科技股会是下半年最大的机会吗？丨投资人说

李博先生，敦和资产管理有限公司股票投资部研究总监。十二年从业经验，历任交银施罗德基金研究员、QFII投资经理、金鹰基金权益投资副总监。擅长周期成长、高端制造、科技等领域的投资与研究。李博毕业于上海交通大学金融学专业，获硕士学位。

一、美联储在引导预期 流动性的实质变化要等明年

第一财经 薛一婧：欢迎李总。近期美联储大幅上调了通胀预期，同时暗示了加息有可能提前。如何看待此次议息会议的影响，美联储是真将加息还是在引导预期？

敦和资管 李博：这个问题是市场近期关注的问题。整体而言，我们觉得六月份美联储的FOMC会议宣告了新一轮货币紧缩周期的开始。近期美国的经济数据，特别是通胀数据大幅超预期，导致了美联储要重新审视经济状况，并出台相应政策。虽然在预期上有所引导，但它的实质性变化可能要等到明年，因为现在美联储的应对政策主要在远端，包括两年后加息的时点和加息次数，它并没有改变近期taper（收紧）的节奏，所以我们觉得短期流动性的影响是有限的。我们觉得，下一个窗口就在九月份美联储的FOMC会议，因为届时经济数据包括通胀、就业、疫情的情况会看得更清楚，政策也得以更好地指明方向，所以我们觉得那个时候是更重要的时间窗口。投资者也可以根据这三个月的经济数据进行观察，以便做好资产调整的准备。

第一财经 薛一婧：如果美联储的货币政策真要转向，会取决于什么？如果真要加息，最快的时点会在什么时候？

敦和资管李博：一定是就业数据超出市场的预期，包括它的通胀数据，在新的货币政策框架中，连续6个月超过2%，可能高点要超过2.5%以后，才会有新动向。我相信以目前的市场的预期，（加息）可能在后年，但不排除明年提前的可能性，必须有一个时间窗口去观察。

二、鹰派表态对A股影响有限

第一财经 薛一婧：美联储释放出了鹰派信号，对A股市场会有什么影响？

敦和资管 李博：对A股的影响可能会有限。首先，A股市场是一个相对封闭的市场，流动性主要依靠国内的货币政策。第二，美联储这一次只是预期上的引导，并不是短期实质性的收紧。

三、国内流动性将大概率保持上半年基调

第一财经 薛一婧：上周末，金融时报发表评论文章：无需对流动性产生不必要的担忧。这释放出了什么信号，目前国内的输入性通胀的压力大不大，您对下半年货币政策会有什么样的预期？

敦和资管李博：从今年开始，政府包括央行多次强调了货币政策的基调，要保持稳健，其中的表述包括“不急转弯”、“保持流动性的合理充裕”等等，我相信这些政策基调一直会延续到下半年。

对于输入性通胀，我们觉得对国内的影响基本上很有限，核心是因为能够传导通胀的基本是通过大宗商品，而海外石油的价格对国内价格体系的影响十分有限。其次，我们国内影响比较大的能源架构是煤炭，煤炭更多受制于国内供给的政策，而不是海外需求。所以对输入性通胀的担忧是不必要的。从自身角度而言，解决供给侧的问题，它并不来源于货币政策，更多地来源于产业政策。

在目前政策强压房地产的环境下，其实房地产近期的数据已经开始调头了，包括房价和销量数据，从这个角度，我们不觉得房地产在下半年或者未来一到两年会对货币政策会造成较大的压力。基于通胀和资产泡沫都没有压力的情况下，国内的流动性保持上半年的基调是一个大概率事件。

四、核心资产高位震荡 盈利及预期变化加速分化

第一财经 薛一婧：接下来对A股股票的估值能不能继续保持乐观？怎么看待当前核心资产的高估值，这轮的高估值和今年年初有什么不一样？

敦和资管 李博：经过两年半的推升后，当前的位置来看，即便流动性不收紧，核心资产的估值也很难再大幅提升。但是想让这些核心资产的估值大幅收缩，也是一件比较困难的事情。因为我们要看到它成长的预期发生改变，但目前我们看不到这样的预期。所以核心资产的估值大概率是在高位震荡，这个位置上，我基本上保持一个中性的态度。

