PPI-CPI剪刀差暗含的结构性危机

创历史新高的PPI-CPI剪刀差，直接原因是基数错位（去年CPI高、PPI低）以及货币大放水下投机盘对大宗的炒作做多。而市场化程度较高的下游消费品价格，则能保持相对的平稳。

但长期的高剪刀差暗含着潜在的结构性危机，是过度依赖投资和债务刺激生产资料需求，但无法形成有效供给（大量的形象工程、鬼城等）的表现。反映了最近几年占据上游影响PPI的国企与占据下游受制于CPI的民企之间的矛盾，也反映出总需求在边际上对外循环的高度依赖（供需两头在外）。

PPI—CPI剪刀差在更深层次的意义上代表着政策与市场的博弈：CPI代表着市场经济的真实需求，背后是“无形之手”的力量；PPI代表着政府投资所需的资本品与生产资料的需求，背后是“有形之手”的力量。两者的剪刀差代表着中国的逆周期调节与深层次的宏观不稳定性。

而更令人吃惊的发现则是，中国的贫富差距与PPI-CPI剪刀差在统计上具有高度的相关性。说明上游生产资料通胀，下游生活资料通缩，这扩大了贫富差距，不利于共同富裕。

8月CPI数据、PPI数据出炉，两者的剪刀差创历史新高。世界上可能从没有像中国这样大幅度的、长时间的PPI-CPI剪刀差，这里面隐含的极其深刻的结构性问题，或者严重的说是长期的结构性危机，甚至都没有引起政策层和学术界足够的重视。

01PPI-CPI剪刀差长期高企及PPI大幅波动的深层原因

单从数值看似乎很容易解释：后疫情时代，今年的情况有点特殊，即CPI基数偏高，PPI基数偏低。这是因为疫情发生后，上中下游的供需突然极度不一致——下游的消费品需求没有下降，但上游生产资料的需求却因为停工停产等疫情防控措施大减。这种结构错位的基数为今年价格剪刀差创新高埋下了伏笔。

但回头看历史数据，PPI-CPI剪刀差实际上一直处于一个大幅波动状态。除了本世纪初中国加入WTO后的黄金八年（到美国次贷危机以前），CPI，PPI基本上保持一致外，其它年份都发生较大的背离。尤其是美国次贷危机之后，中国的CPI维持在相对的高位，波动不大。但与之形成鲜明对比的是PPI，则是上蹿下跳、大幅波动，导致CPI—PPI剪刀差也出现了周期性变化。

我们需要认识到这个罕见的剪刀差背后的潜在问题，或者说潜在危机。从直观上，是生产资料价格的变化向生活资料传递不畅，甚至有时候看上去就是分割的两个市场；或者换个角度，是终端需求的变化无法形成有效的信号来指导上游生产。此时，生产过剩或结构性短缺就成为必然。市场经济处于一种紊乱状态。

但在更深的层面，我们需要看到，在上游端作为生产资料和资本品的市场化程度，远低于下游端作为生活资料或消费品的市场化程度，而垄断程度则相反。这是PPI-CPI高剪刀差的第一个原因。很明显，上游的企业基本都是国企，所谓关系到国计民生的战略性资源企业。而下游的企业则主要是民企，他们生产的终端消费品，市场化程度非常高，价格信号与资源配置之间的相互关系比较富有弹性。下游产品的需求也是双层的，一部分依靠内循环消化，另一部分出口加入到外循环中。

由此我们又看到进出口结构的鲜明特征：大量下游生产消费品的民企向全球出口，形成“中国制造”和“世界工厂”的地位；同时大量上游生产原材料和中间品的国企则在全球买买买，成为高消耗能矿资源的进口大户。这种进出口结构，也是导致CPI—PPI剪刀差及PPI大幅波动原因的一部分。

原理不难理解：生产资料受到国际大宗商品市场波动的影响，生活资料则有全球市场高度的市场深度。或者说上游垄断企业的订单是规模化、批量式的，需求波动的放大效应也会非常明显。尤其是，在采用“投资拉动*债务驱动”的生产资料需求刺激政策的情况下，这种需求波动会更加显著，因而也就导致PPI大幅波动。这也是上游大型垄断国企对生产资料的需求造成的巨大扰动。而下游分散式、以中小民企为主的消费品供给体系则不同，它们众多的数量和种类使得CPI更有弹性，看上去更加稳定。这个逻辑还需要在后面进一步阐释。

