“零度解读”11月4日美联储利率决议发布会

美国经济正在被一只看不见的手搅动，它就是德尔塔病毒。它阻断了供应链，让港口塞满了集装箱；它掐死了宾馆、餐厅和旅游业，点燃通胀之火炙烤着低收入月光族人群；它还吓唬大人小孩，让他们呆在家里不能上学和工作，造成劳动力参与度持续低位，退休人数激增，创造了“大退潮“（great resignation）这个新词。高通胀和供应短缺让具有经济历史知识的人士担心会否出现上世纪七十年代的滞涨（stagflation）。不用承担经济责任的有识之士，包括前财长拉里萨默斯纷纷建言，要求美联储正视通货膨胀风险，不要让政策持续落后形势发展以至于最后要踩急刹车，这搞不好会让经济翻车陷入衰退。

美联储主席鲍威尔按部就班，宣布本月及12月缩减资产购买（Taper），每月减少150亿美元。这与笔者在9月份《零度解读》的预测相符，看来美联储真的就用1200亿美元除以从11月到明年6月结束QE的8个月，这就是中国二年级小学生应用题啊！于是华尔街一片欢呼又把股市炒到了新高……之前担心的滞胀呢？

鲍威尔本次记者会中多次谈到“疫情后世界“，看来美联储经济模型面对全社会创伤应激，面对全球供应链尾部风险，还有很多需要学习和更新的地方。问答过程中，凡是讲到通货膨胀或者利率政策，甚至解释美联储政策框架，鲍威尔必然指向“充分就业”，对劳动力市场的关注和呵护远远超过对需求水平、资产价格这些由利率驱动的经济后果。美联储这次真的不一样了。

下列文字，除点评外，均为鲍威尔答记者问原话。

就业评估与预期

充分就业是个宽泛而包容的目标，难以直接测量。美联储观察一系列指标，就业水平、劳动者参与水平、工资水平、离职人数、空缺岗位、地区劳动人口的流入和流出等。什么是充分就业状态，我们只能回看2020年2月份曾经达到的水平。什么是未来美国的充分就业状态，我们不知道，要谦虚学习。我们还在新冠病毒的阴影下，过去几个月德尔塔病毒把之前发展的轨迹彻底改变了。我们很希望能有一段没有疫情的时间，看看劳动力市场会发生什么，劳动力参与水平会如何。之前我们预计学校重新开学，社会福利支票到期，这些会让人们回到就业市场，但是却没有，这真的很有意思。在上个经济周期内很多看来不可能的经济状态原来是可以实现的。这让我们仍然乐观预期劳动力市场的未来，当然目前还有通胀风险需要平衡。美联储需要一段时间比如到明年上半年才能更清楚地理解经济发展的方向和后疫情时代世界经济的特征。

目前离职人数前所未见，但很多人是为了新工作的高工资而离职的。现在工资上涨的绝大部分是给了跳槽的人而不是留在原岗位的老职工，这也是劳动力市场强劲的表现。说到退休人数，在上个经济周期末期，劳动力参与水平超过了很多经济学家预测的轨道，很多人愿意继续工作而不退休，现在退休潮也许是对那时的修正。美联储无法提前知道什么是合适的劳动力参与水平，它不像其他东西有个上下限，它非常弹性。我们只能保持谦卑持续观察，合理预期是参与水平会上升但是不知道会多快。

关于充分就业状态，我们只能回看2020年2月份，那是美国历史上最长的经济扩张周期，也是历史上最好的劳动力市场表现。现在一切都变了。疫情造成了最深的经济衰退、最快的经济复苏，工资没有下降，家庭真实收入获得了财政支持，过去典型通胀是由服务价格推动，现在竟然是商品价格推动了通胀。美联储对什么才算充分就业状态这个问题保持开放态度，这也许是个经验问题，我们希望看到德尔塔病毒过去，就业情况会迅速恢复到3~6月份平均每月55万~60万人的水平，即便不回到6~7月份的100万人的水平也是够好的，它能给我们一些参考。

