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PPI-CPI剪刀差暗含的结构性危机

2021-09-13 16:07:03

作者:赵建    责编:张健

但长期的高剪刀差暗含着潜在的结构性危机,是过度依赖投资和债务刺激生产资料需求,但无法形成有效供给(大量的形象工程、鬼城等)的表现。反映了最近几年占据上游影响PPI的国企与占据下游受制于CPI的民企之间的矛盾,也反映出总需求在边际上对外循环的高度依赖(供需两头在外)。PPICPI剪刀差在更深层次的意义上代表着政策与市场的博弈:CPI代表着市场经济的真实需求,背后是无形之手的力量;PPI代表着政府投资所需的资本品与生产资料的需求,背后是有形之手的力量。两者的剪刀差代表着中国的逆周期调节与深层次的宏观不稳定性。

创历史新高的PPI-CPI剪刀差,直接原因是基数错位(去年CPI高、PPI低)以及货币大放水下投机盘对大宗的炒作做多。而市场化程度较高的下游消费品价格,则能保持相对的平稳。

长期的高剪刀差暗含着潜在的结构性危机,是过度依赖投资和债务刺激生产资料需求,但无法形成有效供给(大量的形象工程、鬼城等)的表现。反映了最近几年占据上游影响PPI的国企与占据下游受制于CPI的民企之间的矛盾,也反映出总需求在边际上对外循环的高度依赖(供需两头在外)。

PPI—CPI剪刀差在更深层次的意义上代表着政策与市场的博弈:CPI代表着市场经济的真实需求,背后是“无形之手”的力量;PPI代表着政府投资所需的资本品与生产资料的需求,背后是“有形之手”的力量。两者的剪刀差代表着中国的逆周期调节与深层次的宏观不稳定性。

而更令人吃惊的发现则是,中国的贫富差距与PPI-CPI剪刀差在统计上具有高度的相关性。说明上游生产资料通胀,下游生活资料通缩,这扩大了贫富差距,不利于共同富裕。

8月CPI数据、PPI数据出炉,两者的剪刀差创历史新高。世界上可能从没有像中国这样大幅度的、长时间的PPI-CPI剪刀差,这里面隐含的极其深刻的结构性问题,或者严重的说是长期的结构性危机,甚至都没有引起政策层和学术界足够的重视。

01PPI-CPI剪刀差长期高企及PPI大幅波动的深层原因

单从数值看似乎很容易解释:后疫情时代,今年的情况有点特殊,即CPI基数偏高,PPI基数偏低。这是因为疫情发生后,上中下游的供需突然极度不一致——下游的消费品需求没有下降,但上游生产资料的需求却因为停工停产等疫情防控措施大减。这种结构错位的基数为今年价格剪刀差创新高埋下了伏笔。

但回头看历史数据,PPI-CPI剪刀差实际上一直处于一个大幅波动状态。除了本世纪初中国加入WTO后的黄金八年(到美国次贷危机以前),CPI,PPI基本上保持一致外,其它年份都发生较大的背离。尤其是美国次贷危机之后,中国的CPI维持在相对的高位,波动不大。但与之形成鲜明对比的是PPI,则是上蹿下跳、大幅波动,导致CPI—PPI剪刀差也出现了周期性变化。

我们需要认识到这个罕见的剪刀差背后的潜在问题,或者说潜在危机。从直观上,是生产资料价格的变化向生活资料传递不畅,甚至有时候看上去就是分割的两个市场;或者换个角度,是终端需求的变化无法形成有效的信号来指导上游生产。此时,生产过剩或结构性短缺就成为必然。市场经济处于一种紊乱状态。

但在更深的层面,我们需要看到,在上游端作为生产资料和资本品的市场化程度,远低于下游端作为生活资料或消费品的市场化程度,而垄断程度则相反。这是PPI-CPI高剪刀差的第一个原因。很明显,上游的企业基本都是国企,所谓关系到国计民生的战略性资源企业。而下游的企业则主要是民企,他们生产的终端消费品,市场化程度非常高,价格信号与资源配置之间的相互关系比较富有弹性。下游产品的需求也是双层的,一部分依靠内循环消化,另一部分出口加入到外循环中。

由此我们又看到进出口结构的鲜明特征:大量下游生产消费品的民企向全球出口,形成“中国制造”和“世界工厂”的地位;同时大量上游生产原材料和中间品的国企则在全球买买买,成为高消耗能矿资源的进口大户。这种进出口结构,也是导致CPI—PPI剪刀差及PPI大幅波动原因的一部分。

