消费修复总体疲弱
自疫情影响减弱以来,居民消费一直处于缓慢修复中,但总体态势偏于疲弱,仍未恢复到疫情前水平,对经济的拉动也显不足,市场期待的“补偿性消费”迟迟未出现。最新经济数据显示,7月我国社会消费品零售总额的两年复合增速为3.59%,去除价格因素的实际两年复合增速为1.75%。
图1:消费修复缓慢
数据来源:iFind,2021年数据为两年平均增速
消费修复呈现出各分项分化的格局,具体来看主要包括:
必选消费韧性较强VS可选消费拖累明显
必选消费方面,疫情导致贫富差距拉大,高收入人群收入提升、低收入人群受到冲击,而低收入人群作为必选消费的主力,疫情对其收入的冲击使得必选消费缺乏支撑。但总体而言,必选消费比可选消费弹性较小,韧性较强,且大多已修复至疫情前水平,为消费修复提供支撑。
图2:必选消费韧性较强
数据来源:iFind,2021年数据为两年平均增速
可选消费方面,更容易被疫情对于居民收入水平和消费倾向的强冲击而拖累。
图3:可选消费多项均有拖累
数据来源:iFind,2021年数据为两年平均增速
线上消费高速增长VS线下餐饮冲击巨大
疫情对于线下消费场景的冲击使得居民线下消费积极向线上转移,线上消费高速增长。2020年,线上商品零售额同比增长14.8%,线下商品零售额(不含汽车)则同比下滑了8.4%。实物商品网上零售额占社零比重自疫情以来一直超过20%。
图4:线上消费改善
线下聚集型接触型的服务消费,尤其是住宿餐饮、商务服务等人员聚集场景的生产或消费行为受冲击较大,餐饮收入两年复合增速至今仍在0左右,始终未能恢复到疫情前的水平,且限额以下企业冲击更为明显。
图5:餐饮收入打击巨大
数据来源:iFind,2021年数据为两年平均增速
限额以上消费恢复迅速VS限额以下消费受压制
限额以上与限额以下企业消费品零售表现分化。疫情之后,以餐饮为代表的线下服务消费受到持续压制。而餐饮收入占限额以下消费的12.6%,拖累限额以下消费修复。与此同时,汽车类消费占限额以上消费约40%,疫情后在货币宽松、购车补助等政策提振下,汽车消费对限额以上消费形成支撑。此外,限额以上零售企业规模大、线上渠道发达,在线下商品消费向线上转移过程中更加受益。
图6:汽车支撑限额以上消费,餐饮拖累限额以下消费
数据来源:iFind,2021年数据为两年平均增速
图7:汽车占限额以上消费比重较大
数据来源:iFind
消费驱动因素分析
居民消费=居民收入-居民储蓄,即消费主要取决于收入与储蓄。收入受当期收入、预期收入及就业水平等因素影响。而收入恒定的假设下,消费还是储蓄由居民的偏好决策。
居民收入
当期收入
人均可支配收入仍处在爬坡阶段。今年二季度全国居民人均可支配收入同比增长12.6%,两年平均增速为7.38%,其中城镇居民人均可支配收入两年平均增速为6.33%,均不及疫情前(2019年同期)水平,尚未回归常态。
收入增长基本由经济增长决定,当实体经济效益较好,推动GDP增速上行时,反过来劳动者报酬也会增加。从两年平均增速上看,居民收入修复进度不及GDP增速。空间上看,二者尚未回归疫情前水平。
图8:人均可支配收入修复进度不及经济增速
数据来源:iFind
农村人均收入恢复速度快于城镇,但消费上农村消费更为乏力。二季度农村人均收入两年平均增速为9.03%,城镇为6.32%,但消费品零售两年平均增长3.6%,与城镇基本持平,或折射出中低收入群体的消费能力受疫情冲击更大。
图9:中低收入群体消费能力受疫情冲击更大
数据来源:iFind
从行业上看,住宿餐饮从业人员收入较低,低消费人群对利率不敏感、对财政不敏感、只对收入敏感。截至2018年底的统计数据显示,个体工商户中50.6%从事批发零售业,12.1%从事住宿餐饮业。对比就业人员平均工资来看,收入最低的行业依次是农林牧渔、住宿餐饮业、居民服务。