零度点评：美联储有两项法定工作责任，实现充分就业和维护物价稳定，但是鲍威尔无奈表示美联储无法定义什么是疫情后的“充分就业”状态。虽然目前就业市场招工难，但是供应短缺的不是劳动人口而是劳动积极性，人们参与就业市场的意愿不足。两股力量扭曲了劳动心理意愿：疫情和财政补贴。参加工作的风险增高，冒险冲动受到压抑。美国财政补贴为广大劳动者，尤其是在宾馆餐饮服务业的低端劳动力和少数族裔劳动力，提供了疫情期间的生活保障。但反过来它是否也提供了“无风险报酬”从而压低了劳动报酬的真实收益？很多时候问题的根源不是“能不能”而是“想不想”。

资产购买计划

如果经济沿预期轨道发展，Taper将按照宣布的节奏每月执行。如果经济发展偏离预期，政策会做出调整。关键是如果美联储看到经济发展偏离很大，需要调整Taper政策，我们会充分透明地与市场沟通，说清楚我们看到的情况以及打算怎么做，我们不会给市场突然袭击。Taper可以根据经济形势加速或者减速，但我现在不能举例说明。

上次美联储Taper是在2013年，当时就业市场远未达到充分就业，通货膨胀也远低于今天。目前市场需求非常非常强劲，工作岗位空缺数量远远超过失业人数，因此经济需要的刺激大大低于2013年。今天委员会成员一致同意实施Taper，这比我们6个月前的预期更早也更快，正如我所说美联储的政策是灵活的，会不断调整以适应经济的发展，我们注意到了高企的通货膨胀。

关于美联储资产负债表未来是保持稳定还是逐步被动缩减，我们还没有开始讨论。但既然Taper已经开始，今后的会议要开始研究资产负债表问题，这是个新话题，需要一系列内部研究通报和沟通讨论。

关于资产购买计划对经济的影响，学术研究报告汗牛充栋。主流观点是给定一个利率下限，有两种途径可以影响长端利率，一个路径是给出“前瞻指引”，表示利率将在一段时间内或者达到某种条件之前保持不变，市场会计算相应的长端利率水平；另一个路径是直接购买长期债券，它会拉低并压住长端利率，通过影响各种期限的利率水平对借贷行为产生影响。低利率总是鼓励借贷，鼓励经济行为，效果跟短端利率政策是一样的。弗里德曼在很多年前就说过可以采取盯住利率下限的做法，只是讨论了很多年才被运用到实践中去。资产购买计划的具体效果很难精确分析，因为我们只面对一个经济，没有两个经济可以对比进行科学实验。但是经验表明更低利率能刺激边际产生更多经济活动，更宽松的金融条件会引发更多经济发展，策略产生效果要经过一个时滞。

零度点评：美联储坚持不采用负利率政策，但是有研究指出资产购买计划每个月1200亿美元投放对经济的支持作用，大约相当于把真实利率压低到-2%的效果。按这个研究结果，在未来8个月内美国经济要承受相当于加息200个基点的压力。鲍威尔分析的QE的积极作用即将反转。与此同时疫情是否还有反复，供应链是否继续紧绷，假如这些不确定因素继续推高物价，美联储是否会加速Taper？也许会的。不管如何在Taper背景下，市场心理扰动的幅度应该会扩大。但在疫情高峰之后，尽管离Taper和加息越来越近，VIX恐慌指数却一路下跌，看来鲍威尔对市场心理的按摩手法至今非常有效。

通胀评估与预期

目前工资增长十分强劲，如果把通胀考虑在内，涨幅还略低于或者刚刚追平通胀。工资水平提升是过去几代美国人生活水平提升的核心驱动，所以通常来讲这是好事。只要工资增长不是持续高于通胀和生产效率改善的速度，它就不会压低商品毛利迫使公司和雇主提高商品价格，造成所谓工资和物价螺旋上升。目前我们没有看到这种令人担忧的工资上涨迹象。

