零度解读7月28日美联储利率决议发布会

美国经济在广泛疫苗接种的加持下大力重启，从灰烬中飞出了金凤凰。美国第二季度GDP增长年率为6.5%，截至6月的12个月CPI增长5.4%，非农就业人数6月份为850万人，失业率5.9%，失业人数950万人（疫情之前的2020年2月分别是3.5%和570万人）。这究竟是经济蓬勃还是通胀作祟？是雇主吝啬小气还是求职者选择困难？华尔街实在不知道怎么处置多得从耳朵里冒出来的货币，索性一股脑买入国债把长期利率压低到1.23%。

美联储今年以来根本就是按兵不动，翻来覆去那几句老话。英格兰银行被人叫做“针线街上的老小姐”，我看美联储就是“印钞机边的祥林嫂”。美联储主席鲍威尔开场表示美联储将推出两个常设回购便利工具（SRF），给国内大型做市商和银行机构，以及外国货币当局，这种技术性强而又一句带过的话属于“字少事大”。

本次记者招待会的问答环节很乏味，18个提问中有11个针对通胀和就业，剩余大多蜻蜓点水，提问和回答基本心不在焉。鲍威尔一脸无奈，仿佛面对怎么也教不会1+1=2的小学生。

• 通胀目标和判断

近期高通胀是否达到了“温和高于2%通胀一段时间”的政策目标，这要公开市场委员会（FOMC）来回答。政策目标是为了指引利率提升，但它与目前形势无关，因为我们刚开始考虑缩减资产购买计划，这个问题根本没有出现在雷达屏幕上。我们如果开始考虑利率提升会去思考这个问题。现在没到时候，连接近都说不上，到时候我们会问这个问题的。

美联储注意到目前通胀显著高于预期，但是它只与几类商品有关而非广泛蔓延，新车、二手车、机票和宾馆，它们都跟经济解禁重启相关。美国经济弹性充足，应变能力很强，这是我们的真正财富，所以情况一定会改变只是不知道时间要多久。通胀风险近期还是向上风险更大些，但中期来看会回落。保持物价稳定是美联储的两项任务之一，因此如果看到通胀显著高企而且持续，我们一定会采取措施不会让美国发生长时间的高通胀。我们预期通胀会平稳发展逐渐消退。美联储要实现通胀平均水平超过2%并保持一段时间。

美联储所谓的“暂时性通胀”不是说价格上涨会停止甚至反转。我们把年复一年的持续价格上涨称为通货膨胀。如果通胀仅仅发生12个月那是价格上涨。如果价格上涨没有形成通胀预期，它就不大会造成会对经济留下永久性伤痕的通货膨胀。这不是说生产商会降低物价来收回通胀而是说物价上涨不是无限期的。如果看到商品价格因为原材料涨价而上涨，我们要问生产商会不会明年再以同样幅度涨价，如果是的那么通胀机制就发生了，它会让人们产生通胀预期。目前美联储没有看到这种迹象，通胀机制并未发生。当然我们必须十分警惕，因为我们有两大任务，实现充分就业和保持物价稳定。保持物价稳定意味着在一段时间里通货膨胀平均水平达到2%，但要注意确保不会过高。现在没有迹象表明物价会持续上涨，这就是“暂时性通胀”，但是它不意味着通胀会反转。

美联储对当前通胀形势的判断不仅关注总体通货膨胀（headline inflation），还要关注细分商品类别的物价。目前我们没有看到商品物价存在普遍性向上压力，只有几种商品出现价格上涨。新车、二手车和租赁车价格上涨是因为半导体供应短缺；宾馆和飞机票价格上涨，但之前它们都下跌了很长时间。这几种商品价格上涨是目前通胀的主要动力，但它们不可能对经济造成长期影响。美联储不需要看到类似木材价格那样大幅上涨然后大幅回落，只想看到商品价格出现走平或者下降，因为只要价格走平，它对通胀贡献就是零。如果我们看到就能证明我们的推测大致是正确的，这不需要等待很长时间。目前经济重启需要一个过程，全球都在经历这个过程，经济发展会很不均衡。等我们看到了我们就知道了，不会等太久，但我也不知道具体是什么时候，如果我们看到预期的情况，我们就知道自己基本上把故事想对了。

