从“上涨的锚”到“一地鸡毛” ，各路“茅”明星股再难傲娇？

截至8月31日，A股市场2021年半年报披露收官，超过85%的公司上半年营业收入实现同比正增长，超过70%以上的公司净利润实现同比正增长。

被称作股市龙头的锚，“茅指数”（8841415.WI）所包含的42只成份股中，41只上半年营业总收入获得正增长。除比亚迪（同比下跌29.41%）和金龙鱼（同比下跌1.24%）外，40只成份股归属母公司股东的净利润同比增长，35只获得双位数增长，占比高达83.3%。

从业绩增长的比例来看，”茅指数”成份股的正增长比例似乎超过全A股的正增长比例。但是，整体指数走势却并不理想。

包括“药茅”片仔癀、“女人茅”爱美客、“免税茅”中国中免在内的多家“名茅”股价较高点出现巨大回撤。被称作“酱油茅”的海天味业更是在公布半年报业绩后连续2个交易日收盘下跌，总市值累计蒸发约525.73亿元。

或许，市场早就嗅出了风向在变，2021年最后一季，这阵“风”又会吹向哪里？

从“上涨的锚”到“一地鸡毛”

所谓“茅指数”指“类茅台”股，主要包含消费+医药+部分科技制造领域的龙头公司。与“茅指数”相对的宁组合指数，则代表了具有高成长性的新兴产业龙头与新消费，并不受经济增长约束。

曾几何时，“茅指数”涨幅一骑绝尘，现如今却陷入似乎看不到头的回调期中。

春节前，以美债收益率作为锚，高度依赖贴现率抬升估值的核心资产领涨市场，“茅指数”与中小成长指数形成强烈对比。春节后“茅指数”估值快速回落，历史首次在大跌中明显跑输上证指数，两者估值裂口有所收敛。

数据显示，今年春节前，“茅指数”涨幅最高达22%，最高值达 21.84 万亿元，彼时国证2000与中证500市值之和仅为22.4万亿元。而春节后，“茅指数”见顶回落、上游原材料行业指数波动走高、“宁组合指数”（8841447.WI）于3月再次企稳并于7月底前屡创新高，风格出现大幅逆转。截至9月1日收盘，“茅指数”市值为15.32万亿元，中证500市值已达13.2万亿元，国证2000达13.81万亿元。

记者对比“茅指数”、上证指数、沪深300、中证500和上证50指数走势发现，2020年，上述指数中“茅指数”以108.74%的上涨幅度远超其余所有指数，排名第二的沪深300表现虽然也不俗，但27.21%的涨幅仅是“茅指数”涨幅的四分之一。中证500（20.87%）、上证50（18.85%）和上证指数（13.87%）的涨幅相较“茅指数”而言，更是显得遥不可及。

然而到了2021年，一切都变得不同。截至发稿，上述几大指数中，中证500以12.97%涨幅居首位，上证指数以2.7%涨幅居次，其余指数皆为负增长。其中，“茅指数”以8.36%跌幅居倒数第二，排在最后的是下跌13.06%的上证50。

随着A股半年报收官，最新一期“可被期待”的走势落下帷幕。根据数据，最近一周“茅指数”下降1.66%，周成交额6262亿元，处历史97.9%分位，前值为6282亿元。各种“茅明星”到底怎么了？

渣打中国首席投资策略师王昕杰对第一财经表示，从业绩层面来看，半年报基本是符合预期的。也正因为没有明显超预期，市场行为在预支了部分未来潜在高增长后可能有所松动。

对各种“茅”近期出现的调整，兴银基金研究发展部总经理王丝语对第一财经记者表示， 2021年市场结构分化显著，新能源、半导体等成长方向表现突出，消费、医药等各类“茅”的震荡调整幅度较大，主要原因可能是在于对成长方向产业政策的支持，以及行业增长确定的共识在不断强化，而消费等方向由于对经济数据偏弱以及产业政策的担忧，导致市场分化。

“随着前期市场分化极致演绎，预期未来会趋于均衡，消费、医药这些板块经过前期的大幅回调后，其中部分的估值已经跌到了相对合理位置。” 王丝语称，下一阶段仍应坚持合适的价格投资的原则，更多地去关注估值与成长空间的匹配。

抱团瓦解，股价亦瓦解

近几年来，公募基金不断加仓“茅指数”成份股，基金集中持有“茅指数”股票的倾向相当明显。

2017 年以来，“茅指数”总市值占A股总市值比重由2016年底的4%上升至2020年末的21%，同期，公募基金持仓中“茅指数”成份股比重由2016年底的5.4%上升至2020年末的26.6%。而且 “茅指数”在公募基金持仓中的占比一直领先“茅指数”在A股全市场市值中的占比。至少在公募基金的股票持仓中，“茅指数”股票居于核心地位。

