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公司研报 | 这家教育集团堪称中国“三本之王”,它是如何做到的?

第一财经YiMagazine 2021-10-26 18:05:43

作者:许冰清    责编:郑嘉维

理论上,中国所有适龄儿童和少年都应接受九年制义务教育,不过在资本市场,中国“教育概念股”的平均上市时长都远低于这个数字——而现在,这些公司正被政策冲击和市场动荡同时“教育”着。

2021年7月24日,一个周六,《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》(以下简称《“双减”意见》)正式发布。到7月26日——《“双减”意见》发布后首个交易日——收盘时,A股、港股及美股的中概教育股价格均大幅缩水,合计市值相比年内最高点折去超过7400亿元人民币。

这相当于,一天之内,两个全盛时期的好未来价值归零。

这轮大跌中,就连不在此次《“双减”意见》覆盖范围内的民办高等教育股,以及中公教育、中国东方教育这样的非学历教育股也未能幸免。这很类似于此前反垄断调查期间大公司之间互相传染的消极情绪,因为谁也不能肯定,下一个轮到的会不会就是自己。

其实,如果还是从政策角度出发分析,就可以发现:2018年修订的《民办教育促进法》,以及在2021年5月出台的具体实施意见,都已经为非义务教育阶段的高等教育、职业教育市场化发展留出了空间,基本消除了投资的不确定性。也就是说,这类股票在现阶段很可能是被“误杀”的。

以民办高校为例,这可能是过去20年内中国教育领域中市场化程度最高、又最快被政府严格监管的一个方向。和地方政府、生源与就业市场博弈多年后,许多民办高校的业务模式和存续价值已经获得了认可。

2017年至2019年间,港交所吸纳了一批这样的民办高校上市公司,其中规模最大、市值最高的“中国教育集团控股有限公司”(以下简称“中教控股”)在此次《“双减”意见》发布后也呈现出了较好的抗跌性:今年年内,中教控股股价的累计跌幅不到14%,不仅跑赢希望教育、宇华教育等同类公司,相比纯职业教育股“中国东方教育”56%左右的跌幅水平,情况也明显更好。

单从业绩指标来看,中教控股是一家管理着十多所民办高等学校、在校生规模达25万人、净利润率可达20%以上的优质公司,业界甚至有评论称其为中国的“三本之王”。

但中教控股也常被指责为资本运作的产物,它的发展主要依托于并购式扩张,结果就是让教育资源呈现出了一种前所未见的“可交易性”。

新形势下到底该如何理解这样的民办高等教育集团?许多问题,似乎还是要回到政策的视角下才能找到答案。

01“独立学院”的诞生与消失

2021年7月26日,也就是教育概念股行情被《“双减”意见》大范围影响的首个交易日,中教控股发布了一则公告,宣布收购全国综合排名第一的民办独立学院“四川大学锦城学院”,后者51%的股权交易价格达24.46亿元。锦城学院的在校生数及收入,将在今年9月正式并入中教控股体内。

作为收购标的,锦城学院的独特性不仅在于其规模和排名,还在于其教学水平——锦城学院的部分专业如审计学(ACCA方向),从2015年起就可以在一本阶段招生,这表明社会对于民办高校“野鸡大学”性质的传统偏见已经被打破。

二级学院、独立学院、三本……这些实际上都曾是或仍是民办高等学校的代名词。这些名词的演变过程,也代表了20多年来中国高等教育对民营资本介入的态度变化及制度变化。

1990年代,中国高校普遍开启了扩招潮。与之相伴相生的,则是大学的经费问题。尤其是地方高校,自1999年开始,生均拨款就出现明显下降。公办高校想要扩大体量、实现规模发展的思路一度几乎难以为继。于是,引入社会资本成为一种改革方向。

1992年,天津师范大学体系内出现了一个名为“天津师范大学国际女子学院”的“二级学院”,其性质是所谓的“公有民办”,由母体高校负责教学、管理工作,并颁发毕业证、学位证,但日常运营资金来自民营机构。从1999年开始,这一模式在浙江、江苏两地的高校中被快速复制,并进一步扩张到全国25个省市。

但监管很快到达。2003年,教育部下达整改要求,绝大多数“二级学院”随后被快速改制为所谓的“独立学院”,民间资本自此与公立院校相对分开,这类学校从校园、招生流程、学历证书颁发、财务核算、法人资格、民事责任等各个层面全部“独立”,即使挂靠公办学校拟定校名(如“四川大学”的“锦城学院”)也需缴纳冠名费,且在高考本科招生中一度被列入单独的第三批,也就是所谓的“三本”。