我现在根本没想要动用利率工具压制通货膨胀。美联储通胀目标是“温和超过2%一段时间”，因为这对总体经济是健康的。我们指的是由强劲劳动力市场带动或者整体经济蓬勃发展推动的通货膨胀，现在通胀是供应端驱动，因为无法满足经济重启带来的需求跳升而发生供应短缺。完全没必要担心这种通胀，因为它对经济的冲击会逐渐消退，很多靠预测经济吃饭的行家也非常认同这种观点。美联储要对物价稳定负责，因此对潜在通胀风险会非常小心。如果通胀抬高我们会采取应对措施，但是现在没看到，所以我们不会改变立场。温和超过2%的通胀是好事，目前不是温和而是显著高于2%，但是要明白它是由供应端发生休克而造成的。

最近劳动力市场工资上涨，主要驱动来自新雇佣人手的岗位和服务行业低工资的岗位，这没什么好担心的。有一种工资上涨会推高通胀但是我们没有看到，即所谓单位劳动力价格上涨，它会压迫企业毛利率，最终迫使企业不得不提高商品价格。在经济长期扩张之后会出现工资推动通胀，当通胀发展成普遍现象，我们就称之为“工资推动的价格螺旋上升”。这是高通胀的一个特征，但我们现在没有看到，我们还在很仔细地观察。我们预期劳动力供应和工作岗位需求会逐渐匹配。另外如果工资上涨的同时生产效率同步提升，那它就根本不是问题而是件好事。

零度解读：鲍威尔像个老好人一样慢条斯理但又一丝不苟地把普通人认为的通货膨胀概念撕了个粉碎。别跟我讲汽车和机票，它们能代表全部商品类别吗？别跟我讲所有商品都在涨，明年它们还涨吗？别跟我讲它们年年都会涨，隔壁老王也这么认为吗？哪怕你告诉他隔壁老王已经外出抢购食盐和口罩，求求你告诉我这算不算满足了你们的通货膨胀目标？Sorry，这不该问我应该问委员会，但我要告诉你，委员会讨论通胀要到明年，因为前一个话题还没结束……陪审团里就缺经济学家米尔顿·弗里德曼式的角色来指出：“通货膨胀无论何时何地都是一种货币现象。”还缺少一个每天去菜场买菜的家庭主妇来提问：“如果猪肉从昨天15元跳涨到今天50元，然后保持在50元不变长达十年，我今天口袋有49元，今天以及今后十年里我一共能吃几斤肉？”

• 资产购买计划

判断充分就业与物价稳定不一样，后者有清晰的数据指标比如CPI。就业状况是个宽泛的概念，包括一系列数据，比如看失业率还要看不同年龄组，要看就业意愿指标，看工资水平等，因此充分就业既没有单一数据也没有简单的门槛值。美联储改变了之前2012年的做法，代之以用“显著的进一步改善”这个说法。我们缩减资产购买计划之前会给出提前警告，现在离充分就业还很远，我们期待看到更强劲的就业数据。

在FOMC会议上我们将持续评估经济发展，缩减资产购买之前会提前足够时间给出提示，通过各种形式把决策过程对市场透明公开，比如会后的吹风会、会议纪要以及各种公开会议。目前经济发展还需要更进一步改善才能满足条件。疫情对人们健康的影响很大，但对经济而言我们发现每一波疫情的影响都在减弱。最近疫情又起来了，它有可能让人心慌，让人对返回工作岗位产生顾虑，但是究竟每个人会如何反应很难说，我们会对形势发展保持观察。

美联储还没有决定何时缩减资产购买。我之前说需要两三个月时间评估经济数据，这不代表任何关于行动时间的暗示。目前经济尚未达到“显著的进一步改善”，委员会成员的看法并不一致。我们会以合适的方式向市场提供清晰的信息。今天我把能说的都说了，本次会议是委员会第一次深入讨论调整资产购买的时间、步调和资产结构，但是没有任何关于行动时间的指引。何时行动取决于经济进一步改善而且要大幅度改善，然后我们再会评估形势。只有当评估结果让委员会全体成员满意才会采取行动。今年的杰克逊霍尔央行年会的发言稿还在起草中，我届时会发言，但是我现在不能透露发言的内容。

