不良债务基金异军突起，疫情复苏期间业绩居各类对冲基金之首

美国经济从新冠肺炎疫情中的复苏助推了一些此前在疫情危机中濒临违约的债务价格，那些寻求从受困企业发行的不良债权中获利的对冲基金，得以在过去一年半录得金融危机后最好业绩。

不过，对于不良债务接下来是否能继续延续目前强劲的走势，不少市场人士已经开始提出质疑。

不良债务基金回报率领先

数据提供商Eurekahedge表示，专门投资陷入困境的企业发行的债券和贷款的不良债务基金的投资回报率在7月录得连续第十个月上涨，将截至7月底的全年回报率提高到了11.45%。Eurekahedge称，这是不良债务投资策略自2009年以来同期表现最为强劲的一次，也是2021年所有主要对冲基金策略中表现最好的一种。

另一家行业数据提供商HFR估计，在截至7月底的过去一年中，不良债务基金的平均回报率为13.9%，而所有对冲基金的平均回报率则为9.5%。2020年，不良债务基金的全年回报率也高达11.8%。

根据英国《金融时报》获取的投资者文件信息，回报率最高的不良债务基金为杰森·穆德里克（Jason Mudrick）的穆德里克资本管理公司（Mudrick Capital Management）和维克多·科斯拉（Victor Khosla）的战略价值合伙人（Strategic Value Partners）。这两只不良债务基金在截至今年5月底的过去一年内分别获得了26.2%和15.5%的投资回报率。

不良债务基金通常将短期赌注押在接近违约或已违约的债券上，给其发放紧急贷款，甚至通过法院控制受困借款人。比较有名的不良债务基金包括橡树资本（Oaktree Capital）、战略价值合伙人（Strategic Value Partners）和阿波罗与艾略特管理（Apollo and Elliott Management）。他们往往在经济衰退和市场动荡时布局，希望从经济复苏种获取风险可控但利润丰厚的回报。

不良债务基金在过去一年半的优异表现主要得益于全球央行对新冠肺炎疫情的积极应对措施，及各国政府的支出狂潮，两者共同推动市场大幅复苏。

“当疫情暴发时，企业开始了一个不良循环，违约率大幅上升，但这一次循环的表现与过去大不相同。”管理资产价值为150亿美元的不良债务基金Värde Partners的副首席投资官纳格利里（Giuseppe Naglieri）称，“最大的区别在于，在提供流动性方面，这次不仅仅依靠全球央行和政府。企业的股东们支持该企业的意愿也比过去的周期种更大。这可能是因为他们认为企业困境是由疫情引起的，因此认定困境将是暂时的。”

此外，纳格利里补充称，这次企业债务危机种，私募股权公司也介入其中，动用他们的资金支持他们所投资的企业。这也间接地帮助了不良债务基金。

“私募股本公司向来倾向于向投资那些背负大量债务的企业，以此来增加投资回报。但当经济衰退来临时，这可能会导致问题。以往，他们可能会因此放弃投资，而不是加倍投资，但最近情况发生了变化。”纳格利里称。

此外，企业债市场整体的显著反弹也提振了不良债务的回报率。这一反弹全面降低了企业借贷成本，帮助在疫情中受冲击较严重的邮轮、航空公司和酒店集团等筹集了数十亿美元来度过难关。

ICE数据显示，美国垃圾债的平均收益率已从去年疫情后市场动荡最严重时超过11%的峰值暴跌至今年夏天的低于4%。这也是垃圾债平均收益率有史以来首次低于4%。此前，即使在金融危机前的低点，平均收益率也有7%左右。

不良债务最好投资时机或以过去？

然而，随着市场的大幅反弹，一些投资者认为不良债务策略的最佳时期可能已经过去。

瑞银的对冲基金投资部门在其第三季度战略展望中称：“鉴于垃圾债整体已经大幅反弹，以及信贷市场中存在一些其他更具吸引力、更偏长期的机会”，该公司计划削减对不良债务的敞口。

私人市场数据提供商Preqin也在其最新展望中指出：“与去年相比，投资者对不良债务和有特殊情况的企业债的兴趣有所降温，因为事实证明，机会比他们此前预期得更难获得。”

尽管去年7月发起150亿美元史上规模最大规模困境投资基金，试图加速从疫情冲击后的困境市场中挖掘投资机会，但全球不良资产市场的最大买家、有“华尔街秃鹫”之称的橡树投资联合创始人马克斯(Howard Marks)也在今年二季度的一次采访中表示，不良资产市场的“最佳投资”时机已经溜走。

他称，疫情带来的困难如潮水般来去，对于传统的不良资产投资而言，这是一个“充满挑战”的时刻，“如今，要想获得更高回报，你必须愿意向那些不一定能重新站起来的公司提供信贷”。

不过，许多不良债务专家相信疫情的余震还会带来很多机会。

比如，纳格利里就表示，“我们的投资不应仅着眼当下。当你只看不良债务市场的平均水平时，情况看起来不是很有趣。但当你深入挖掘个别行业和企业时，实际上，仍然有很多事情正在发生。”

马克斯在上述采访中也直言，虽然最好的投资机会已经过去，但橡树资本仍保持活跃，向那些希望改变资本结构或获得更多流动性以克服疫情持续压力的企业提供贷款，即便从传统意义上而言它们并未陷入困境。

他补充说，橡树资本正在全球范围内进行投资，并寻找更多机会来帮助陷入困境的亚洲和欧洲不良债务发行企业。