什么是价值投资？并不是持有后就忘记

什么是价值投资？简单来讲，就是当公司的市价明显低于其内在价值时买入，然后在其市价明显高于其内在价值时卖出。理论上来讲，这样的投资策略能够帮助投资者在低价买入，高价卖出，从而赚取丰厚的投资回报。从实践上来看，价值投资阵营涌现了像格雷厄姆、巴菲特、沃尔特·施洛斯、彼得·林奇、乔尔·格林布拉特这样的投资高手。因此不管从理论还是实践上来看，都有足够的理由让价值投资成为全世界最受推崇的投资流派之一。

问题在于，如果你去问那么多自封的价值投资者，哪些股票属于价值股，得到的回答却是大相径庭，甚至互相矛盾。比如我问大家：苹果和亚马逊算不算价值股？反对的读者可能会说：这是典型的科技股，不管是市盈率还是市净率，估值倍数都很高，怎么能算价值股呢？但是支持的读者又会说：你得看它的内在价值和市价对比。只要内在价值高于市价，那就符合价值股的定义。连巴菲特都入手苹果股票，并且表示后悔没有买入亚马逊，你还好意思说它们不是价值股么？

乍一看，好像两方都有些道理。那么苹果和亚马逊，以及其他一些类似的股票，到底算不算价值股呢？这个问题产生分歧的关键，就在于你如何计算公司的内在价值。

价值投资的鼻祖，巴菲特的老师本杰明·格雷厄姆，在其著作《聪明的投资者》一书中，和读者们分享了他挑选股票的几条标准，比如收益率（即市盈率的倒数）应该比投资级别债券收益率高出一倍、市盈率低于所有股票过去5年平均市盈率的40%、股票价格低于净值的2/3等等。从这些标准可以看出，格雷厄姆衡量一家公司内在价值的方法，主要基于其账面净值和估值倍数。简而言之，格雷厄姆定义的价值股，主要是那些净值高、分红高、负债低、股价低的便宜股票。格雷厄姆把这样的投资方法称为”烟蒂式投资“，即寻找那些被别人抛弃的，价格非常便宜的，但又有一定“剩余价值”的公司，有点像捡起地上的烟蒂再续上一口。

问题在于，如果我们对比格雷厄姆年代和现在，就不难发现，我们所处的经济环境，和公司的特点，都发生了翻天覆地的变化。其中最主要的变化，是无形资产在经济中的比重大大上升。

举例来说，从2009年开始（Haskel and Westlake, 2018），美国和欧盟的GDP中，无形资产投资的比重就已经超过了有形资产投资，并且在那之后两者之间的差距不断扩大。站在今天来看，有形资产投资占GDP的比重不超过10%，而无形资产投资占GDP比重则超过了15%。统计（Wu, 2021）显示，100年前，也就是1920年代，即格雷厄姆投资活动开始的年代，无形资产行业（注：主要指电脑软件、芯片、医疗保健等行业）在股市市值中的占比为5%左右。而今天，该比例已经上升到50%左右。这些统计说明，当今的经济组成和股市同80年前相比，不可同日而语，完全没有可比性。

2018年，在伯克希尔哈撒韦股东年会上，巴菲特也曾经说过：

今天，股市中市值最大的四家公司，并不需要很多有形资产。他们不像过去的AT&T、通用汽车或者埃克森美孚，需要大量的固定资产投资。我们已经进入了轻资产时代。

巴菲特所指的那些市值领头羊，主要包括像亚马逊、微软、苹果、谷歌这样的科技公司。在他们的资产负债表里，无形资产的价值要远远高于有形资产。自然而然的，如果我们已经进入了轻资产时代，那么对比以前传统的“重资产时代”，我们的投资方法和估值标准也应该同时升级和进化。