资产购买计划是美联储应对本次危机并恢复经济的重要手段，它为创造宽松的金融环境起到了很大作用，目前经济如此强劲有它的功劳。经济正在逐步走向“显著的进一步改善”，等到了那一步我们会缩减资产购买，从现在开始每次FOMC会议都会讨论这个议题。

FOMC成员在讨论调整资产购买计划时，的确有人提出关于贷款支持证券（MBS）的问题。一般来说购买国债和购MBS对金融市场的影响是类似的。有一种看法指出购买MBS可能对房产价格起到支持作用，但是我相信影响并不是很大。美联储缩减资产购买应该对两种资产同时缩减，不会先缩减MBS然后再缩减国债。有些人偏好更早更快缩减购买MBS，但也有人不那么认为，对此我们还会继续讨论。

零度解读：自去年采纳新管理框架以来，美联储明确资产购买计划是为了支持实现充分就业。在疫情背景下它将保持每月购买1200亿美元证券资产直到经济实现所谓“显著的进一步改善”。简单来说就是至少把失业率降低到疫情前水平，还要再降低大约2.4个百分点或者400万失业人口（原来美联储也是有KPI的）。令人困惑的地方在于货币就像流水，流经之处会托起睡莲也会浮起垃圾。市场不是道德高尚的圣徒们聚会的殿堂，只把金钱交换用于最后审判日的赎罪券。美国大企业和金融机构大量回购股票，而不是投资生产性资产，为股东创造股权交易性溢价收益；华尔街创造出SPAC（特殊目的收购公司）作为交易企业权益的新工具，为披着创业外衣的骗子提供洗白和退出的渠道。风大了猪都会飞，水深了鱼（鲸鱼）也会淹死。

• 经济前景预测

全球经济增长极不平衡，疫情恢复速度很不一致，这是本次经济复苏的重要特征。各个国家获得疫苗数量的不同很大程度上造成了这种情况。全球经济通过金融和贸易形成深度连接，如果世界各国经济复苏强劲就会给美国带来强劲的出口需求，如果世界各国经济疲弱而只有美国复苏强劲，美国就会通过大量进口向全球输出需求。说到疫情风险，只要病毒没被消灭，还有时间和空间让它发展出新变种，那么没有人是绝对安全的。我们希望全球尽快完成全民疫苗接种，这既是正确的事情，同时也符合美国的利益。我们希望世界各国都能得到充分的疫苗供应。

去年夏天有一波疫情主要在美国南部和西部各州，开始大家很担心，因为春季第一波疫情刚刚解封，不知道经济会对第二波疫情如何反应。但是实际情况比第一波好很多，有可能因为当时疫苗接种已经开始，人们逐渐明白如何应对疫情，比如很多人购买新房改善居住条件、公司采取远程工作、各种外卖开始流行……总之人们开始学会与疫情相处。现在疫苗接种率大幅提高，我们因此预计德尔塔变种对经济影响会进一步减弱。当然我们不是传染病专家，不能确定。学校可能因此延缓开学，有人可能决定再过两个月去上班，所以即便德尔塔病毒不会造成大麻烦，但依然会有个把月的影响。我们不知道会造成何种结果，需要继续观察。

零度解读：真是难为了美联储的经济学家们，他们第一次要思考生死和健康究竟会如何影响人们的经济行为。别小看它们虽然是人类最基本的本能需求，但却往往又是最难被理性分析、被逻辑解构的东西，因此几乎没有什么经济学方程、模型和算法是以它们作为假设起点的。点中这个死穴的竟然是小小的病毒，世界上最简单的蛋白质结构。免疫学家彼得·梅达沃对病毒的定义会让华尔街感到找到了知音，病毒就是“一条外表包裹着蛋白质的坏消息”，难怪去年3月份股市暴跌！说让各国都得到充分疫苗供应是“符合美国利益的”，我不知道该把“美丽心灵”的称号给美联储还是鲍威尔。

