市场巨震，“宁组合”还能上车吗？丨投资人说

嘉宾简介：

张增继，浙江壁虎投资管理有限公司董事长。美国亚利桑那州立大学凯瑞商学院金融工商管理博士，价值成长型投资理念创始人，拥有20年的投资实战经验，独创“壁虎六核心”的选股逻辑。曾出版著作《散户的革命》，并联合出品《伟大的时代》。

选股注重公司的成长性赛道非常重要

第一财经 薛一婧： 欢迎张总做客《投资人说》，首先聊聊您的投资框架。您遵循成长价值投资理念，这个理念和我们所熟知的价值投资有什么不同？

壁虎资本 张增继：我觉得传统的价值投资更注重低估值，一个行业按照它的市盈率、市净率这种平均估值来定位它的投资价值。那么成长投资风格更注重公司的成长性，要预测一个公司未来持续增长的能力，就是它未来的盈利能力。一个是统计过去的现金流，一个是更看好未来的现金流。

第一财经 薛一婧：您判断“成长性”的标准是什么？

壁虎资本 张增继：我觉得要看它的赛道。行业的成长空间，有时候决定了企业的成长空间。其次看企业的管理能力，它的天花板在哪里，这个企业如果团队足够优秀，在赛道上占有的份额更大，那么它的成长空间就显而易见，赛道非常重要。选择一个好的赛道，可能会大过你在某一个没有增长的行业里勤奋地耕耘。

第一财经 薛一婧：就像张磊说的，选择比努力更重要。

壁虎资本 张增继：我非常赞同这个观点。我们评价一个公司通常有六个标准，这六个要素包括一个企业的行业地位、成长空间、管理团队，还有两个硬性指标，包括净资产收益率和业绩的复合增长率。当然一个公司的研发能力非常重要，这也是我们很重要的衡量公司优劣的维度。

成长性是判断核心淡化市盈率估值

第一财经 薛一婧：对于PE、ROE、市值、收入以及净利润这些指标，有没有明确的挑选标准？

壁虎资本 张增继：即便是不同的行业，净资产收益率低于10%的企业，我们基本不看，所以它需要达到10%的标准。那么如果是新兴产业，我觉得净资产收益率的标准可以放到15%以上。

我们的持仓里其实有100倍市盈率的公司，也有10倍市盈率的公司。持有这些标的主要是基于对它未来成长性的判断。每年能够复合增长10%，那么我觉得给个10到20倍的市盈率非常合理。如果说一个公司能够持续在未来10年甚至20年，它能增长20%甚至30%，我觉得可以给更高的估值。

核心资产分化基于市场预期

第一财经 薛一婧：最近我看到一个对市场挺有意思的评论，叫做“茅指数陨落，宁组合崛起”。“茅指数”是细分领域的龙头大蓝筹，“宁组合”是以宁德时代为代表的一批新能源产业链个股，现在扩展到成长概念，券商归纳的个股包括新能源车、光伏、医美、医疗服务和CXO等等。从今年市场表现来看，您觉得，是什么因素，导致了核心资产的分化？

壁虎资本 张增继：我觉得分化跟市场的预期有关系，分化有它一定的合理性。这些所谓的传统的“茅指数”其实是过去的核心资产，那么所谓的“宁组合”，我觉得可能是未来的核心资产。所以正好这两年就处在这么一个阶段，传统的核心资产将被未来的核心资产替代的这样一个阶段。

我们公司更愿意用白马和黑马来形容这两类资产。我们的标的里既有白马也有黑马，我们既有传统的茅指数的标的，也会有宁组合里这些新兴产业的标的。

第一财经 薛一婧：所以不管白马黑马，只要跑得远的就是好马。

壁虎资本 张增继：对，如果是传统的“茅指数”个股，调整比较充分的话，机会其实也是显而易见的。

大部分“茅指数”已充分调整更看好中型市值的消费和医药股

第一财经 薛一婧：现在这个时点，“茅指数”的个股有没有调整到位了，它们的估值还贵不贵？

壁虎资本 张增继：我个人觉得大部分是调整比较充分了，当然也不能概括所有的“茅指数”标的，我觉得这个时候机会其实已经出现了。

第一财经 薛一婧：机会在哪里？

壁虎资本 张增继：我更看重一些中型市值的医药和消费。一些传统的消费，比如说白酒行业还是会有机会。因为中国的消费者的习惯不会轻易地像资本市场表现的这样，就说结束就结束了。因为消费习惯是持续存在的，而且市场足够庞大，还有相关的比如说调味品以及个别保健品的一些资产，我觉得都可能会有机会。

另外，中国是一个人口大国，以后是一个老龄化的大国，我们的年龄结构正在发生微妙的变化。所以未来的医药医疗等等这些服务，一些高端制造业也具备充分挖掘的机会。如果说一个医药企业具备创新能力，又有相对具有垄断性，我觉得我们的投资者可以多从这方面去挖掘老龄化带来的机会。比如和几大疾病有关的标的，像糖尿病、心脏病以及肿瘤等这些板块，我相信都有一些比较独特的机会。

