酸锂（衢州杉杉），现有电解液产能4万吨。

杉杉的电解液之路走得磕磕绊绊。

2016年，电解液的原材料六氟磷酸锂价格处于高位，为降低成本以提高毛利率，杉杉以现金1.32亿元增资入股巨化凯蓝，持有其60.95%股权，后更名为上文提到的衢州杉杉。杉杉投资5.01亿元于衢州杉杉，新建年产2万吨电解液及2000吨六氟磷酸锂项目，已分别于2017年11月和2018年4月底投试产。

然而2017年上半年，电解液及六氟磷酸锂的价格进入下行通道。杉杉自建六氟磷酸锂产线以提升公司毛利率的预期落空，毛利率仅小幅上升；同时电解液产能过剩问题也暴露出来，诸如比亚迪（002594.SZ）的动力电池电解液已全部自给，对电解液企业的产销量产生一定的负面影响。而由于收购附带的六氟磷酸锂老装置，2018年杉杉加速计提折旧2038万元，拖累了年报表现。

不过，六氟磷酸锂作为电解液的重要原材料，杉杉布局上游的举措十分明智。杉杉是国内首家采用动态结晶工业法生产六氟磷酸锂的企业，结晶完整、粒径均匀、酸度和不溶物低，形成的电解液导电性能好。

如今，杉杉的发展速度喜人，已攻克了高镍高电压电解液存在的循环寿命、安全性等问题，如其生产的高电压钴酸锂电解液，具有较强的循环性能。锂盐产线也已全部打通，部分用于自给，多余部分出口海外市场。

杉杉的高能量密度铁锂用动力电解液、三元622动力电解液、三元523高电压动力电解液、高镍硅碳圆柱电解液等产品，已成功拿下国轩高科、亿纬锂能（300014.SZ）、比克等客户，电解液产销量翻倍增长。

不过，相比正极材料和负极材料，杉杉在电解液市场的话语权明显较弱，且仍未实现盈利。

2018年我国产电解液出货量达14万吨，同比增长27%。东莞杉杉电解液行业出货量排名第五。同年杉杉电解液业务实现营收4.03亿元，同比增长37.10%，仍未盈利。2019年杉杉电解液业务产销规模大幅增加，销量同比增长56%，同比减亏441.25万元。

2020年杉杉电解液业务实现销售量19905吨，同比下降4.77%，销量下滑主要系为加强信用风险管控，优化客户结构，减少了与回款能力差的客户合作。当年杉杉电解液业务实现主营业务收入5.49万元，同比下降4.19%；实现归母净利润-27.98万元，同比大幅减亏。

如果后续杉杉继续整合锂电池材料领域的销售渠道，实现电解液与正极材料、负极材料的捆绑销售，其电解液业务有望再上一个台阶。

去钴化：始料未及的挑战

行业的趋势千变万化，稍不留神就可能被替代淹没。

动力电池目前主要分为三元电池和磷酸铁锂电池两种，其中三元电池含钴，电池能量密度较大，续航能力明显优于不含钴的磷酸铁锂电池。而由于钴的价格较高，三元电池的整体成本显著高于磷酸铁锂电池，且波动较大。

数据显示，2019年四氧化三钴年度均价同比下跌51.9%，硫酸钴年度均价同比下跌50.7%，氧化钴、碳酸钴年度均价分别同比下跌50.1%、51.9%。

钴主要存在于正极材料中，且在三元材料中成本占比较高。在NCM523、622、811三种三元正极技术路线中，当前价格水平下原材料成本中硫酸钴占比分别39%、36%和19%。

此前特斯拉一直大规模采用三元材料技术路线，迫于降价与成本压力，特斯拉不仅决定购买宁德时代不含钴的磷酸铁锂电池，用于在中国生产Model3车型；而且还称，将在中国工厂研发无钴电池。

“去钴化”的趋势，让善于抓风口的杉杉始料未及——杉杉的正极材料业务正是以三元材料为主，且在钴的上游布局较为完善。

为了稳定上游钴锂资源供应，2017年杉杉与洛阳钼业签订《战略合作框架协议》，就钴产品的采购与销售以及钴、锂等金属资源项目开发进行战略合作。同日，杉杉股份公告拟通过信托计划认购洛阳钼业非公开发行A股股票，并迅速于同年7月14日以18亿元认购洛阳钼业总股本2.18%股份。

洛阳钼业是全球第二大钴生产商，间接持有刚果（金）TFM铜钴矿的56%股权，又于2019年1月19日公告拟收购BHRDRC100%的股份，从而获得BHRDRC间接持有的TFM24%的权益。

事实上，我国正极材料出货以三元材料为主。据高工锂电数据，2019年我国锂电正极材料出货40.4万吨，同比增长32.5%，其中三元正极材料出货19.2万吨，同比增长40.7%，磷酸铁锂材料出货8.8万吨，同比增长29.3%，钴酸锂和锰酸锂分别出货6.6万、5.7万吨。

尽管特斯拉转向磷酸铁锂电池，但由于三元电池出色的能量密度和续航能力，在某些领域是不可替代的。机构认为，未来三元正极材料、特别是高镍三元正极材料仍属行业主流，磷酸铁锂仍将主要应用于中、低配版乘用车、客车、专用车及储能等市场。

另一方面，如上文所述，虽然杉杉持续拓展动力电池大客户，但其正极材料客户主要是消费电子企业。2019年上半年，消费电子市场需求疲软，导致钴酸锂需求和价格同时下滑，杉杉钴酸锂销量同比下降29%。

偏光片：未来的全球龙头

2020年，杉杉拿下了全球偏光片领域的最强资产——LG化学旗下偏光片资产。

偏光片是LCD的核心材料。液晶面板生产成本中，材料成本占比60%-70%，其中偏光片占比约20%。

偏光片下游客户主要是面板厂，如三星电子、LG电子、京东方等。全球LCD产能正在向中国集中，2018年中国面板产能实现全球市占率第一，中国大陆在全球的份额每年约提升3个百分点。不过，我国LCD偏光片产能存在缺口。

据信达证券统计，2020年国内LCD偏光片需求为3.8亿平米，2021年国内LCD面板产能投产后需求为4.3亿平米，由于下游面板尺寸增长，信达证券预计2021年之后需求增速为8%。

从目前国内的扩产和现有产能来看，国内的偏光片产能在2.8亿平左右，预计2023年产能扩张到4.3亿平米，2023年之前偏光片供需紧平衡。

而面板的大尺寸化，带来了高端偏光片结构性紧缺。LG化学偏光片资产是全球龙头，2019年全球市占率23%，高端产品盈利远超同行。

杉杉2020年收购LG化学旗下偏光片资产切入偏光片领域。信达证券预计，LG偏光片未来两年净利润复合增速高达36%，杉杉未来有望成为LCD大尺寸偏光片的行业龙头。

出品：第一财经投研信息中心

作者：第一财经研究员 冯丽君