虽然失去了原有“公有民办”的资质,也失去了用名牌大学毕业证招揽学生的机会,但“独立学院”继续存在,意味着主管机构承认了民营资本参与高等教育的合法性。部分经费紧张的公办高校,也依然愿意将挂靠的独立学院视作收入来源,甚至一度出现了“三本养一本”的说法。

2008年,教育部进一步发布了《独立学院设置与管理办法》,要求所有独立学院在5年内完成转设,改为“民办普通本科”“公办普通本科”或自行撤销。然而,由于公办高校与独立学院“分手”的财政阻力普遍较大,至2013年实际只有35所独立学院获批转设。至今,全国独立学院的转设进度仍然只完成了一半左右。

但等待独立学院完成转设,可能是目前民营资本留在高等教育体系内的最好方案。过去几年,受限于校园面积、办学规模和教师数等硬性指标规定,教育部实际批复新设立的民办本科院校极少,且倾向于名校的中外合作办学,或是顶级研究机构(如西湖大学)。

如果将民办本科视作一个“牌照”生意,那么不管是否已经转设,独立学院都将成为民办高等教育市场上的稀缺资源。

在中教控股体系内,除了刚刚收购的四川大学锦城学院(已获批转设,此后将更名为“成都锦城学院”),目前另有4所民办普通本科院校,其中3所都是由独立学院转设而来。

02 来自高考大省的合作

在本科院校之外,中教控股还在全国多地管理着一批高职、中职、中专与技工学校。这些更接地气的职业型院校,其实才是中教控股的源头。

中教控股的核心人物之一于果,被称为“中国民办高校第一人”,履历传奇。在进入教育行业之前,于果在赣剧团做过剧服设计,后来又机缘巧合去俄罗斯做了“倒爷”,通过买卖轻重工业产品的3笔订单,赚得100多万元。

1993年9月,于果响应国务院“提倡兴办民办学校”的号召,创办了“江西省高级职业学校”,次年的首批春季招生情况非常惨淡。但1994年夏天,于果在招生阶段争取到了“全国十佳少先队员”、残疾人高中生成洁前来就读,学校一举成名。

在成洁的影响下,“江西省高级职业学校”1994年的第二次招生吸引到了接近1000名学生就读,从此打开了在江西本地教育系统的局面。1999年至2005年间,江西省高级职业学校还完成了从职校到大专院校、再到民办普通本科院校的“三级跳”,并于2012年更名为江西科技学院。

而于果本人,则在1998年成为全国第一个来自民办教育系统的人大代表,此后连任3届,并成功推动了《民办教育促进法》的出台。2007年前后,他结识广州企业家、“广州白云学院”的创始人谢可滔,两人共同管理江西、广州这两所学校,以此为基础成立中教控股。

谢可滔从小就跟着家里办工厂、做生意。他转型做教育的故事没有于果这么丰富,但想法很务实:每招来一拨农民工,工厂就要投入很大的精力、场地和人力去培训。“谁能解放这些遍布珠三角的工厂,谁就能得到巨大的利益回报。”他曾在2005年接受《中国青年报》采访时这样表示。

目前,中教控股的非本科院校覆盖江西、广东、河南、山东、山西、海南等多个省份。其中,广东、山东、河南都是着名的“高考大省”,人口基数大,但高等教育的毛入学率低于全国平均水平,优质教学资源相对稀缺,更有利于民办院校的招生。

以于果起步的江西省为例。全国恢复高考后,江西每年都有超过35万人参加高考。2021年,江西省的本科录取率偏低,刚刚超过40%。而在中教控股业务所涉的所有国内省份中,仅海南、山西的高考录取率超过70%,接近天津、上海的水平。

此外,中教控股也拥有民办高等院校中较高的入学报到率。2020年年末,公司在投资者策略会上透露,当年除了刚并表的海口经济学院报到率偏低外,集团本科报到率为94%、高职报到率为82%。一旦学生报到,学校就可以在开学时收取一整个学年的学费和住宿费;只要学生不退学,未来数年的学费收入都有保障。充沛、稳定的现金流,可以说是运营民办高校最吸引人之处。

03 收购、扩招,再涨价

中教控股起家的规模很小,如今管理、合作的学校数量却很多。公司在2017年上市的核心目的之一,就是用募得的资金快速、大规模地并购同类民办高校,成为真正的“教育集团”。

2018年及2019年,中教控股分别拿下了4所民办学校的控股权,其中2019年的“战绩”包含了澳大利亚国王学院这一海外高校。2021年4月的业绩发布会上,中教控股透露,目前公司的收购清单上还有6所本科和1所专科学校。

中教控股的并购团队曾披露过自己的收购偏好——在境内,倾向于每年招生数在1500至5000人的本科学校,或是具备一定特色方向(如护理、医疗、建筑、大数据)的专科学校,以及拥有大量生源基础、处于活跃就业市场的学校。