第二个原因则是上游企业的高经营杠杆与高财务杠杆，无论是钢铁、煤炭，还是其它大类的中间品，都属于生产资料，有些具有资本品的属性（机器设备），大部分是重资产、高负债的企业。重资产意味着高经营杠杆，高负债意味着高财务杠杆，这两大杠杆效应的发挥也会导致PPI的波动大幅高于CPI。

第三个原因则是供给侧改革导致的价格弹性大幅下降。2015年开始的高耗能行业（大部分是上游企业，决定PPI的行业）的供给侧改革，导致行业集中度提升，民企大批退出，行业结构发生巨大变化。在一个缺少民营企业，国有企业独占一域且具有高强度垄断能力的行业内，供给价格弹性当然不会太高。这就会放大价格的顺周期效应，导致PPI的大幅波动及长期的剪刀差。

第四个原因是相对于下游企业的消费品，上游企业的生产资料是金融化或准金融化的，其价格受到全球大宗商品市场波动的影响。而一个物品一旦具备了金融属性，那么价格反应就是过度的、高频波动的。而造成生产资料金融化的一个重要因素是，全球货币宽松产生的大量投机性、套利性和交易性资本，这些资金不以生产和长期投资为目的，而是利用货币宽松、利率较低的政策窗口期，通过债务形成资金头寸，或者通常说的热钱，在全球进行投机套利。当需求端发生些微的边际改善的时候，大宗商品市场就借此形成一致性预期而反应过度，传导到PPI后就会大幅上涨，远远高于实体经济的需求改善。这是疫情发生后，全球货币宽松后“万物暴涨”的主要原因之一。

第五个原因是中国稳增长的主要力量来自于固定资产投资，其中最主要的又是政府主导的基建投资，以及与财政和民生刚需有关的房地产投资，带来的当然主要是生产资料需求的增加。虽然投资增加也会带来可支配收入的增加，进而带动消费品即CPI的上升。但是由于边际消费倾向的存在，相对于生产资料价格PPI，在投资需求刺激的时候，CPI的波动相对较低。

PPI—CPI剪刀差在更深层次的意义上代表着政策与市场的博弈：CPI代表着市场经济的真实需求，背后是“无形之手”的力量；PPI代表着政府投资所需的资本品与生产资料的需求，背后是“有形之手”的力量。两者的剪刀差代表着中国的逆周期调节与深层次的宏观不稳定性。

02PPI-CPI剪刀差暗含的四重结构性危机，中国总量风险的消失以结构性扭曲为代价

对于经典的发展经济学来说，中国经济有两大谜团需要破解：一是长期高速增长之谜，二是无危机增长之谜。在平均两位数的长期高速增长过程中，没有发生类似美国次贷危机那样大的系统性崩溃风险，这样的“大稳健”持续了近半个世纪，不得不说也是一种奇迹。但是，我们需要清醒的认识到，传统的西方金融危机都是总量型、周期型危机，对于发展中大国经济体来说，我们需要清醒的看到总量和周期的背后，是决定性的结构和体制力量。总量繁荣的背后总是有结构和体制力量的推动，比如人口结构（人口红利，即人口抚养比低），城乡二元结构（乡土剪刀差补贴城市），区域结构（中西部区域形成的相对低劳动力成本，人口迁移带来的制造业低成本等）。

因此另一个角度也可以说，当总量出现危机的时候，肯定结构也出现了问题。这个时候对于政策层来说需要面对两大挑战：短期如何稳住总量不塌缩，避免发生大规模失业和社会不稳定，所谓的稳增长、保就业问题；长期则要进行结构调整，疏通内循环的堵点和提高供给的效率与质量，所谓的结构性供给侧改革。因此理想的状态是，短期内通过需求管理稳住总量，长期内进行供给侧改革以缓解结构扭曲。这是中国政府在长期的宏观经济管理中得出的一条特色经验。

