“零度解读”9月22日美联储利率决议发布会

在8月份举行的杰克森霍尔（Jackson Hole）全球央行年会上，美联储主席鲍威尔如市场预期释放了将于年内开始缩减资产购买计划（退坡，Taper）的信号，市场猜测是否会从9月议息会议开始？随后疫情反弹和美国就业逊于预期又给退坡时间蒙上了迷雾。美国股市今年以来尤其是听到退坡消息之后一路淡定上涨，那是给鲍威尔的念经撞钟打了5分，也许在或明或暗地告诉美国总统拜登对美联储主席人选不要乱点鸳鸯谱。华尔街支持老好人连任！

本次议息会议展示了公开市场委员会（FOMC）对美国GDP和通货膨胀预期点阵图。但是会后几乎没有记者提问这两张凝结了美联储专家们的智慧、煞费苦心把模糊未来精确到小数点后一位的漂亮图示，反而瞄准美联储官员的职业操守、岗位职能和主席人选，顺带捎上债务上限、央行数字货币等问题。各种八卦回归媒体初心。也许鲍威尔真的干得不赖，否则大家哪能有这闲心思发散唠嗑呢。

会议中的干货是鲍威尔表示最快下次议息会议决定退坡，并在明年年中完成。假设在八个月时间内把每月1200亿美元购债计划降到零，那么就是每月减少150亿美元投放。

从本次点评开始笔者将按照美联储工作重心排序记者提问，反映保证充分就业、保证物价稳定、保证金融系统稳定三大任务和相关政策措施，比如购债计划、利率政策及其他话题。

资产购买计划

美联储开始缩减购债需要经济取得显著的进一步发展，能够满足“充分就业”测试。从2020年12月份提出测试概念到现在，美国就业情况与常年平均的充分就业水平相比已经走完了50%～60%的路途。很多委员认为充分就业测试已经通过了，有些委员认为还可以再看一看，我个人认为就业状况已经满足要求了。只要委员会集体同意，最快可以在下次议息会议开始退坡。这么说就是给出通知在下次会议上委员们会根据就业状况并考虑整体经济形势做出是否退坡的决定。

本次会议就退坡的时间和节奏得到了委员们的广泛支持。我们认为让退坡在明年年中完成是合适的。资产购买措施在此次危机中对稳定经济需求端起到了至关重要的作用，现在它的作用减弱了。当然开始退坡距离开始升息还很远，美联储政策框架设定了采取这两项行动的必要条件。

目前形势很特殊，一方面有1100万个岗位空缺，劳动力市场非常紧张；另一方面失业率偏高。我们原以为到秋天会有改善，因为孩子们回学校上课，需要家长居家照顾变少了；失业保障补贴即将到期会让人更积极地寻找工作岗位。可没想到德尔塔病毒突然暴发让老百姓重新担心生病，影响了他们回到就业市场的速度。但这仅仅是时间的延迟。如果经济表现整体上沿着预期方向发展，我们就可以在下次会议上采取行动。我们并不完全盯着数据而是观察劳动力市场发展的累积效应。我个人不需要看到令人目眩的劳动力市场优异的成绩单，只要成绩基本合理就能让我觉得测试通过了。当然，大家不要把退坡测试跟升息测试混淆起来，升息测试的标准要高得多。

零度点评：就在所有人都等得不耐烦时时候，退坡终于千呼万唤始出来。中央银行是经济系统中一个巨大的存在，它的真正角色就是所谓“最后贷款人”，一个我们希望永远不必上场的角色。然而一旦它登上舞台，站到聚光灯下，雷霆万钧地诵读完它的台词，在市场信心恢复、剧场里重新歌舞升平之后，它该如何悄无声息地退场，挥挥手不带走一片云彩，仿佛它从来没有出现过那样… … 鲍威尔看到过2013年伯南克的退坡操作，我想他可能觉得那次的动静有点太大了。

通胀评估与预期

目前通货膨胀走高，预计供应端瓶颈问题还会延续几个月甚至到明年。到了2022年和2023年我们预计通胀会比目标范围高1/10个百分点，普通家庭不会有明显感觉。我们希望培育强劲的劳动力市场，培育在一段时间略微超过2%的温和通胀。目前情况发展符合我们的预期。美联储政策框架目标就是把通胀锚定在2%，这是对政策框架效果的终极测试。所以我们想看到通胀高于2%，不会对预测2024年通胀超过目标1/10个百分点大惊小怪。