低收入人群处于收入受损,消费乏力,所处行业营收恢复缓慢,收入修复承压,低端消费进一步承压的负反馈循环中。不难发现对于低收入人群特别是从事住宿餐饮业人员是本次疫情引发的经济冲击中的主要受损群体,而不论是企业减税还是租金减免等政府救助措施他们都是更难获取足够帮助的群体。
预期收入
大宗商品涨价带来的通胀预期将继续挤压居民预期收入。经济复苏周期下,供需失衡带来的大宗商品价格持续走高,上游材料成本不断提升,其通过产业链向下游和终端企业传导成本压力,挤兑居民工资性收入,企业利润率得到改善。但由于上下游涨价节奏不同步,下游和终端企业利润将受到压缩,甚至加剧某些行业的债务负担。
7月生产资料与生活资料PPI同比剪刀差达11.70%,CPI与PPI同比之差为8.0%,二者均扩至历史最高,表明上下游企业盈利已出现分化。下游企业盈利压缩可能通过直接削减劳动力的薪酬水平和就业岗位进一步挤兑居民收入。目前大宗商品涨价趋势已有所缓解,且央行7月份全面降准,全力支持中小企业发展,其经营压力有望缓解,这或将支撑工资性收入的恢复,增强中低收入居民对于预期收入的信心。
图10:通胀影响居民预期收入
数据来源:iFind
就业水平
城镇调查失业率已回归至前三年均值水平,预计后续失业率总体稳定。7月城镇失业率5.1%,较前值小幅反弹0.1个百分点,主要是因为夏季毕业生规模迎来高峰,叠加洪涝灾害和散点疫情因素,摩擦性失业暂时上升。从增量上看,7月城镇新增就业人数124万人,较去年同期水平增长了15.89%,但与2019年同期相比,其增速仍为负值。考虑到新增就业人数的季节性规律和汛情疫情的影响,我们预计三季度失业率或出现小幅反弹,四季度再次下降。
图11:城镇居民失业率已恢复至疫情前水平
数据来源:iFind
企业的复苏分化,加剧了中低收入人群就业的结构性问题。2021年至今,大型企业PMI指数始终位于荣枯线之上,呈现良好复苏态势。而中小企业PMI却在荣枯线上下波动,尤其是小型企业的恢复仍然受阻,7月份在散点疫情和洪水的考验下,小型企业PMI落至2021年以来的新低点47.8%。中小企业的景气度直接关乎市场上大部分就业问题,其对于劳动力的需求不足加剧了中低收入人群的就业问题。
图12:中小企业PMI在荣枯线上下波动
数据来源:iFind
居民储蓄决策
从消费者的角度来看,居民要最大化当期和未来消费(当前的储蓄行为)带来的贴现效用以及冲击模式下(即对未来不确定性大时),预期未来消费的边际效用要大于确定性情况下消费的边际效用。
比对历史经验来看,危机后一段时间预防性储蓄仍在上升,当消费者面临的收入的不确定性越大时,他更倾向于降低消费倾向,与此同时进行更多的预防性储蓄。
消费倾向
从二季度最新数据来看,居民平均消费倾向(人均消费支出/人均可支配收入)还未恢复至疫情前水平。近几年来,居民消费倾向和商品消费增速总体是趋于下移的,这构成了消费修复的潜在上限。伴随经济发展、生活改善,居民的刚性支出占比回落,常见消费品(尤其是耐用消费品)保有率的提高,也推动我国的商品消费增长中枢持续下移。
图13:各年二季度全国居民人均消费支出/人均可支配收入(去除季节性因素)
数据来源:iFind
预防性储蓄
主观因素上,居民未来收入信心有所下调,会将部分消费转为预防性储蓄。今年二季度未来收入信心指数同比增长6.47%,较前值11.11%明显下调,疫情的局部反复增加了人们对未来收入的不确定性。更多储蓄占比同比增速为-6.62%,两年平均增速为4.31%,储蓄率已较去年有所降低,但仍高于疫情前水平。两项指数在疫情后呈现明显的负相关性,对未来收入的信心不足,会促使居民将当前消费转为预防性储蓄,推升储蓄率的上行。
图14:未来就业预期的下降催化储蓄占比上升
数据来源:iFind
与2003年疫情的比较