控制通货膨胀稳定中期物价是美联储的工作，这是责任也是担当，为美国人民实现充分就业和物价稳定。目前通胀当然不符合物价稳定的目标，就业也没有达到充分状态。美联储有工具控制通胀，但是我们认为现在不该动用工具，目的是让就业市场继续疗伤治愈。

美联储之前说“通胀是暂时性的”，很多人把它理解成短暂的，仿佛只要几个月。我们想表达的是它不会成为永久性的，持续不断的物价上涨。随后我们调整了用词称之为“预期通胀是暂时性的”，希望传达不确定性，因为其中涉及多个方面和部门。在政策声明中我们明确描述了它的含义，“疫情与经济重启造成的供需不平衡明显推高了物价，随着疫苗广泛接种和供应链紧张得到缓和，经济将继续扩张发展，通胀也会逐步改善。”“暂时性”这个词吸引了人们太多的注意，大家反而没有关注我们真正试图讲清楚的情况。

我们非常理解生活窘迫，靠工资“月光生活”的人，对于他们来说生活必需品和汽油价格上涨，冬天来临取暖费用上涨会造成诸多不便。美联储在一定的时候会动用工具，确保不让通货膨胀变成生活常态。

如果美国经济达到了充分就业的状态并且得到公开市场委员会确认，很可能判断通胀的两个指标也实现了（即通胀达到2%并且温和超过2%一段时间把通胀预期锚定在2%）。当然现在说这句话不着边际，因为我们还没有达到充分就业，但是假设实现了充分就业，从过去一年半的通胀发展趋势来看，的确有可能那两个指标也达到了。

目前评估通胀还不是我们考虑的问题，因为充分就业尚未实现不考虑提高利率。按照通胀发展的情况来看，等到充分就业条件满足之后，委员会将开始判断是否通胀目标也已经达成。我不想抢跑委员会的集体判断，但我个人觉得到那个时候答案也许是肯定的。不过美联储目前没有评估提高利率的条件。我们之所以没考虑这个问题是因为很清楚充分就业还没有实现。

零度点评：鲍威尔知道美联储之前把通货膨胀轻描淡写称之为“暂时性”现象，正在成为啪啪打脸的大巴掌，于是他索性把政策声明中大段语焉不详的文字端出来作为对“暂时性”的解释。实际上通货膨胀历来是个复杂的价格现象，说它是由各种因素综合作用造成的是合适的，说它是“暂时的”或者“长久的”都难免不成为别人的话柄。非常值得玩味的是鲍威尔这次把充分就业与通胀达标这两者挂钩的说辞。通过鲍威尔特有的语言迷雾，我相信他在向市场暗示 “通胀双指标”不必独立评估，“充分就业”达成之日就是美联储加息之时，虽然看似鹰派，但这种说法让人再也不能用通胀数据来给鲍威尔施压了。

货币政策利率

我们关注有把握的事情，美联储要做好向市场沟通传达我们对宏观经济的展望，如何平衡处置各种风险，如何让政策跟随经济形势不断演进应对。本次会议中心议题是Taper，现在启动很合适，因为经济取得了“显著的进一步发展”，但现在不是提高利率的时候，因为就业仍需改善，劳动力参与水平仍需改善。美联储预期，供应短缺将持续，通胀仍将高企持续到明年。情况将随疫情一起改善，通胀可能到明年二三季度会逐步消退。我们愿意保持耐心，政策会保持弹性，随机应变。如果劳动力市场发展持续，有可能在明年中实现充分就业。

坦率地说目前通货膨胀超过美联储的目标，供应链瓶颈也比预期更广泛且更持久。你们看到的我们也看到了。但是之前所有宏观经济预测机构都没有预想到这种情况会持续到明年。在正常时代，预测经济就很困难，更何况现在全球供应链陷入混乱，很多人因为疫情自愿退出了就业市场，这些我们都没经历过，更不要说还要为这种情况制定行动政策，的确非常困难。美联储没有落后于经济发展，政策预案足以应对一系列可能情况。目前加息为时过早，对此我们并无争议。