说到通货膨胀预期的居民调查，这是纽约联储搞的调查，只有八年历史，它看起来跟一年期和三年期的通胀关联度更高。居民调查显示他们对近期通胀预期较高，但远期并不高。对于通胀预期有很多种测量，我们有一种工具叫CIE（普遍通胀预期指数），它采用市场数据、职业经济预测专家数据、居民调查数据，我们没有采用什么宏伟的理论，而仅仅观察各种预测的变化和它们之间的分歧，它的确展示了通货膨胀有向上的趋势并将回到2013年的水平。目前没有看到远超目标范围的令人担忧的通胀预期，也没有显示它会持续高企不退。如果出现这种过分的情况美联储一定会采取行动，而略微向上的通胀是我们欢迎的。

零度点评：套用弗里德曼的句式，更加无可辩驳的说法应该是，通货膨胀无论何时何地都是一种价格现象。价格是市场信息的综合反映，其中有微观的供求，有宏观的货币，有交易性赌博，有毁灭性创造，还有时间维度中的“未来”和心理现象中的“预期”。鲍威尔谦虚地说对于通胀预期的测量“我们没有宏伟的理论”，的确没人知道1/10个百分点的通胀是什么感觉，只不过一旦人们感觉到货币毛了，他们的行为估计也是美联储的学霸们怎么也想不明白的。

货币政策利率

退坡必须满足“显著的进一步发展”这个测试条件，利率提升也要满足测试条件，首先要满足充分就业，然后就是通胀温和超过2%一段时间。如果目前通胀情况持续直到2022年底，可能就能满足测试条件。委员会成员中有人预计2022年底的失业率非常低，说明他预计劳动力市场到时候非常强劲。我们都尽可能诚实地做出对未来的预测。所有委员中只有一个人预计2023年会有一次升息。所以目前委员会对未来政策措施的看法非常一致。

我不预期在退坡结束之前需要提高政策利率。我们尚未决定开始退坡，尚未决定退坡节奏，如果形势需要我们完全可以加快或者减缓退坡速度。如果退坡还在进行中就升息，意味着一边在放松银根，一边在收紧，这种措施不太合理。最聪明的做法应该是加快退坡速度，因为它跟升息的效果方向是一致的。

零度点评：既然退坡要开始了，那么何时升息呢？这是个自然不过的问题。鲍威尔坚决试图打消市场哪怕最微小的升息幻觉。他反复强调的就像改革总设计师的名言，摸着石子过河，路要一步一步走，饭要一口一口吃。走到河中间就端起碗来吃饭的想法太傻了！

金融系统监管

我们非常关注富国银行（Wells Fargo）广泛且普遍存在的问题。我们非常重视，要求银行立即全面整改，我们将采取进一步监管行动，如果银行整改无法达到要求。我们要求银行对它的不当行为负责，经营规模不得超过设定的资产上限，这是一项前所未有的处罚措施，我们不会移除这项限制直到银行完全纠正了它的错误行为。我们对这家银行极不安全、极不负责、触犯法律的行为绝不姑息。

美国目前的企业债务违约率非常低。企业债务在之前多年的经济扩张时期不断累积，我们一直担心，疫情暴发的时候我们的担心随之升到顶点，因为高负债企业一旦遭遇销售收入停止将不堪设想。但是政府的关怀措施（care act）和美联储政策措施避免了发生企业违约潮，经济恢复强劲，实际债务违约率非常非常低。

零度点评：富国银行的祸闯大了。美联储用了“前所未有的措施”，巴菲特在对它投资30多年之后清仓了。说到底是银行总裁的心太大，步子迈得太大，扯到了… … 银行有两个业务方向，吸收存款和创造信贷，后者多少有点无中生有，但是前者是存在现实边界约束的。面对不知道边界在哪里可以采取两种态度，不断朝前推或者留出足够的安全边际。富国银行选择了前者，发现不断朝前推的最坏结果并不是怎么也推不动了而是忽地一下掉下了悬崖。有这种体会的人绝不止富国银行一家。