然而我们如果看目前使用比较广泛的会计准则，则会发现今天和100年前还是大同小异，变化不大。比如在笔者和纽约州立大学谷丰教授的对话（2018）中，他就提到，

如果对比100年前美国钢铁公司的财务报表，和今天美国钢铁公司财务报表，除了上面的日期以及具体的数额不一样之外，基本结构以及最关键的信息完全一样。你很难相信，这是两份相差了100年的同一家公司的财务报表。

但是对于一家无形资产比较重的公司来说，情况就完全不一样了。基于当前会计准则制作的会计报表，已经越来越难以体现企业的真实价值。

我们不妨来看看GAAP会计准则对于一些重要的无形资产的处理规则。

第一、知识产权。GAAP会计准则对于研发的处理方法是作为费用，而非资本化归入资产（并购除外）。

第二、品牌价值。品牌价值很大程度上来自于公司的市场宣传，然而市场宣传费用被归入销售及行政开支，同样无法资本化归入资产（并购除外）。

第三、人力资本。工资以及培训费用归入销售及行政开支。

第四、网络效应。财务报表中没有对应项，因此不会体现该无形资产的价值。

从这些例子中就可以看出，目前会计准则下通用的财务报表，只能比较准确的体现一家以有形资产为主的公司价值，但对于无形资产比较重的公司来说，则很容易产生偏差。

这也是为什么，如果忽略公司中无形资产的比重，简单的基于上市公司的会计报表来为其估值的话，可能会发生明显的错误。研究（Gu and Lev, 2018）显示，在1950年代，公司的账面净值和净利对于其市值的解释力（R平方），大约为90%左右。然而到了2015年，相同因素的解释力，已经下降到50%左右。这个变化导致的直接后果，就是老套的基本面分析不灵了。这是因为，在比较传统的投资分析框架里，股价和利润（包括公司最近的利润以及未来预期的利润）是息息相关的。总体上来说，未来的利润越高，股价也应该越高。但是由于上面提到的原因，上市公司财务报表里的利润，其实和公司真实的经营业绩差距越来越大。因此基于利润预期去对公司股票进行买卖操作，能够获得的回报就越来越低。在实证上，研究（Gu and Lev, 2018）确实发现，买入盈利超过分析师预期的股票，卖空那些盈利不如分析师预期的股票，能够产生的超额回报，从80年代的每年20%左右，逐渐下降到2015年的每年8%左右，并进一步下降到2017年的6%左右。

这些实际变化，给全世界数以万计的价值投资者带来了极大挑战。挑战主要来自于两方面：第一、在为股票进行估值，特别是针对无形资产比较多的公司时，投资者需要对财报进行调整。就是说，你需要把上面提到的那些无形资产投资从费用中扣出来，然后把他们加到资产里。经过调整以后，公司的净值和利润都会上升。而基于调整后的财报计算出来的股票估值，会比调整前低。第二、投资者不光需要为过去几年的财报做调整，同时在接下来对公司未来财报的预测中，也要做同样的调整。这是因为，公司的内在价值取决于未来的现金流折现到今天之和，而未来的现金流则取决于投资者的主观预测和会计处理，包括对无形资产的处理手段。经过这两步处理之后，原来看起来不符合价值投资标准的股票，在调整后则可能会被归入价值股票的阵营，从而影响投资者的投资决策。

纵观过去100年，价值投资的定义始终是：当市价低于内在价值时买入，当市价高于内在价值时卖出。然而，由于时代的变迁，如何计算公司内在价值的方法也会随之而发生改变。作为一名聪明的价值投资者，应该避免犯刻舟求剑的错误，意识到环境的变化，与时俱进的提高和改进自己的投资方法。

参考资料：

Kai Wu, Intangible Value, Sparkline Capital, June 2021

Jonathan Haskel, Stian Westlake, Productivity and secular stagnation in the intangible economy, May 2018

伍治坚和谷丰教授对话访谈：会计的没落与复兴，Nov 2018

Feng Gu and Baruch Lev, Time to change your investment model, Financial Analyst Journal, First Quarter 2018, Vol. 74, No. 1:88-107.

（作者为五福资本管理公司CEO）