信用债监管纲领性文件落地：分类趋同，严禁结构化发债

“九龙治水”一直是我国信用债市场的历史遗留问题，割裂的市场和监管成为制约市场发展、推高信用风险的重要原因之一。而分类趋同、推动统一，成为我国债券市场监管的必然方向。

在获得统一的信息披露管理之后，公司类信用债更系统、更全面的指导意见正式落地。

日前，人民银行会同发改委、财政部、银保监会、证监会、外汇局联合发布《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》（下称《指导意见》），进一步推动公司类信用债在银行间和交易所两个市场的统一，明确注册标准、信息披露、市场执法等多方面的统一。

“信用债市场有很多‘偷偷摸摸’行为，监管如今把能做的、不能做的都摆在台面上，势必会对市场形成震慑，对市场主体产生约束。”一位债券市场人士对第一财经记者表示。

兴业研究金融监管分析师陈昊认为，《指导意见》中细化了债券市场按照“市场化、法治化、国际化”原则高质量发展的总要求，也为我们描绘了未来公司信用类债券改革开放高质量发展的路线图。

中金固收认为，《指导意见》将会成为信用债市场管理的纲领性文件。

分类趋同

这并非是推动信用债市场走向统一监管的第一个相关规范。去年年底央行等监管部门联合发布了《公司信用类债券信息披露管理办法》（下称《管理办法》），并规定于今年5月1日正式实施，意味着信用债信息披露统一管理时代正式开启。

在业内人士看来，此次《指导意见》和上述《管理办法》一脉相承，继续推进公司类信用债实现相关制度和监管要求统一。

公司类信用债包含了企业债、非金融机构债务融资工具、公司债，这三个大的品类就分属三个不同的主管机构，其中，非金融机构债务融资工具由中国银行间市场交易商协会监管，涉及的品种包含了短融、超短融、中票、定向工具、集合票据、资产支持票据、项目收益票据等；企业债由发改委监管，公司债则由证监会监管。在2021年5月1日之前，它们在发行方式、信息披露等多个方面分别参考不同的规则。比如，非金融企业债务融资工具在银行间市场以注册制方式发行，而公司债和企业债的发行方式为审核或备案制。

陈昊认为，虽然近年来人民银行、发改委、证监会等部门已经着力在信用评级、执法机制、信息披露、违约处置等多个方面推进债券市场的统一监管，但是债券市场的统一仍有待进一步推进。《指导意见》提出的“分类趋同”原则，或将成为未来公司信用类债券融合统一健康发展的重要参考标准。

具体来看，一是信用类债券注册标准统一。二是进一步推动银行间和交易所制度规则统一。规定银行间债券市场和交易所债券市场都是我国债券市场的有机组成部分。推动制度规则分类趋同，允许发行人自主选择发行方式、具体种类和发行场所等，允许满足投资者适当性要求的合格机构投资者自主选择交易平台、交易方式和风险管理工具等。三是信息披露要求统一。四是债券市场执法统一。由国务院证券监督管理机构依法对涉及各类债券品种的信息披露违法违规、内幕交易、操纵证券市场以及其他违反证券法的行为，依据新《证券法》有关规定进行认定和处罚。

“未来，债券市场的统一不仅将局限于此前统一的信用评级、执法机制、信息披露和违约处置机制等方面，还将包括发行规则标准、交易行为监管、发行交易编码等一系列内容。”陈昊表示。

压实各方责任

当雪崩来临时，没有一片雪花是无辜的。这句话用在信用债市场毫不违和，当违约来临时，链条上每一环可以说都负有责任。《指导意见》从发行人、中介机构、监管机构、投资人等市场各方都提出了明确要求，压实责任。中金固收认为，“《指导意见》将会成为信用债市场管理的纲领性文件”。

在过去信用债市场上，恶性违规事件屡有发生。比如，发行人资产违规划转、注册发行文件信息披露不真实、不准确，在发行环节破坏市场秩序；主承销商以不正当手段承揽业务、尽职调查工作开展不到位、发行环节必要程序执行不严等；评级机构信用风险揭示不充分、质量控制机制执行不到位等情况。