合理的判断依然是经济会重新放开，只有等疫情过去才能看清劳动力市场的特征。美联储准备好应对各种最终局面，使用工具达成双重目标。数据会指引我们行动，政策会做出相应的适应性调整。事实上我们一直在根据形势判断调整政策，采取合适的方案。

零度点评：利率政策一般是作为应对经济过热、抑制通货膨胀的工具，“在酒会中途撤走大酒杯”曾是美联储经典的利率政策座右铭。当发生金融系统性风险的时候，利率政策也会作为救生绳索，并逐渐地演化出了“格林斯潘卖出期权”的说法。鲍威尔现在把利率政策直接同充分就业状况挂钩，一副全民就业“一个都不能少”，否则加息免谈的架势。利率是资产估值的水平仪，是经济扩张的气压计，是劳动价值的保险柜。当它被赋予太多的使命和责任，它就会偏离原本抽象的绝对意义，跌入政治和世俗利益的博弈圈子。市场会把利率当作靶子或者钓饵，牺牲品恰恰就是资产估值、经济扩张质量和货币购买力。利率在鲍威尔导演下妥妥地演活了莎剧《一仆二主》中可爱的特鲁法金诺。

金融系统监管

美联储关注国债市场流动性问题，补充杠杆率是解决方案之一。财政部也有工作小组评估国债市场表现尤其是疫情高峰期间的情况，考虑是否需要结构性调整，包括改善中央清算等。保证国债市场流动性十分重要，具有巨大公共利益，我们要保证大型金融机构的安全和稳定，他们大多是国债市场的经纪商，这是美联储关注的头等大事。

零度点评：曾经有人说，如果能掌控债券市场，那么这个人的权力将超过教皇和美国总统。美国国债市场毫无疑问是当今世界上最重要的证券市场，它甚至影响着中国1.1万亿美元的外汇投资。它的规模还在不断扩大。越是不容有失的系统，越说明它具有脆弱性。

美联储政策框架

目前美国的就业与通胀形势不是传统菲利普斯曲线描述的情况，即劳动力市场过热推动通货膨胀发生。现在的通胀是由供应短缺引起的，强劲需求没有得到充分供应，所以它不是传统意义上就业水平与物价高低的取舍关系。如果出现保障就业和控制物价的两难，美联储政策执行手册有描述，“将考虑就业水平缺口和通胀偏离轨道，考虑两者持续时间不同，考虑它们能否回归目标范围之内。”这是典型的风险管理情况。我们预期供应短缺将持续到明年相当长时间，但它是否真的会造成持续通胀的风险？美联储要设计政策让它能应对可能发生的各种情景。

美联储并不是用通胀形势来判断充分就业的，虽然两者有关联。目前劳动力市场许多指标都十分火热，问题是这会持续多久。失业率的确非常低，但是如果有一大群人即将涌入就业市场，充分就业状态就会被打破。很多人由于各种原因，比如照顾家人、害怕得病等，没有意愿找工作，这些人没有被统计进入就业数据。现在肯定没有达到充分就业。

平衡就业和通胀没有一个简单公式，这是风险管理，也就是要确保能随机应变处理各种情景。目前风险偏向通胀端，如果必要我们会采取行动。但是同时保持耐心也是合理的，看看劳动力市场在经济恢复之后究竟会怎样。德尔塔病毒阻断了经济活动，也阻断了商品和服务之间的需求转移。我们需要更多时间观察经济恢复健康，消费需求从商品转向服务的过程，现在不是升高利率的时候，我们很耐心但是如果有必要我们也不会犹豫。

零度点评：这段话在华尔街耳朵里如同莫扎特的音乐一样动听。工资上涨和招工难都不能判断劳动力市场过热，因为还有许多人尚未加入求职大军。即便劳动力市场过热也不能判断通胀，因为本次通胀是由商品供应短缺造成。供应短缺大概率会持续到“明年相当长时间”，但不能确信通胀会持续。对于加息我们非常耐心！看来德尔塔病毒不仅阻断了经济活动，它还破坏了经济模型和经济逻辑，一切理性判断和决策都要等疫情过去。美联储政策的确定性正在变得跟病毒的不确定性一样确定。让我来为华尔街填词一首流行歌曲：噢，德尔塔，你慢些走哎，慢些走哎……我要把这迷人的行情看个够！