我们通过与2003年疫情的比较,从经济基本面和居民负债压力两端进行总体的趋势判断消费恢复的步伐。虽然疫情影响的广度和深度不如新冠疫情,但仍然可以作为参考进行比对。
2003年 “非典”爆发后,国内消费明显下滑,社零同比增速腰斩。但是疫情过后,不过2个月,社零同比增速就达到了疫情爆发前的水平,并稳步走高。
2020年新冠疫情爆发后社零同比增速迟迟未恢复到疫情前水平,疫情的影响可能已经不仅于是一个暂时性因素。
图15:两次疫情冲击对于社零的影响
数据来源:iFind
经济基本面
居民的收入情况和经济走势相关性极为密切,而2003年和2020年的基本面情况发生了翻天覆地的变化。2003年中国经济基本面强劲,2002、2003年的GDP同比增速分别达到了9.13%和10.04%。且出口同比增长34.6%,固定资产投资同比增长28.4%,社零同比增长9.1%,外需、投资和消费全面高增,居民对未来经济形势抱有较大信心,对于未来收入也比较乐观,消费倾向也更强。所以在非典的短期冲击之后,居民社会消费品零售总额同比增速快速修复并持续走高。
但是近年来,GDP同比增速持续下行,2019年四季度GDP同比增速仅有5.8%,中国经济进入下行周期。央行调查统计司课题组在2021年3月发表的工作论文中也表示中国十四五期间的潜在GDP增速可能只有5.1%-5.7%。在这样的背景下,居民对长期收入增长的不确定性增加,而新冠疫情的反复扰动更是进一步压低了居民对收入增长的预期。
图16:经济基本面影响收入预期
数据来源:iFind
负债压力
负债(居民加杠杆)对于消费而言是一把“双刃剑”,既有“财富效应”也有“挤出效应”。在杠杆率比较低的时候,居民加杠杆更多的体现为“财富效应”。居民提前消费的行为能够促进全社会消费,拉动经济增长,而后续房价的上涨也能够提高居民的总财富,让居民更愿意消费。2003年,居民部门杠杆率仅有15%,负债率很低。在存量杠杆很低的时候,居民加杠杆,主要表现为“财富效应”,居民部门选择消费的动力更足。
但随着杠杆率走高,加杠杆就更多的体现为“挤出效应”,过高的杠杆率使得居民的偿债压力增大,从而使得居民减少消费。随着房价上涨,现在居民部门的杠杆率已经水涨船高。2020年末,居民部门杠杆率达到了62.2%,相比于2003年,上涨了47.2个百分点。其中房贷是居民杠杆上行的主要原因。
随着杠杆率的快速上行,财富效应开始减弱,挤出效应则变得越发明显。除了直接压制消费意愿,高杠杆家庭对外部冲击的承受能力也更弱,受到冲击后,消费的恢复会更加困难。
图17:杠杆率上行对于消费的挤出效应明显
数据来源:iFind
综合来看,当前经济基本面的下行叠加居民部门负债压力的增大拖累了消费修复的步伐,但考虑到这两个因素短期内不太可能出现较大改善,虽然就业和收入预期出现温和上升趋势,我们认为消费修复仍将会是一条较为漫长的道路。
04
后市展望
短期来看,今年财政仍有较大的宽松空间。4 季度可能出现的边际财政宽松以“托举”经济增速,有望促进政府相关消费,率先回暖,带来整体可选消费的恢复。
长期来看,考虑到疫情反复以及变异病毒的扩散,其对于消费的压制仍将持续存在,以及消费分化格局下各拖累项的影响,消费修复的内生动能仍然偏弱。近期自然灾害等因素也对居民消费形成扰动。此外,“共同富裕”等政策的推动可能一定程度上缩小收入差距,促进财富分配的改善,更大程度上释放居民消费的潜力。
由此,我们预计整体消费可能会于明年一季度左右企稳回升。
2023年,我国经济增速高于年初设定的5%目标,但部分宏观和微观数据存在差异。
下一步,商务部将支持培育城市进一步加强体制机制改革创新,扩大高水平开放,推动高质量发展,更好发挥示范引领作用。
《粤港澳大湾区“跨境理财通”业务试点实施细则》修订并发布
2023年,全国居民人均可支配收入39218元,比上年名义增长6.3%,扣除价格因素,实际增长6.1%。