在2015年到2018年，“茅指数”表现出了明显的低市盈率股风格。然而，“茅指数”的风格在2019年前后发生了明显漂移，从之前的低估值风格变成了之后的高估值风格。以“茅指数”为代表的“核心资产”已经越来越偏离 “核心资产”的原有内涵，而有了泡沫化的倾向。随着A股市场中的高价股和高估值股票的超额收益率都已大幅收窄，有高价股和高估值股风格的“茅指数”风光不再。

数据显示，2020年8月至2021年2月，整体A股的上涨主要由大盘股带动，其间代表核心资产的“茅指数”涨幅达41.6%，估值提升24.6%。行至2021年3月，对国内流动性收紧的担忧加剧，包括金龙鱼、顺丰、格力、恒瑞甚至茅台等部分白马股业绩低于乐观投资者的预期，“茅指数”受到重挫。随着3月30日美债收益率、美元见到本轮高点，“茅指数”阶段性见底。

2021年2月18日高点至今，“茅指数”已经下跌23.63%。不仅如此，超过70%的“茅指数”成分股在股价较今年最高点回撤超过20%，金山办公、金龙鱼和恒瑞医药的回撤甚至已经超过50%。

从盈利上看，2021年一季度“茅指数”盈利增速相比上一季度出现下滑，二季度利润增速继续下滑，“茅指数”业绩增速在高基数上回落明显。如果说板块估值相对高位+盈利持续回落是“茅指数”调整的主要原因，那么机构抱团的瓦解则是前者的结果。

王昕杰表示，今年总共出现过两次抱团行为，各种“茅”抱团松动的原因也都有区别，总体而言第一轮的抱团在于DCF定价达到极致；第二轮赛道资产的抱团更多是对产业政策的提前透支，市占率提升的定价。

“抱团行为既有业绩的支持，更是市场行为的体现。我们之前也提示二次抱团短期略微拥挤，希望投资者不要过于激进，但从估值体系变化的内在逻辑看，中长期内还未到春节前白酒的极端情况。”王昕杰称。

他进一步表示，未来股票市场的分化是长期不可逆过程，抱团更多是产业变迁和经济结构变迁的必然结果，A股本身在最近五年里其实已经转向为更加注重基本面。

谈及基本面，“茅指数”中讨论度最高的就是贵州茅台。

博道基金研究副总监兼基金投资部总经理张迎军则是很早就认为以茅台为主的白酒已经接近黄金增长期的尾声，“不停地靠涨价来获得持续增长的行业，只有极少数的商品能够在这样的商业模式里面延续下去，绝大多数胜率都是不高的，而且跟社会发展的大趋势是相违背的。”他认为，社会发展的大趋势要通过降本来提高效率，而不是通过涨价来获得收益。

除去贵州茅台的诸多特殊性，汇丰晋信基金相关基金经理则对记者表示，“茅指数”受追捧有其主观原因。“茅指数”主要偏消费医药，去年在疫情期间， “茅指数”相关公司由于业绩稳定，比较优势明显。但今年一方面周期和成长板块处于高景气时间，消费医药相较而言缺乏比较优势。另一方面，受疫情影响，居民的消费意愿恢复偏慢，同时医药板块还受到集中采购政策影响，自身景气度也有所下行，所以不再是今年市场追逐对象。

2020年由于市场流动性宽松，对于久期比较长、未来空间比较大的公司，市场都给予了较高的估值，因此“茅指数”表现亮眼。2021年市场偏好则变成更关注景气度。对高景气度的公司和行业，估值容忍度大大提升；相反，对于业绩下滑、低景气度的行业和公司，市场只愿意给比较低的估值。

但上述基金经理认为，只看景气度不关心估值的投资方法，背后也存在风险，长期来看可能是无法持续的。以“茅指数”为代表的消费、医药等核心蓝筹板块，长期看增长空间和高盈利能力确定性仍较高，在估值压力消化后仍是重要的长期配置方向。

关于未来会如何演变，王昕杰表示，一是要把握产业政策，二是在大小之间的选择，要注重业绩与估值的匹配性。“比较确定的是，多少ROE（净资产收益率）能支持怎么样的PB（平均市净率），DCF的定价本身都是有关联的。估值分位的修正也意味着长期性价比可能会慢慢浮现，需要用战略性视角去看待。”同样地，他认为对于投资者行为，快速给予定价以及市场拥挤之后的波动加剧也是必然的。