• 美联储政策框架

从上次FOMC会议到本次会议这段时间里美国长期国债利率大幅走低，对此没有形成共识的解释，有种解释是因为德尔塔病毒暴发影响了市场情绪，拉低了真实收益率，有人认为通胀补贴利率走势反转造成了影响，还有人索性把它归结成技术原因，意思就是说不清楚的原因。我不认为国债利率走势表明市场在挑战美联储货币管理政策框架的可信度。美联储承诺要实现2%的通胀目标。新管理框架的含义是如果仅仅看到劳动力市场强劲发展而通胀不足，我们依然不会加息。目前形势是就业人数比疫情暴发之前要低，离充分就业还差十万八千里，然而通货膨胀却很高，这与框架假设正好相反。我们跟踪观察通胀变化而且随时准备动用管理工具。作为中央银行，我们要判断眼下的通胀是否具有广泛基础，是否可能持续并形成通胀预期，因为通胀预期会进一步推高通货膨胀。我认为市场目前对美联储政策框架的理解还不错，当然真正对理解的考验还在未来，那就是当美联储开始评估形势准备提高利率的时候。

零度解读：鲍威尔给市场表现打了70分，而且告诉同学们想要吃糖就得把考卷最后的附加题也做出来，那道题目叫作《加息时刻》。

• 货币政策利率

美联储两大工作任务你们都很清楚，保证充分就业和物价稳定，一般情况下高通胀和高就业总是结伴出现，但目前暂时出现了剪刀差，通胀很高而就业率仍较低。我们对劳动力市场恢复很有信心，它目前表现很强劲，应该在两年左右看到充分就业，也就是说看到高就业意愿、低失业率和高就业率，而且各行各业工资上涨。这一天不会太远，它是非常可能的情景。但现在不是考虑提高利率的时候，美联储正在考察资产购买计划，判断它是否已经促进经济达到了“显著的进一步改善”，以启动缩减资产购买。你的问题是个纯粹的假设性问题（记者问：如果充分就业还未实现，资产购买计划仍在进行中，美联储会否由于通胀过高而直接提高利率），没有数据支持我无法明确回答。如果形势需要我们可以立即将资产购买缩减到零，在理想状况下，如果我们一边购买资产保持宽松的金融支持，同时提高利率来收缩金融支持力度，这似乎说不通。

零度解读：鲍威尔解释“充分就业”如同描述极乐世界，还说这一天很快就要到来。同时鲍威尔告诉记者不要自作聪明，饭要一口一口吃，美联储做事是按部就班的。最值得注意的是，鲍威尔似乎在暗示在2023年秋天之前不可能加息，因为那时经济刚刚达到“显著的进一步改善”。

• 就业状况评估

目前就业市场出现了很特殊的情况，一边有920万个新岗位招聘，另一边有950万人失业，主要因为现在人们不是简单返回之前的老岗位而是寻找新工作。这种需求匹配费时费力，而且速度快不了。当然还有其他制约因素，比如因为担心被感染而不愿上班，由于社会护工不足家中老人无人照料，由于学校尚未全部复课孩子需要家长陪护，国家还在发放慷慨的失业补助金……当然所有这些都会逐步改善，我们会看到强劲的就业数据。通常如果有大量岗位需求往往意味着劳动力市场紧绷，现在很多公司都抱怨招工难，但同时失业人数很高，也许人们还在对工作挑挑拣拣。美国人是愿意工作的，这是根本，所以人们最终会找到符合自己意愿的工作岗位，但是人岗匹配是要花点时间的。

零度解读：劳动力技能在总体上是一项社会财富。如果把劳动力看作和土地类似的基础资源，那么让劳动力具备某种技能就像把土地改造成农田、公路、经济开发区……都是个人和社会投资的结果。劳动力技能合适匹配经济发展需求如同土路配马车，柏油路配汽车，铁轨配火车，搞反了就会很累，没人想坐在马车上在铁轨上颠簸吧。鲍威尔很清楚他不能保证美国人都能适应新时代工作岗位的需求，但是总不能让美联储再负责全民教育和就业培训吧。改善经济结构性的国民教育投资是国会的责任。