但是我们看到的现实相对悲观，那就是总量型、周期型（尤其是长周期，比如人口老龄化与资本支出周期）的下行力量太过强大，结构性、体制性改革带来的供给侧效率提高根本无法对冲，甚至有很多还是在短期内压制总量的，比如环保风暴带来的成本提高，严监管带来的信贷货币收缩等，去杠杆引发的民营企业信用成本上升等。

这样在宏观管理层面就产生了一个巨大的问题：用总量的需求刺激（投资+债务），不断掩盖结构性扭曲带来的潜在危机。这样的结果就是，生产资料市场价格波动巨大，通胀与通缩间歇性发生；与此同时，市场化的制造业实体企业利润不断被挤占，国企和地方平台由于预算软约束则可以继续高歌猛进，债务疯狂膨胀。而下游消费端则由于市场化程度较高，竞争比较激烈，且无论是产权还是市场地位相对与上游企业来说相对弱势，在需求不足的情况下无法转嫁成本，导致CPI处于一个稳定萎靡状态。

但是，这并不意味着CPI长期走低，通货膨胀将是未来中国经济的新常态典型特征之一。对于消费品价格，无论是体感温度还是统计指标，这些年一直是稳步攀升。当然没有PPI波动那么大，但总体上人们的生活成本是在不断提高。这意味着，中国经济长期存在的结构性问题，是以长期滞胀为代价。而不断背离的PPI-CPI剪刀差，则是滞胀的一个统计反应。当前来看，后疫情阶段，中国经济的复苏基础并不强，对外循环即商品出口和大宗资源类商品进口的依赖还较强。全球货币大放水导致形成了大量的投机头寸，这些投机盘对大宗商品进行脱离实体经济的套利炒作，引起“万物暴涨”，中下游企业苦不堪言。这些投机头寸当然扰动了市场，但是严格来说并不违背市场规则，根本原因还是货币过度宽松，但实体经济复苏乏力导致的严重资产荒。

问题是，为何上游生产资料价格的上涨传递不到下游，技术性的解释有很多，比如时滞等。但需要回答的一个关键问题是，为何需求宽松政策，只在上游生产资料市场形成需求，但在下游消费品的需求刺激并不明显。通俗的说，货币信贷宽松放的水流到了哪里，是停留在国企、银行、地方国企还是某一部分人手中，还是惠泽了大部分人（相对来说美国直接发钱是普惠的，因此引起了下游消费品的大通胀）。答案是显而易见的。从这里，我们需要看到中国社会经济结构的四重扭曲，这是PPI—CPI剪刀差反映的本质问题：

1，宏观产权结构的扭曲。国有企业的国有产权，与民营企业的私有产权之间的比例结构，供给侧改革是提升前者比重的。上游在进行供给侧改革后，经营不规范的民企大批被清理，行业集中度提高，价格垄断能力增强，当上游价格上涨时比较强势，但中下游民营企业议价能力弱，加上竞争比较激烈，很难转嫁价格上涨成本给消费者。这是剪刀差所反映的第一层结构扭曲。

2，总供需结构的扭曲。现代经济的迂回生产模式，导致上下游产业链、供应链、价值链之间的传导链条过长，要素市场、商品市场、货币市场、信贷市场之间无法同时达到均衡，总供需形成的均衡也出现扭曲。投资可以立即在要素市场、生产资料市场形成需求，也通过提高就业和工资提升可支配收入在下游消费品市场形成需求。但是有两点需要注意，一是依靠投资刺激主要形成对要素市场的需求，因此会直接带来PPI的上涨，然后进一步在投机资金的炒作下过度上涨，但对可支配收入的提高却是“涓滴效应”的。二是在迂回生产模式下，投资形成了总需求，但无法形成有效的总供给，即消费品供给的提高，因为资本品转化为下游消费品的供给能力需要时间，而且一些基建投资根本无法形成下游消费品供给，比如大量的形象工程，鬼城等。这样就会导致先是出现PPI大幅上升CPI相对萎靡的剪刀差，继而经过一段时间后，由于前期的无效投资无法形成消费品供给，导致形成PPI大幅下降而CPI高企的反向剪刀差。