原理不难理解:生产资料受到国际大宗商品市场波动的影响,生活资料则有全球市场高度的市场深度。或者说上游垄断企业的订单是规模化、批量式的,需求波动的放大效应也会非常明显。尤其是,在采用“投资拉动*债务驱动”的生产资料需求刺激政策的情况下,这种需求波动会更加显著,因而也就导致PPI大幅波动。这也是上游大型垄断国企对生产资料的需求造成的巨大扰动。而下游分散式、以中小民企为主的消费品供给体系则不同,它们众多的数量和种类使得CPI更有弹性,看上去更加稳定。这个逻辑还需要在后面进一步阐释。

第二个原因则是上游企业的高经营杠杆与高财务杠杆,无论是钢铁、煤炭,还是其它大类的中间品,都属于生产资料,有些具有资本品的属性(机器设备),大部分是重资产、高负债的企业。重资产意味着高经营杠杆,高负债意味着高财务杠杆,这两大杠杆效应的发挥也会导致PPI的波动大幅高于CPI。

第三个原因则是供给侧改革导致的价格弹性大幅下降。2015年开始的高耗能行业(大部分是上游企业,决定PPI的行业)的供给侧改革,导致行业集中度提升,民企大批退出,行业结构发生巨大变化。在一个缺少民营企业,国有企业独占一域且具有高强度垄断能力的行业内,供给价格弹性当然不会太高。这就会放大价格的顺周期效应,导致PPI的大幅波动及长期的剪刀差。

第四个原因是相对于下游企业的消费品,上游企业的生产资料是金融化或准金融化的,其价格受到全球大宗商品市场波动的影响。而一个物品一旦具备了金融属性,那么价格反应就是过度的、高频波动的。而造成生产资料金融化的一个重要因素是,全球货币宽松产生的大量投机性、套利性和交易性资本,这些资金不以生产和长期投资为目的,而是利用货币宽松、利率较低的政策窗口期,通过债务形成资金头寸,或者通常说的热钱,在全球进行投机套利。当需求端发生些微的边际改善的时候,大宗商品市场就借此形成一致性预期而反应过度,传导到PPI后就会大幅上涨,远远高于实体经济的需求改善。这是疫情发生后,全球货币宽松后“万物暴涨”的主要原因之一。

第五个原因是中国稳增长的主要力量来自于固定资产投资,其中最主要的又是政府主导的基建投资,以及与财政和民生刚需有关的房地产投资,带来的当然主要是生产资料需求的增加。虽然投资增加也会带来可支配收入的增加,进而带动消费品即CPI的上升。但是由于边际消费倾向的存在,相对于生产资料价格PPI,在投资需求刺激的时候,CPI的波动相对较低。

PPI—CPI剪刀差在更深层次的意义上代表着政策与市场的博弈:CPI代表着市场经济的真实需求,背后是“无形之手”的力量;PPI代表着政府投资所需的资本品与生产资料的需求,背后是“有形之手”的力量。两者的剪刀差代表着中国的逆周期调节与深层次的宏观不稳定性。

02PPI-CPI剪刀差暗含的四重结构性危机,中国总量风险的消失以结构性扭曲为代价

对于经典的发展经济学来说,中国经济有两大谜团需要破解:一是长期高速增长之谜,二是无危机增长之谜。在平均两位数的长期高速增长过程中,没有发生类似美国次贷危机那样大的系统性崩溃风险,这样的“大稳健”持续了近半个世纪,不得不说也是一种奇迹。但是,我们需要清醒的认识到,传统的西方金融危机都是总量型、周期型危机,对于发展中大国经济体来说,我们需要清醒的看到总量和周期的背后,是决定性的结构和体制力量。总量繁荣的背后总是有结构和体制力量的推动,比如人口结构(人口红利,即人口抚养比低),城乡二元结构(乡土剪刀差补贴城市),区域结构(中西部区域形成的相对低劳动力成本,人口迁移带来的制造业低成本等)。

因此另一个角度也可以说,当总量出现危机的时候,肯定结构也出现了问题。这个时候对于政策层来说需要面对两大挑战:短期如何稳住总量不塌缩,避免发生大规模失业和社会不稳定,所谓的稳增长、保就业问题;长期则要进行结构调整,疏通内循环的堵点和提高供给的效率与质量,所谓的结构性供给侧改革。因此理想的状态是,短期内通过需求管理稳住总量,长期内进行供给侧改革以缓解结构扭曲。这是中国政府在长期的宏观经济管理中得出的一条特色经验。