• 金融系统管理

资本充足率要求对于大型银行至关重要，因为它能保证银行能挺过经济低潮期，同时依然能够开展业务提供融资和贷款。对于低收入家庭的贷款需求有很多工具可以帮助，美联储和国会都有一些。我们也在不断加强落实反贷款歧视的措施。所以你问到银行系统的资本充足率要求，我认为它不会限制银行系统对低收入家庭信贷，反而会支持银行更多向居民提供贷款。

零度解读：对于大型银行的资本充足率要求并不是太高而是远远不够，尤其是未来金融领域各种新奇的风险可能层出不穷，缓冲垫需要足够结实才行。英格兰银行前行长默文金在他的著作《金融炼金术的终结》里指出，大型银行应该采取当铺模式才能避免税款拯救。美联储前主席格林斯潘在2015年一次美国外交关系协会论坛上指出，历史数据并不支持降低银行资本金会改善资本回报的神秘逻辑。

• 货币政策工具

常备回购便利工具（SRF）就是设置25个基点的基准线，解决货币市场的压力，使其不会影响货币政策的有效性，还能支持货币政策更好发挥作用。逆回购工具（RRP）在正常发挥作用，它为货币市场基金提供一个最低价格，使联邦市场基金利率落在目标范围内。目前它起到的效果就是银行系统降低了以准备金形式存在的联储系统总体负债，而货币市场基金提高了以隔夜逆回购工具余额形式存在的联储系统负债。我们预期逆回购工具的交易量会保持高位一段时间，因为国债流通量比较低而且国会尚未解决债务上限问题。总体上我们不认为有什么问题。货币市场基金选择逆回购工具因为它的利率具有吸引力，如果市场利率整体开始正常化，它的吸引力会减弱，货币流向就会退潮。

零度解读：美联储向市场提供资金并制定资金基准价格需要通过交易方式来实现。简单来看，美联储一方面把钱给市场玩家（通过资产购买计划），SRF也是类似作用，中国股票交易软件里也有国债回购的选项（大爷大妈们是不是有种站在华尔街的赶脚？）。给钱之后，美联储还要提供“赌注筹码”，逆回购工具（RRP）就是一天期的理财产品，让玩家在目前十年期国债只有1.23%的时候有别的赌桌可以下注。值得注意的是SRF是“常设机制”，不是原来针对紧急情况的“贴现窗口”，既然开设全球赌场当然要24小时营业，怎么能只在周末开场子呢？

零度总结（划重点）：虽说对于宏观经济数据的解读和预期总是见仁见智，美联储依然通过扎实的数据、虚虚实实的理论、不厌其烦的宣讲，逐渐让市场认同了它的立场。美国十年期国债收益率降到1.23%，股市核心指数继续创出新高，VIX（恐慌指数）不断萎靡，无论怎么看都是市场对美联储行三跪九叩的大礼。其中多少是心悦诚服，多少是自暴自弃，多少是将计就计永远没有人知道。美联储正在创建“新常态”，向世人展示通过货币魔术来实现充分就业和经济发展。它真的能成功吗？从大礼帽里揪出来的兔子心里很清楚自己是怎么进去的，它看到观众如此热情地对着它鼓掌一定认为他们都疯了。

何为“零度解读”？作者摒弃对内容素材的主动剪裁，尽可能保持美联储主席回答记者问题的次序和原话，稍作词汇和文理的疏通。作者不带预设问题而仅以旁观者姿态聆听、记录、原汁呈现发布会上各种机锋问答的“刺身拼盘”（稍加摆盘配芥末和酱油），相信读者的味蕾（尤其在吃过几次之后）自能辨别其中真味。作者不做经济理论剖析，只用好奇的耳朵捕捉委婉、隐喻和晦涩中的言外之音。作者是市场参与者（无数的作者一样的人构成市场，市场就是无数的作者一样的人），并不是纯粹理性人，不信奉宏观经济管理巫术，只想知道美联储在想什么，还想知道市场在想美联储在想什么，最想知道作者该想市场之想还是反想市场之想（美联储和市场，究竟谁是选美大会的裁判）？

（作者从事制造业管理工作，为资深市场观察人士）