美联储政策框架

美联储采用具有社会包容性的政策框架，意味着它不针对某人群设定特定的失业率目标，我们采用广泛的评价指标，包括失业率、就业参与率、人口特征、年龄组和工资收入等。我们看到强劲劳动力市场和高就业率带来的好处，少数族裔人口就业水平提高，收入低端人口的工资上涨快于其他人群，这些都是非常健康的指标，直到疫情暴发打断了这个良好趋势。我们希望尽快回到那条轨道上去。所以我们不只是看名义数据，我们评估很多指标来判断是否达到了充分就业水平的目标。

非洲裔美国人的就业率同其他人群在理想情况下的确不应该有明显差异，但是它实际上存在而且持续多年，很难用传统指标去解释为什么，这令人困惑和不安。美联储的各种工具难以对付解决社会不公平，消除社会歧视和种族偏见，这些问题需要财政政策和社会教育，需要广泛社会性政策来解决。美联储只解决我们能解决的问题。

关于政策如何处理充分就业与通货膨胀两者走势各异，出现冲突的问题，在美联储政策框架的第六段有专门的文字表述，“我们将考虑就业缺口以及通胀偏离轨道的情况，两者持续时间可能长短不同，在此之后它们有可能会回归到目标要求的范围之内。”一旦出现两个趋势走向相反的时候，这种情况的确很讨厌，我们必须仔细掂量和评估。但是现在并没有这种麻烦，最近的情况都是新冠肺炎疫情和经济重启造成的，这些都是暂时的。

我们首先需要做出退坡的决定，然后再来考虑处理其他相关的问题（比如记者提问的美联储资产负债表的规模以及是否缩表）。我们需要首先想清楚如何退坡，我不希望现在就开始讨论其他问题，然后被记录在案，让人看到后以为我们在集中讨论那些问题，现在还没到那个时候。

零度点评：布隆伯格（Bloomberg）记者在提问中给鲍威尔挖了个坑，他说达到充分就业大约是美国全国失业率降到3.8%，黑人失业率降到6.1%，这两个失业率的差异是否合理？鲍威尔一脚就把球踢给了美国国会和教育系统。对于退坡与美联储资产负债表的关系，避而不谈，甚至明白告诉市场美联储不碰这个话题，就是不想让你们凭着蛛丝马迹来胡思乱想。老鲍心里明白退坡就是晚饭少吃一口，缩表可是减肥外加练马甲线，哪壶不开坚决不提哪壶！

美联储管理

我们清楚意识到美国人民的信任对美联储执行工作使命至关重要。我已经命令开展一项梳理美联储制度的工作，明确对美联储官员持有并交易证券的各项规定。目前的规定跟对政府官员的要求相似，第一，不能持有某些证券比如银行证券；第二，不能在某些时间进行交易比如在议息会议之前或之后；第三，必须每年公开相关信息。我们将修订有关规定以提高标准，维护公众对我们的信心。

我本人持有市政债券很多年并将把它们持有到期。市政债券一直允许美联储官员持有因为有规定美联储不能购买市政债券。疫情暴发之后我把这条规定废除了，当时金融市场包括市政债券市场面临崩盘的风险，事出紧急我们就立即行动了，当时研究过条文结论是没有利益冲突。这种情况事先难以预见，纯粹是偶然巧合，当然从原则上讲美联储官员不应该持有美联储会购买的任何证券资产。

达拉斯和波士顿两位联储主席的2020年证券交易记录文件最近正式登记归档，审查人员之前并不了解他们去年的交易行动，因此我并不会责怪他们。发生此类情况并被问及这些问题的确令人不快，我们会认真处理的。美联储官员在重新任命之前会进行资格审查，每五年一次审查关于他们的领导力和在公开市场委员会的表现，如果我们对某人的行为有任何疑问都不会等到五年一次的审查。之前这项制度执行良好，我们会根据现状对制度进行调整改善。

美联储监管副主席一职有非常具体的工作内容，负责设定监管内容与目标。我在美联储的十年时间里这个岗位上的人都恪尽职守，我尊重这个岗位的权力，它为我们设定了监管工作的方向。的确是时候欢迎新人来接替这个岗位，给美联储的监管带来新的建议和变化。