但是我们看到的现实相对悲观,那就是总量型、周期型(尤其是长周期,比如人口老龄化与资本支出周期)的下行力量太过强大,结构性、体制性改革带来的供给侧效率提高根本无法对冲,甚至有很多还是在短期内压制总量的,比如环保风暴带来的成本提高,严监管带来的信贷货币收缩等,去杠杆引发的民营企业信用成本上升等。

这样在宏观管理层面就产生了一个巨大的问题:用总量的需求刺激(投资+债务),不断掩盖结构性扭曲带来的潜在危机。这样的结果就是,生产资料市场价格波动巨大,通胀与通缩间歇性发生;与此同时,市场化的制造业实体企业利润不断被挤占,国企和地方平台由于预算软约束则可以继续高歌猛进,债务疯狂膨胀。而下游消费端则由于市场化程度较高,竞争比较激烈,且无论是产权还是市场地位相对与上游企业来说相对弱势,在需求不足的情况下无法转嫁成本,导致CPI处于一个稳定萎靡状态。

但是,这并不意味着CPI长期走低,通货膨胀将是未来中国经济的新常态典型特征之一。对于消费品价格,无论是体感温度还是统计指标,这些年一直是稳步攀升。当然没有PPI波动那么大,但总体上人们的生活成本是在不断提高。这意味着,中国经济长期存在的结构性问题,是以长期滞胀为代价。而不断背离的PPI-CPI剪刀差,则是滞胀的一个统计反应。当前来看,后疫情阶段,中国经济的复苏基础并不强,对外循环即商品出口和大宗资源类商品进口的依赖还较强。全球货币大放水导致形成了大量的投机头寸,这些投机盘对大宗商品进行脱离实体经济的套利炒作,引起“万物暴涨”,中下游企业苦不堪言。这些投机头寸当然扰动了市场,但是严格来说并不违背市场规则,根本原因还是货币过度宽松,但实体经济复苏乏力导致的严重资产荒。

问题是,为何上游生产资料价格的上涨传递不到下游,技术性的解释有很多,比如时滞等。但需要回答的一个关键问题是,为何需求宽松政策,只在上游生产资料市场形成需求,但在下游消费品的需求刺激并不明显。通俗的说,货币信贷宽松放的水流到了哪里,是停留在国企、银行、地方国企还是某一部分人手中,还是惠泽了大部分人(相对来说美国直接发钱是普惠的,因此引起了下游消费品的大通胀)。答案是显而易见的。从这里,我们需要看到中国社会经济结构的四重扭曲,这是PPI—CPI剪刀差反映的本质问题:

1,宏观产权结构的扭曲。国有企业的国有产权,与民营企业的私有产权之间的比例结构,供给侧改革是提升前者比重的。上游在进行供给侧改革后,经营不规范的民企大批被清理,行业集中度提高,价格垄断能力增强,当上游价格上涨时比较强势,但中下游民营企业议价能力弱,加上竞争比较激烈,很难转嫁价格上涨成本给消费者。这是剪刀差所反映的第一层结构扭曲。

2,总供需结构的扭曲。现代经济的迂回生产模式,导致上下游产业链、供应链、价值链之间的传导链条过长,要素市场、商品市场、货币市场、信贷市场之间无法同时达到均衡,总供需形成的均衡也出现扭曲。投资可以立即在要素市场、生产资料市场形成需求,也通过提高就业和工资提升可支配收入在下游消费品市场形成需求。但是有两点需要注意,一是依靠投资刺激主要形成对要素市场的需求,因此会直接带来PPI的上涨,然后进一步在投机资金的炒作下过度上涨,但对可支配收入的提高却是“涓滴效应”的。二是在迂回生产模式下,投资形成了总需求,但无法形成有效的总供给,即消费品供给的提高,因为资本品转化为下游消费品的供给能力需要时间,而且一些基建投资根本无法形成下游消费品供给,比如大量的形象工程,鬼城等。这样就会导致先是出现PPI大幅上升CPI相对萎靡的剪刀差,继而经过一段时间后,由于前期的无效投资无法形成消费品供给,导致形成PPI大幅下降而CPI高企的反向剪刀差。