3，内外循环结构的扭曲。PPI-CPI剪刀差反应的也是双循环结构的扭曲。概括的说，PPI关联外循环即进口市场，主要是上游国企对大宗商品和能矿资源的进口；CPI关联内循环即国内市场，但下游消费品企业与外循环也关联密切，中国向全球出口大量的消费型日常用品。PPI-CPI形成的滞胀格局（PPI胀、CPI滞）反应了中国经济的两头在外——上游的原材料和技术，与下游的终端需求都依赖外循环，而且定价能力较弱，既不能对进口资源类大宗商品和卡脖子技术进行定价，又不能将上游的成本转嫁到海外市场。这反映的是中国在国际市场和全球产业链中“大而不强”的尴尬地位。

4，财富分配结构的扭曲。PPI上涨提高了国企垄断与金融资本的利润和资产价格，但依赖CPI的下游中小民企却很难受益，甚至利润减少和亏损，这样就进一步拉大了收入和财富差距。下面我们会进行详尽分析。

03PPI-CPI剪刀差拉大了上下游产业的收入和财富差距，共同富裕需要通过市场经济深化结构性改革

统计数据表明，PPI—CPI剪刀差加剧了贫富分化，这意味着长此以往贫富差距会进一步拉大，不利于共同富裕。

PPI—CPI剪刀差，或者变动背离，代表着利润在生产资料和生活资料两个不同领域的分配。生产资料或上游产业大部分是国企，加上大宗商品具有金融属性，也聚集着大量的金融资本。可以说PPI的背后是国有资本和金融资本。而CPI，作为日常消费用品，吃喝住行的生活资料，这些领域的供给者绝大多数是民营企业和中小企业、个体户，市场化程度较高，竞争非常激烈。

当PPI上涨时，国有资本和金融资本大幅受益，赚的盆满钵满。如果CPI无法将PPI的成本消化，下游的众多民企和中小企业的利润就被大幅挤压。这时，财富分配将会发生分化，国有资本和金融资本的利益群体的财富将会大幅增值，而相反中小民企的利润和财富则很难增加，甚至会部分缩水。这样财富和收入差距就进一步拉大了。

上游生产资料市场与下游生活资料市场成为两个分割的市场，在产业链和价值链的传递并不通畅，主要的原因是产权地位的差别：上游生产资料市场被国企垄断，但下游生活资料市场却是竞争最充分的领域，由数量众多的中小民企、个体户组成（企业数量的90%，就业的80%）。这种体制上的非对称结构导致利润在产业链上的分配也不平衡。而且，过去几年上游产业的供给侧改革提高了行业的集中度，民企的数量变得更少，更加提高了国企的垄断力量。当PPI大涨而CPI相对萎靡的时候，国企与金融资本的盈利和财富则会大幅提高，中小民企利润由于无法提高CPI而无法提升，甚至会出现减少和亏损。

金融资本与上游生产资料的金融化，以及上游产业的重资产和高资本密集度，也是造成贫富分化的重要原因。PPI上涨的阶段，也是利率下行与周期股重新估值的周期，此时资本的价值会大幅提高，做多大宗商品的金融资本收益也会大幅提升。而相对来说，下游消费品中小民营企业，一是并非重资产企业，也很难在资本市场上市，无法享受到利率下降带来的资本估值红利。二是他们一般是实体产业资本，也很难获得大宗商品市场牛市的资本利得。

因此，我们需要认识到中国PPI—CPI剪刀差长期存在带来的负面影响及背后隐含的结构性危机，其周期性波动不仅严重影响了总量的稳定性，还在严重损耗着中国的产业结构和分配结构，进一步拉大了贫富差距。

认识到这一点，需要逐渐摆脱以政府和银行信贷资本主导的投资驱动模式，通过减税让利的方式提高中小民企的利润和实体经济的收益率，引导资本流入实体经济，而非异化为投机资本在金融市场兴风作浪。大力发展充分带动就业的民营经济与实体经济，才能更好的形成有利于改善贫富差距、有利于走向共同富裕的分配体制。另外，还是要进一步深化国有企业改革，减少国企的垄断程度，引导民营资本有序介入，才能逐渐提高生产资料市场的深度和价格弹性，进而缓释PPI周期性波动与减少PPI—CPI剪刀差对经济的不利影响。

（作者为西泽研究院院长赵建）