在境外,则是在发达国家及热门留学国家里寻找专注于特定领域(如时尚、工程、酒店及工商管理)的学校,以形成内外联动。

对于境内项目,中教控股还会关注财务指标,收购价一般定为学校年EBITDA(扣除利息、所得税、折旧、摊销前利润)的10至12倍。此外,有一定偿债压力或是债务纠纷的民办高校,更可能成为收购目标。

民办高校有时会与出资的民营企业形成强绑定,并承担连带债务责任。例如,在收购广州的松田大学及松田学院时,中教控股的总交易价为5.38亿元,其中的4.88亿元都是债务,相当于只花了5000万元就收购了两所学校。

收购后,中教控股的团队会快速调整这些学校的管理策略,通过先扩招、再涨价的方法,尽可能做大每个学校的收入蛋糕。

以中教控股起步的“江西科技学院”为例,中教控股在招股书披露了学校2013至2016学年之间的本科、专科招生数,以及学费区间。数据显示,2013年至2015年间,其本科招生数都呈上升趋势;2016学年的本科、专科学费则同时出现了明显上调。

扩招尺度,主要由学额(可招生总量)与校园容纳量来决定。教育部今年年初就曾明确,完成转设的独立学院不仅可以放宽学费收费标准,还可以增加学额。中教控股在广州、重庆、海南都有扩大校园面积的在建工程,或是可建设新校区的土地。

而学费涨价的部分,可通过增设特色课程、专业、继续教育项目,甚至是中外合作项目实现。例如,今年秋季,中教控股与其海外合作高校“英国伦敦里士满大学”将合作11个双学位专业,学生不出国就可以获得中英认可的双学位。

所以,在激进的并购策略之外,中教控股对于这些学校也展现出了较强的整合、提升能力。在2021年4月的业绩发布会上,公司曾披露,旗下重庆外语外事学院、郑州城轨学校自并购后,净利润已经分别增长1798%和1473%。

04 监管下的资本化空间

在K12学科培训及在线教育兴起之前,中国对于教育资本化的讨论实际上并不多。论及高等教育,公办部分仍是绝对的视野中心,民办部分则多处于阴影之下。这与美国公私分立、资本化运作充足的状态有很大区别。

目前,美国有大小十余家上市高校公司,市值从几千万美元到几十亿美元不等,其中一家名为劳瑞德(Laureate)的教育集团,鼎盛时期在以拉美为核心的全球范围内有88家大学,目前仍是全球规模最大的高等教育提供商。

与中教控股类似,劳瑞德在上市后也采用积极并购的策略,迅速做大业绩基数。但随着并购后管理效率的下降,劳瑞德在2007年开始出现业绩增速下滑,并由此带来了高负债率和现金流下降,运营状况直到2016年削减学校数后才有所稳定。

在解释并购资金的来源时,中教控股常常会强调公司目前丰厚的自有现金(50亿元以上),以及世界银行、国家外汇管理局等多个渠道提供的低息贷款。也就是说,这家公司不缺钱,而且处于利用低贷款利率的时间窗口,所以正在尽可能地做大规模。很难预测,在这样的一个发展策略之下,中教控股最终将会演变成一个什么样的组合式集团。

不过,频繁的并购和举债也显着拉低了中教控股的净资产回报率(ROE)和投入资产回报率(ROIC)。

以2020年数据来看,中教控股的ROE与其最大竞争对手希望教育集团在同一水平上,但ROIC相比公司上市时出现了显着下滑。而且,中教控股与希望教育在这两个指标上的竞争力,又要显着弱于抓住独特教培需求的中公教育(提供公务员事业编制等的培训和考试辅导相关服务)。

简单而言,民办高校是一个重资产、长周期、慢回收的传统型生意。在经营不善或是高负债的极端情况下,甚至可以按照高校资产中的土地来划定它的底线价值。

中教控股的集团化运作策略,是想要尽可能地挖掘这个商业模式的盈利潜力,但仍无法与轻巧的互联网模式比拼赚钱效率。

不过,民办高校是一个确认可以资本运作的方向。不管盈利空间大小、未来走势如何,在如今教育市场的高压态势下,这种确定性本身就是价值。对于这一点,中教控股显然也很明白该如何将其用于利好行业,“民办高校的优势在于这个行业一直是强监管的……相对比来看,课外培训行业学生不需要参加入学考试,老师没有职称,学校不需要有土地建校,也不需要进入政府的教育规划,因此虽然它发展潜力大,但是都不受到政府认可,存在潜在风险。”在与申银万国分析师讨论“双减”政策的电话会上,中教控股集团CEO喻曾这样总结。

记者 | 许冰清

编辑 | 陈   锐

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关键字

教育

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