这一轮的高估值，我觉得跟年初还是有一些区别的。经过一季度的调整后，我们看到去年抱团的核心资产在二季度的走势上有所分化，分化的核心因素在于盈利或者盈利预期的变化。举个例子，比如互联网行业在港股去年是核心资产，由于今年的反垄断措施，它的盈利预期有所下调，今年的走势并没有符合投资者的预期，有点掉队了。

再比如家电的白马龙头，过去几年也是核心资产，但今年由于受到成本压力以及房地产销量预期下滑的压力，估值不断下行。今年盈利预期没有变，甚至上调的板块的核心资产，股价的表现还是相当令人满意的。比如新能源汽车的龙头、医药的核心资产，今年都实现了两位数的回报。

五、下半年A股机会并不大 对整体行情中性偏谨慎

第一财经 薛一婧：马上到七月份，A股有没有可能“七翻身”？展望一下下半年的行情及接下来你们的选股思路。

敦和资管 李博：从现在高估值及流动性的背景下，特别是全球流动性给了预期收紧的背景下，产生大级别的行情非常难，当然不排除有些子板块的或者个股的机会。

整体而言，我觉得下半年的机会可能并不大，整个市场可能都在一个高位估值波动的区间，系统性的机会我们很难看得到。那么，这段时间可能需要投资者更多地耐心持股，以时间换空间。从板块轮动的角度来说，我们也不觉得哪个板块在下半年会有突出的表现，我们整体对下半年的行情保持一个中性偏谨慎的态度。

六、好赛道结合好公司 挑龙头长期持有

第一财经 薛一婧：敦和接下来会怎么布局？

敦和资管 李博：我们主要秉承自下而上、价值投资的方式，主要是好赛道和好公司的结合。我们看好的赛道包括医药、新能源、包括新能源汽车，科技和高端制造。我们的选股思路是自上而下和自下而上的结合，特别是好行业和好公司的结合，这是未来挖掘投资机会的重要方法。

第一财经 薛一婧：在这些行业中你们怎么选取个股？

敦和资管 李博：对我们看好板块，我们一般会选择胜者为王，一定会选龙头。虽然在某些时候龙头的估值偏高，但是它们经营的稳健性和长期的成长性远远好于二线或者三线。

我们在选择个股时，基本上基于DCF（现金流折现）模型选股，虽然有些行业算不出它的现金流，但我们以它的时间价值、它的增长曲线，用这些思维去判断个股的相对价值，并不是简单地用这个模型算出一个公司的价值。在我们的研究模型里，会把所有影响公司的增长曲线，影响它的存续期这些因素都提炼出来，逐个分析，最终找到满意的投资标的。

七、关注被市场遗忘的高性价比个股 关注新股

第一财经 薛一婧：今年的行情下，你们的仓位和以往会有不一样的配置吗？

敦和资管 李博：今年，我们会更加关注过去两年被市场遗忘的那些个股，当然这些资产跟核心资产相比可能有不少瑕疵，但经过两年估值的消化，性价比是非常高的。

另外我们今年也比较关注新股，最近几年上的一批上市公司的质量越来越高，我们相信今年在新股里可以找到一批优质的公司，可以长期跟踪和研究并持有。很多新股还在一个成长期的早期，有些很有竞争壁垒的公司新进入了投资者的视野，没有被投资者充分认知，还有大量的挖掘机会和空间。

八、深挖公司的“第二曲线” 在被忽视的赛道中选龙头

第一财经 薛一婧：您刚刚说要找到一些挖到一些被市场遗忘的个股，能不能具体跟我们描述一下，什么样的股票才是被市场遗忘、但仍然有成长潜力的股票？

敦和资管 李博：我们很关心上市公司有没有第二曲线。因为有些公司在两年前，可能原有的主业已经见顶了，收入利润增长的空间不大了，这时候会被市场抛弃，觉得它不是核心资产。但是经过两到三年的变化，这个公司在过去的时间里积累了不少新业务的经验，开启了第二曲线的成长。这种公司可能迎来一个戴维斯的双击，它的估值和盈利可以同步提升。

它不会集中在某些特定的行业，你必须自下而上地每个行业、每个公司去挖掘。我倾向于在大家不看好的或者是忽视的赛道里面选择龙头，它的新业务被大家重新认可后，可能机会更大。