地产股的黄金时代已结束金融开放将带来新机会

第一财经 薛一婧：那像银行、地产、家电、建材这些大蓝筹，是否落入了“价值陷阱”？有没有预期差的存在？

壁虎资本 张增继：坦白讲，我自己的观点是，这一类资产在过去已经到了一个时代的节点上，尤其是地产，它的黄金时代已经结束了。地产是一个可能未来10年内你都很难见到增长的行业，所以地产我个人是不太看好的。

但金融还是有它自己的生存逻辑，因为金融不光服务于地产，也服务于地产之外的其它行业。而且中国的金融还存在一个机会，金融的开放，尤其是对非银金融的开放在向综合化的方向发展。未来如果中国的银行能够像高盛、摩根士丹利这样，能够经营投行业务甚至投资业务，可能金融的市场空间还会打开。

抱团标的取决于企业本身 而非行业

第一财经 薛一婧：我之前看了一些基金的二季报，发现之前重仓白马股的公募基金，在二季度进行了调仓，他们减白酒、减教育，加新能源、加科技。私募大佬李驰前段时间清仓了中国平安，认购小康股份定向增发，风格全面转变。那慢慢崛起的“宁组合”能不能真正接棒“茅指数”，成为新的抱团资产？

壁虎资本 张增继：我觉得抱团只会看企业本身是否足够伟大，而不是看行业。我举个例子，回到2000年，我们看美国资本市场，那时候互联网足够火爆，如果你去抱团互联网赛道上的所有的企业，你最后的收益可能非常可怜，甚至有可能亏损。其实最后胜出的那些企业，才是值得抱团的。比如今天我们看到的像亚马逊、腾讯、阿里等等这些伟大的互联网企业，如果那个时候你已经发现这些企业可能从互联网企业中脱颖而出，你比较早地去抱团，取得的收益会非常惊人。

同样，生物医药行业也会存在这样一个问题，如果你觉得只要是沾了生物医药的概念，你就觉得值得投资的话，那么我们在投资上可能会输得体无完肤。

第一财经 薛一婧：它的业绩要好，成长的投资逻辑要在。

壁虎资本 张增继：对，所以需要强调的是，我们从来不去看某一个大的行业的机会，我们仍然喜欢看一些个股本身的情况。

“宁组合”的部分资产仍具长足的成长空间

第一财经 薛一婧：现在“宁组合”还能上车吗？如果投资者要在这些热门的赛道中选股，选股的关键是什么？

壁虎资本 张增继：毫无疑问，“宁组合”中一部分资产肯定还能上车，因为一个赛道之所以受到市场关注并且看好，因为它未来成长的持续时间足够的长，里面一定还有增长有巨大空间的一些企业。但并不代表“宁组合”里所有的投资标的都可以去追捧。还是回到我经常提的观点，我们一定要回到企业本身来，这个企业是否能够从优秀到卓越，有伟大的管理团队，有长足的市场空间，有特别强的研发能力和盈利能力，这才是投资者最需要关注的。

短期建议谨慎布局新能源

第一财经 薛一婧：新能源接下来会有什么风险？

壁虎资本 张增继：新能源的上涨有一定的合理性。从传统燃油车时代走向新能源时代，会涌现出非常多优秀的、甚至是伟大的企业，新能源赛道的合理性会更好。

但如果从短期来判断泡沫的话，我觉得新能源板块也是存在泡沫的。如果你买得足够早，持有的心态会比现在去买入的心态更好。其实现在大部分新能源标的，我个人认为买入还是要很谨慎的。

锂矿股已被市场过度定价

第一财经 薛一婧：您对产业链上游的锂矿怎么看？最近锂矿一直在涨价，您怎么判断锂电池材料行情的可持续性？

壁虎资本 张增继：我不是特别看好它的长期前景。锂矿和铜矿一样，始终是矿。我们回顾一下2008年金融危机之后的矿业股的表现，虽然需求在，我也承认新能源车以后可能离不开锂矿，但是矿业股的估值，我们把锂矿和其它矿业股做一个对比，大部分矿业股的估值只能在10到20倍左右的空间。但现在比较热门的，包括锂矿在内的一些新材料和矿类资源，它们的估值已经把未来的5年甚至10年都已经反映出来了。所以，以现在这个价格再去买入这一类股票，我觉得很可能会面临非常大的追高风险。

第一财经 薛一婧：已经被市场过度定价了。

壁虎资本 张增继：我觉得是这样的。

过于火热的赛道应减仓下半年要逆向投资

第一财经 薛一婧：您目前的仓位情况怎么样？下半年更多偏向进攻还是防守？

壁虎资本 张增继：我们大部分时间的仓位都比较重，因为只要我们判断没有特别可怕的系统性风险的出现，我们不太会去判断市场，从而再调整仓位。大部分时间我们的仓位比较重，但一个赛道特别火热的时候，我们会对某一些标的进行减仓。你像今年上半年表现比较优秀的一些赛道，我觉得很可能透支了未来5到10年的业绩表现，比如说医美，它的泡沫就更明显一些。

整个下半年，我觉得要逆向投资了，不能去人云亦云。否则的话，很可能今天表现非常惊人的这些板块，在下半年会有相对大的调整。现在已经被市场追捧的非常火热的一些赛道，我们应该去观望、去等待。然后我们要逆向思维，去寻找一些上半年没有怎么表现的板块，比如说医药和消费，还包括像信息安全等这些行业，都会有不错的公司，还是要寻找具有成长空间的企业。