美联储逆回购工具使用规模创新高，短期融资市场脆弱性累积

美联储隔夜逆回购工具（reverse repurchase program，RRP）在本周三的使用规模达到1.12万亿美元，再创2013年美联储引进该工具以后的历史新高。越来越高的使用规模，令一些市场人士担心美国短期融资市场会因此变得更加脆弱。

RRP使用规模本周再创新高

本周三（18日），货币基金、银行等机构向美联储RRP中存入1.12万亿美元资金，规模再创历史最高纪录。

RRP是美联储用于控制短期利率的重要工具，具有回笼流动性的功能，货币市场基金和银行等合格交易对手方将现金存入美联储，进而换取美国国债等高质量抵押品。此前，美联储在6月议息会议中将隔夜逆回购利率（ON RRP）从0%上调至0.05%。ON RRP利率充当着美联储政策利率——联邦基金利率走廊的下限，对该利率使用量爆表可能迫使关键短期利率转为负数。

新冠肺炎疫情期间，美联储和全球其他央行推行的大规模资产购买计划压低了全球债券收益率，并耗尽了市场上的国债供应。在全球低利率、负利率国债泛滥的环境下，寻求低风险资产又不希望持有负利率国债的金融机构对RRP的需求急剧上升。

“大部分过去三轮（疫情）刺激措施释放的现金流动性以及人们还未支出的资金，目前还都在观望（准备进入RRP）。”FHN金融（FHN Financial）固定收益策略师沃格尔（Jim Vogel）称，“随着美国财政部减少国债供应和为了避免突破债务上限而削减现金储备，美联储RRP的受欢迎程度可能会进一步上升。”沃格尔补充称，如果没有该工具，美国短期国债的收益率目前也很可能已经录得负利率。而目前，美国两年期美债收益率仍有0.222%。

回购交易技术提供商GLMX首席执行官兼联合创始人哈夫利切克（Glenn Havlicek）还指出，过去几天美国股市面临的压力也可能是近期RRP需求进一步增加的原因之一。

本周二、周三由于有“恐怖数据”之称的7月零售销售数据大幅不及预期，以及美联储会议纪要暗示今年内可能开始缩减购债规模，道琼斯指数和标普500指数均创下两周新低，纳斯达克指数也创近一个月新低。

“虽然市场情况只是发生了微小的变化，但过剩的流动性目前必须找到归宿。因此，对RRP的需求并不奇怪。”哈夫利切克称。

短期融资市场恐变得更脆弱

今年以来对RRP使用量的不断增加令一些市场人士担心，短期融资市场很容易因此受到干扰。

短期融资市场是市场和经济交互影响的渠道。因此，短期融资市场的运作被认为对美国经济的复苏以及美股、美债和其他资产价格的走势均至关重要。眼下，虽然很少有投资者认为回购市场和逆回购市场会重蹈2008年金融危机时的情况，但他们对政策变化和经济发展的敏感性让许多投资组合经理感到不安。

城堡证券（Citadel Securities）美国国债交易全球主管德帕斯（Michael de Pass）指出：“短期融资市场（回购市场和逆回购市场）是交易量巨大的市场，是美国国债市场的基石，也是美国金融市场运作的基础。”但他称，尽管具有如此显著的重要性，短期融资市场表面下的运行机制却时常模糊不清。

包括他在内的许多市场人士认为，美国短期融资市场不够透明，几乎没有关于交易、抵押品甚至大部分交易参与者的公开信息。并且，自20世纪80年代存在以来，这些市场几乎没有改变过。2008年金融危机和2019年9月的两次短期融资市场危机都让市场人士感到，这些市场受到了许多相互竞争、往往是看不见的力量的影响。

BPI首席经济学家、美联储前高级官员纳尔逊（Bill Nelson）表示，RRP的大量使用增加了货币市场基金的系统重要性，而美联储一直认为货币市场基金这一领域存在金融稳定风险。他还表示，RRP使用量的激增是金融市场持续变化的迹象，投资者和决策者都必须加倍努力以跟上变化。

事实上，政策制定者确实也已经注意到了这一问题。

最新的美联储会议纪要就提到，“在短期国债利率持续下跌的背景下，连政府货币市场基金也增加了对RRP的参与，这加剧了短期融资市场失衡导致的隔夜利率下行压力”。美联储在最新的议息会议中还表示，为了让市场抵御接下来几年美联储逐渐收紧金融条件可能带来的动荡，将建立两个新的永久回购机制。