这当中，传统行业被忽视的概率更大一点。比如说化工、家电板块、地产里的商业地产领域，都会有一些变化出来，给投资者提供新机会。我们最近还在积极关注环保节能材料领域，未来在碳中和政策不断推进的情况下，这些公司有可能会迎来第二增长曲线。

第一财经 薛一婧：您在这些冷门赛道中挖股票，怎么样保证它真正具有成长性呢？

敦和资管 李博：靠认知的预期差，这会是一个难度很大的问题。它在挑战你的能力圈，我们必须在冷门赛道里建立自己的能力圈，难度就在于此。我们不可能选到像过去两年那么好的核心资产，但你放低标准，把性价比放在第一位，有可能在未来一到两年，你会获取一个超额的回报。

九、科技股或是短炒短期出现半导体大行情的概率很低

第一财经 薛一婧：最近，A股也掀起了一波科技题材的浪潮，鸿蒙概念、操作系统、国产软件板块相继大涨；同时半导体板块集体爆发，市场似乎重回科技主线。那么，科技股会是下半年最大的机会吗？A股会不会从核心资产的逻辑，向科技成长的逻辑转变？

敦和资管 李博：从长期看，科技板块可能是强国之重器，值得投资者长期关注。但从短期看，近期的一些行情更多是和华为相关概念的催化，它属于风险偏好推升的一个阶段，它的商业模式和盈利预期并没有发生较大的改变，我个人觉得可能是一个短期的炒作。

至于半导体板块，我觉得未来会不会有行情，一定是建立在一个基础上，就是在某些领域的重大的科技突破。至少从我们目前观察的情况来看，这些领域的突破可能还没有看到。我们相信从长期的角度来看，科技强国的目标一定能实现，只是投资者需要更多的耐心。短期的博弈行情，我觉得风险机会各有一半，我认为产生大级别的行情的概率很低。

第一财经 薛一婧：这一轮的半导体的行情会持续多久？

敦和资管 李博：可能一两个月？首先半导体好公司的估值已经不便宜了。真正值得长期关注的个股估值已经在一个历史的偏高的位置。

第一财经 薛一婧：那科技板块就没有估值超跌股吗？

敦和资管 李博：客观讲，过去两年科技股确实有很大的分化，分化的核心来源一个是商业模式，一个是盈利的预期。科技板块在过去的两年，从高估值消化到目前低估值领域的，主要是两块，一个是软件，一个是消费电子，都是有各自的瑕疵。投资者真正长期看好的领域，包括 SaaS、车载软件、功率半导体等，它们的估值一直居高不下。长期来看，科技板块不存在这些低估值板块大幅翻身的状况，但可能有被错杀的个股，这需要投资者耐心去寻找。

十、HJT或成为新一轮光伏技术的主流 看好设备公司

第一财经 薛一婧：新能源中的光伏也是敦和非常关注的焦点领域。光伏技术创新的十年，诞生了像隆基、通威这样的行业龙头，同时“卖铲子”的设备公司也有不少的投资机会，我们怎么样来把握？

敦和资管 李博：下一代光伏电池技术一直是市场关注的焦点，那么我们觉得 HJT(异质结电池)可能成为下一轮光伏技术的主流，主导技术的公司可能会有比较好的机会。这个行业正好在一个技术导入期，相当于渗透率从0到10%这么一个时期，这个时期有几个比较明确的迹象。

第一，它难点的技术要突破了。第二，基本的工艺已经确立了、可以落地了。第三，这个市场已经证明了这个技术有明显的优越性了，未来商业化趋势相对比较可靠。在这期间，相关的设备公司可能并没有盈利，更多的是订单的驱动，但这个阶段它的股价可能表现很好，最终体现为这些公司估值的提升。

我们觉得光伏设备，特别是HJT设备公司正处于这么一个阶段。我们自己也测算了，未来这个行业空间相比今年还有比较大的增长，所以短期可以容忍这些设备公司的高估值。

作为投资者，我们要在几个方面去筛选这些设备公司。第一，这些公司的研发实力到底怎么样，有没有样机真正落地了。第二，它对工艺和流程的理解到底怎么样，能不能帮助下游客户不断地改善产品。第三，能否用大数据的积累去引导行业工艺改进的方向。第四，能不能推动整个产业链成本的下降。如果有公司能够满足以上四个条件，这可能会成为新一轮光伏电池技术方向的领头羊。