根据银行间市场交易商协会披露的信息，2020年全年，进行自律处分的机构和个人就高达57家（次），涉及12家次发行人、6家次主承销商、1家会计师事务所、2家评级机构、1家基金公司以及35名直接责任人。

去年11月，国企AAA级债券永煤债违约，后续海通证券涉嫌帮助其违规发行而被交易商协会处罚。上述债券市场人士告诉第一财经记者，这其中就和结构化发债的违规操作有关。

“结构化发债、发行人对定价的干预基本上是一个问题，由来已久，不出事没关系，一有事儿一大堆麻烦。”一位券商投行负责人对第一财经记者表示。实际上就是发行人不好发债，想尽各种招数，比如给投资者补贴，价格卖低一点，或者自己掏钱买自己的债，做劣后等等。

《指导意见》对发行人提出要求：一是明确禁止结构化发行的违规行为并限制高杠杆企业过度发债。禁止结构化发债行为。二是强化发行人及相关人员的信息披露主体责任。三是明确规定严禁政府部门、发行人对发行定价的不当干预等。

并且，再次提及了评级机构等信用债市场中介机构的有关责任，延续了不久前刚刚发布的《关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知》的有关精神，提出强化信用评级监管，提升信用评级质量。具体包括：统一评级标准，提升评级预警功能，提高评级区分度等方面。

除了评级机构，《指导意见》还明确了承销机构、会计师事务所、律师事务所、评级机构等中介机构相应的信息披露义务和职责。强调对中介机构存在的尽职调查不充分、受托管理不到位等问题进行严肃问责，情况严重者移送司法机关。

兴业研究表示，未来对于各类中介机构的监管处罚和追责或将更为频繁。《指导意见》还就强化信用评级质量提出了具体的要求，随着未来信用评级机构监管的加强，此前我国债市存在的信用评级虚高现象或将有所缓解。

重视风险，严惩逃废债

《指导意见》把主动防范化解债券市场风险放在更加重要的位置。尤其是围绕信用债违约提出了从发债源头到后续处置全链条的有关要求。

《指导意见》提到，筑牢市场准入、早期干预和处置退出三道防线，健全风险监测预警机制。重点强调了，严惩逃废债行为，禁止企业借债务重组和破产之机“甩包袱”“卸担子”。

从法律上讲，逃废债是一种民事违约行为，是债务人有能力还债却故意不尽力履行债务的行为。

去年11月，华晨汽车集团控股有限公司发生涉嫌恶意违约、恶意逃废债事件，此后永城煤电也发生类似恶意操作，大挫信用市场的信心。在业内人士看来，这种“逃废债”的行为如果不严加约束，将会令中小微企业面临更严峻的融资困难。

2020年12月，国务院金融委专门召开会议，研究债券市场发展、维护债券市场稳定工作。其中，特别提到，要秉持“零容忍”态度，维护市场公平和秩序，严厉处罚各种“逃废债”行为。

今年年初，人民银行召开工作会议指出，推动完善债券市场统一执法框架，加大对债券市场逃废债、欺诈发行等违法违规行为查处力度。随后1月15日，银保监会、发改委、央行、证监会联合发布《关于印发金融机构债权人委员会工作规程的通知》。东吴证券分析师马祥云表示，债委会制度完善，显著有利于金融机构抵御信用违约风险，稳定预期。

此次《指导意见》从更多的方面来避免企业逃废债的行为。比如，限制高杠杆高风险企业过度发债，禁止结构化发债。厘清政府和企业的责任边界，明确举债主体，防范相关隐性债务风险转移。发行场所互联互通，加强信息共享等。

此外，还提出完善信用衍生品配套制度。积极稳妥发展国债期货、利率互换、信用风险缓释工具、信用保护工具等利率、信用风险管理工具，完善信用风险缓释工具、信用保护工具资本占用等配套政策和终止净额结算等衍生品配套制度。在风险可控的前提下，稳步扩大衍生品参与主体范围，丰富投资者管理和对冲风险的手段。

中金固收对此分析称，随着债券市场广度和深度的不断拓展，一些传统和非传统业务领域的发展也或将迎来高速发展，比如第三方评级、高收益债市场、信用衍生品市场和违约后处置、债务重组等。