3,内外循环结构的扭曲。PPI-CPI剪刀差反应的也是双循环结构的扭曲。概括的说,PPI关联外循环即进口市场,主要是上游国企对大宗商品和能矿资源的进口;CPI关联内循环即国内市场,但下游消费品企业与外循环也关联密切,中国向全球出口大量的消费型日常用品。PPI-CPI形成的滞胀格局(PPI胀、CPI滞)反应了中国经济的两头在外——上游的原材料和技术,与下游的终端需求都依赖外循环,而且定价能力较弱,既不能对进口资源类大宗商品和卡脖子技术进行定价,又不能将上游的成本转嫁到海外市场。这反映的是中国在国际市场和全球产业链中“大而不强”的尴尬地位。

4,财富分配结构的扭曲。PPI上涨提高了国企垄断与金融资本的利润和资产价格,但依赖CPI的下游中小民企却很难受益,甚至利润减少和亏损,这样就进一步拉大了收入和财富差距。下面我们会进行详尽分析。

03PPI-CPI剪刀差拉大了上下游产业的收入和财富差距,共同富裕需要通过市场经济深化结构性改革

统计数据表明,PPI—CPI剪刀差加剧了贫富分化,这意味着长此以往贫富差距会进一步拉大,不利于共同富裕。

PPI—CPI剪刀差,或者变动背离,代表着利润在生产资料和生活资料两个不同领域的分配。生产资料或上游产业大部分是国企,加上大宗商品具有金融属性,也聚集着大量的金融资本。可以说PPI的背后是国有资本和金融资本。而CPI,作为日常消费用品,吃喝住行的生活资料,这些领域的供给者绝大多数是民营企业和中小企业、个体户,市场化程度较高,竞争非常激烈。

当PPI上涨时,国有资本和金融资本大幅受益,赚的盆满钵满。如果CPI无法将PPI的成本消化,下游的众多民企和中小企业的利润就被大幅挤压。这时,财富分配将会发生分化,国有资本和金融资本的利益群体的财富将会大幅增值,而相反中小民企的利润和财富则很难增加,甚至会部分缩水。这样财富和收入差距就进一步拉大了。

上游生产资料市场与下游生活资料市场成为两个分割的市场,在产业链和价值链的传递并不通畅,主要的原因是产权地位的差别:上游生产资料市场被国企垄断,但下游生活资料市场却是竞争最充分的领域,由数量众多的中小民企、个体户组成(企业数量的90%,就业的80%)。这种体制上的非对称结构导致利润在产业链上的分配也不平衡。而且,过去几年上游产业的供给侧改革提高了行业的集中度,民企的数量变得更少,更加提高了国企的垄断力量。当PPI大涨而CPI相对萎靡的时候,国企与金融资本的盈利和财富则会大幅提高,中小民企利润由于无法提高CPI而无法提升,甚至会出现减少和亏损。

金融资本与上游生产资料的金融化,以及上游产业的重资产和高资本密集度,也是造成贫富分化的重要原因。PPI上涨的阶段,也是利率下行与周期股重新估值的周期,此时资本的价值会大幅提高,做多大宗商品的金融资本收益也会大幅提升。而相对来说,下游消费品中小民营企业,一是并非重资产企业,也很难在资本市场上市,无法享受到利率下降带来的资本估值红利。二是他们一般是实体产业资本,也很难获得大宗商品市场牛市的资本利得。

因此,我们需要认识到中国PPI—CPI剪刀差长期存在带来的负面影响及背后隐含的结构性危机,其周期性波动不仅严重影响了总量的稳定性,还在严重损耗着中国的产业结构和分配结构,进一步拉大了贫富差距。

认识到这一点,需要逐渐摆脱以政府和银行信贷资本主导的投资驱动模式,通过减税让利的方式提高中小民企的利润和实体经济的收益率,引导资本流入实体经济,而非异化为投机资本在金融市场兴风作浪。大力发展充分带动就业的民营经济与实体经济,才能更好的形成有利于改善贫富差距、有利于走向共同富裕的分配体制。另外,还是要进一步深化国有企业改革,减少国企的垄断程度,引导民营资本有序介入,才能逐渐提高生产资料市场的深度和价格弹性进而缓释PPI周期性波动与减少PPI—CPI剪刀差对经济的不利影响

(作者为西泽研究院院长赵建)

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