美联储管理

职业操守规范在美联储已经实施几十年了。当情况发生之后，我们立即采取了行动，在一个会议周期内我们就制定并实施了新规则。美联储必须维护在公众眼里的信誉，这对我们的工作至关重要。至于是否存在触犯法律的行为，这是总检察官才能回答的问题。

对于能否获得美联储主席二次提名我无法置评。对于近期发生的情况，我本人已经向多名行政官员和国会议员进行了详细的通报。

美联储有超过三万名员工，合规体系运行了几十年，在我之前经过了至少三到四任主席，美联储下属12个分区都有各自的合规与商业操守办公室以及各自的规章，从原则到执行细节并不统一。我们不光需要制度还需要投入大量资源来实施贯彻新制度。任何人有好的建议我都愿意洗耳恭听。

零度点评：这是美国人的家务事，不予置评。

气候变化

银行业监管者不会决定银行如何放贷支持气候变化行动，民选政府官员可以决定国家战略层面对于气候变化的行动方向。当然公众期望美联储对监管银行提出期望，要求它们管理好业务风险，包括与气候变化相关的实际风险和转移风险。我们会做好在美联储很窄的工作范围内的相关职责。

零度点评：正值联合国气候大会召开，ESG（环境、社会和公司治理）概念成为热词，任何正派的大机构如果不讲点关于环境和气候的战略，仿佛都不配继续挂牌营业。干好份内的事，不要蹭热点，这是我给鲍威尔的建议。

零度总结（敲黑板）：鲍威尔这次演了一出苦肉计，他知道通胀严重程度是躲不开的坑，供应链瓶颈的“暂时性”早已碎了一地，于是他恳求大家理解为一种从未经历过的形势制定政策的难处，同时非常聪明地选择用“充分就业”作为利率政策的盾牌。一来它关乎千家万户的生计，无可厚非；二来它不像通货膨胀可以简单量化，更有劳动力参与水平这个超级弹性指标可供腾挪。鲍威尔话里话外给美联储争取到了至少大半年的时间来认识所谓“疫情之后宏观经济和就业市场的新特征”。到明年8月份之前，我看不到有利率调整的可能。

为美联储说句公道话，我们都知道疫情造成了生产供应的剧烈扰动，短缺造成了价格上涨，这时候提高利率有可能压制产能投资，对改善供应并无好处，甚至对招工雇人也没有好处。另外美联储做过一个统计，发现占比较大的消费开支类别通胀情况比2016~2019年的平均水平还低，有几类占比较低的类别的确出现了较大的通胀。对于金额小但次数多的消费，如果价格上涨，人的感受会很明显。对于金额高但偶尔发生一次的消费，价格下跌也不易察觉。常人绝不可能对消费进行加权平均的思考。所以也许美联储从理性逻辑出发对通胀保持耐心并没有错，但是公众从认知感受角度要求压低通胀也没有错。总之，酒会还在继续，歌照唱，舞照跳，酒照喝。

何为“零度解读”？作者摒弃对内容素材的主动剪裁，尽可能保持美联储主席回答记者问题的次序和原话，稍作词汇和文理的疏通。作者不带预设问题而仅以旁观者姿态聆听、记录、原汁呈现发布会上各种机锋问答的“刺身拼盘”（稍加摆盘配芥末和酱油），相信读者的味蕾（尤其在吃过几次之后）自能辨别其中真味。作者不做经济理论剖析，只用好奇的耳朵捕捉委婉语、隐喻和晦涩中的言外之音。作者是市场参与者（无数的作者一样的人构成市场，市场就是无数的作者一样的人）并不是纯粹理性人，不信奉宏观经济管理巫术，只想知道美联储在想什么，还想知道市场在想美联储在想什么，最想知道作者该想市场之想还是反想市场之想（美联储和市场，究竟谁是选美大会的裁判）？

（作者从事制造业管理工作，为资深市场观察人士）