布莱恩（雅虎财经频道）很抱歉，我今天要对你用那个句子，对你的问题（白宫和鲍威尔是否就连任进行过讨论）我无可奉告。我聚焦每天的工作内容，尽力为美国人民服务。

零度点评：任何管理部门身处庙堂之高，自当防微杜渐，哪怕矫枉过正。

美国债务上限

债务上限及时提高非常重要，确保美国能按时偿付各项债务。任何违约行动都会对金融市场和美国经济造成严重伤害，这是不可想象的。我们都应该同意，美国不能出现债务违约，应该按时偿付每一笔到期债务。任何人都不应该幻想美联储或者其他政府单位能够在发生违约的时候为美国经济和系统提供足够的保护，这是做不到的。绝不应该在这种假设基础上来想象违约的情景。但是我不对批准债务上限发表意见，因为那是民选官员的职责。

零度点评：债务违约行为是可耻的，连想债务违约的念头都是可耻的。

央行数字货币

美联储的任务就是为公共利益维护稳定的货币和支付系统。我们身处颠覆创新的时代，周围出现了数字化支付手段和林林总总的货币类数字产品，这些创新没有受到公共监管。一方面创新让人眼花缭乱，经济必须通过创新来发展；另一方面凡是涉及公共钱财，我们要提供合适的监管保护。美联储正从两个方面评估央行数字货币，技术角度和公共政策角度。我们很快会发布政策研究报告来邀请更多社会团体加入讨论，确保在信息充分的前提下做出正确决策。我们要测试这项创新能否带来清晰明了的好处，这些好处是否超过成本投入和潜在风险。目前即时支付系统正在成为自上世纪70年代以来支付体系最深远的改革。对于央行数字货币（CBDC）还没有决定，我们会发布政策讨论稿来促进公开的大范围讨论。

目前的首要任务是让我们获得决策必要的全面信息资讯，在央行数字货币上我们并未落后。对于这项工作，做对比做快更重要，因为美元是全球储备货币。我们需要集思广益，需要政府和国会参与讨论，做出如此重大的创新需要广泛的支持和认同。

零度点评：谋定而后动，欲速则不达。

零度总结（敲黑板）：美联储购债计划退坡已经箭在弦上，当然减少购债并非正常状态的开始，到明年年中退坡结束前大约还有4000多亿美元会被释放到市场中，难怪鲍威尔之前一直表示，退坡依然是金融条件宽松的阶段。但是资产价格和市场交易都是对边际条件的变化作出反应，各类资产价格一定会很快作出调整，一定会有交易员开始思考升息还有多远，当然也一定会有人狂欢到子夜，看到马车变成了老鼠和南瓜。

管理市场预期就是让它逐渐与现实重合的过程，不仅有方向，有速度还有规模。宏观经济管理是一门艺术，既要防范风险又要尽可能避免对市场造成扰动，这是要打桥牌而不能打麻将。既然飞机要开始降落了，虽然窗外依然一片蓝天，乘客们应该开始返回座位并扣好安全带。另外鲍威尔的发言太过强调解释目前的政策措施，他显然是为了避免市场形成不当预期索性彻底不谈将来。这么做的风险在于市场也许不会如他所愿地只看眼下，把所有问题都当做是“暂时的”，有多少人会思考“长期而言”呢？

何为“零度解读”？作者摒弃对内容素材的主动剪裁，尽可能保持美联储主席回答记者问题的次序和原话，稍作词汇和文理的疏通。作者不带预设问题而仅以旁观者姿态聆听、记录、原汁呈现发布会上各种机锋问答的“刺身拼盘”（稍加摆盘配芥末和酱油），相信读者的味蕾（尤其在吃过几次之后）自能辨别其中真味。作者不做经济理论剖析，只用好奇的耳朵捕捉委婉语、隐喻和晦涩中的言外之音。作者是市场参与者（无数的作者一样的人构成市场，市场就是无数的作者一样的人）并不是纯粹理性人，不信奉宏观经济管理巫术，只想知道美联储在想什么，还想知道市场在想美联储在想什么，最想知道作者该想市场之想还是反想市场之想（美联储和市场，究竟谁是选美大会的裁判）？

（作者从事制造业管理工作，为资深市场观察人士）