记住这句话，对你投资有用

时隔5年后，我重新阅读《巴菲特致股东的信》（早年是致合伙人的信），目的在于优化、巩固自己的投资体系。

对于读者来说，一方面，可以看我是怎么完善自己的体系的，另一方面，一些巴菲特的内容，大众虽然听得滚瓜烂熟，但却可能被误读了，我会把它们剥开揉碎给你们看。

需要说明：我发现，对巴菲特很多误读都是由于翻译不准、或者没有理解上下文造成的，所以一方面，我觉得有必要时，会把英文原文放上去。

另一方面，后面的翻译，大多是我重新翻译过的，以准确传递意思为主（而非全部翻译/字面翻译），也许你会跟我一样，因为这一点而有意想不到的额外收获。

欢迎来到我的“重走朝圣之路”，如果你想看这一系列的其他文章，后台输入巴菲特，以下蓝字部分是信的原文，黑字部分是我的阅读感受。

2007年：Charlie and I look for companies that have a) a business we understand; b) favorable long-term economics; c) able and trustworthy management; and d) a sensible price tag.

翻译：查理和我要找的公司有4个条件：

1、我们可以理解；

2、有利的长期竞争优势；

3、诚实、有能力的管理层；

4、合理的价格。

看到这一段的时候想起来，好多年没有在信的正文，看到巴菲特提自己选公司的标准了，上一次我记得好像还是在1992年。

在上一次谈这个话题的时候，我提醒各位，巴菲特在第二条标准上，有了很大的变化：

最早的说法是“favorable long-term prospect”（有美好的长期前景），中间有一段时间，他一直强调的是高ROE，这一次，“prospect”（前景）不见了，取而代之的是“economics”，这是巴菲特特别喜欢用的一个词，这第二条，就从美好前景，变成了竞争优势。

原因我之前讲过：企业的前景不容易预测，而在一个赚钱逻辑没有崩塌的行业（反例是上一篇中提到的报纸行业），企业拥有竞争优势，就等于拥有了美好的前景，只不过后者（美好前景）很虚无，前者（竞争优势）更容易观察和跟踪而已。

2007年：I should emphasize that we do not measure the progress of our investments by what their market prices do during any given year.

Rather, we evaluate their performance by the two methods we apply to thebusinesses we own.

The first test is improvement in earnings, with our making due allowance for industryconditions.

The second test, more subjective, is whether their “moats” – a metaphor for the superioritiesthey possess that make life difficult for their competitors – have widened during the year.

翻译：我需要强调一下：我们不会根据市场价格的涨跌来评价我们投资的企业。我们更愿意通过以下两种方式，评估投资企业的表现：

第一条标准是：在考虑行业整体情况的前提下，该企业的利润提升如何？

第二条标准更主观：该企业的护城河有没有加宽？

以下是我的感受。

在我过去的投资操作中，我更关注的是第二条标准。

每次我持有的公司、或我想要买入的公司的年报和半年报出来以后，我会对他们进行认真研读，要回答的第一个问题，就是：

我之前鉴别出的他们的竞争优势，在这段时间里面，是否有迹象表明：他们有一些变化、原因是什么、未来大概率会怎样。

这种方式，过去帮助我渡过了很多投资困难的时刻，在那些时间里，市面上都是公司的负面声音，而且很多负面声音，是从一些知名投资者或知名媒体那里出来的，有时候，负面声音甚至会从企业自己的管理者嘴里说出来。

但后来，大多数案例里，只要是没有伤害到企业竞争优势的事情，最终都散去了，公众会对该企业重新燃起兴趣，股价也逐渐回升。

我之所以摘录这一段，是因为我在思考，第一条标准对我来说，也许是我以后可以关注的一点：

如果企业的经营业绩是落后于行业的，那这算是对企业竞争优势的一个警钟。

因为竞争优势并不像利润一样清晰明了，有时候需要有自己的主观判断，既然是主观的，就难免偏颇了，而利润相对行业的变化情况，可以是不错的提醒。

小结一下：

判断一笔投资效果如何，股价的涨跌不应该成为标准，最重要的标准是企业的竞争优势是否有恶化，而企业当期相比于行业的经营业绩，是判断企业竞争优势变化情况的重要指标。

2010年：Ernest never went to business school – he never in fact finished high school – but he understood the importance of liquidity as a condition for assured survival.

At Berkshire, we have taken his $1,000 solution a bitfurther and have pledged that we will hold at least $10 billion of cash, excluding that held at our regulated utilityand railroad businesses.

Because of that commitment, we customarily keep at least $20 billion on hand so that wecan both withstand unprecedented insurance losses (our largest to date having been about $3 billion from Katrina,the insurance industry’s most expensive catastrophe) and quickly seize acquisition or investment opportunities,even during times of financial turmoil.

翻译：终其一生，Ernest没去过商学院，事实上，他连高中都没毕业，但他明白现金对确保生存的重要性。

在伯克希尔，我们把他“保留1000块”的建议扩大了一丢丢，我们对自己的要求是手上留100亿的现金，如果加上我们的管制事业和铁路公司，我们习惯于手上保留200亿以上的现金。

有了这些钱，一方面我们可以赔付前所未有的保险费用（截至目前，最大的赔付是卡特里娜飓风造成的30亿），另一方面，我们可以迅速抓住并购和投资的机会，哪怕是在金融危机期间。

以下是我的感受。

我自己也借鉴了巴菲特这一点，即手上始终保留一些现金，至少不会去主动追求满仓，背后的逻辑基础是：

市场是个神经病，你永远不会知道他什么时候会抽风、以及他会抽风到什么地步。

这就意味着，如果有一天市场抽了一场前所未有的“龙卷风”，我希望自己手里有大量的子弹，可以在别人只能干瞪眼的时候，开心地到处“扫射”。

至于手上这些钱，没有合适去处的时候放在哪里，我在前面文中讲过我的做法，就是流动性极强的活期理财产品，虽然利率不高（目前大概3%），但是我心里很安稳。

2011年：Over the past 15 years, both Internet stocks and houses have demonstrated the extraordinary excesses that can be created by combining an initially sensible thesis with well-publicized rising prices.

In thesebubbles, an army of originally skeptical investors succumbed to the “proof” delivered by the market,and the pool of buyers – for a time – expanded sufficiently to keep the bandwagon rolling.

But bubblesblown large enough inevitably pop. And then the old proverb is confirmed once again: “What the wiseman does in the beginning, the fool does in the end.”

翻译：过去15年，互联网股票和房子给我们展示了：一个最初合理的投资理念，加上众人皆知的价格上涨，可以创造出巨大的泡沫。

在这样的市场环境中，很多原本持怀疑态度的投资者，最终在价格上涨这一“证据”面前屈服了，买方群体迅速扩大，足够维持泡沫一段时间。

但是泡沫最终是一定会破裂的，古老的格言再一次应验：一开始买的是聪明人，最后买的是傻子。

以下是我的感受。

本来我这次总结巴菲特的信，写的大多是我认为有新感悟的内容，这一段对我而言，其实没有太大的感悟，因为听过很多遍，也很认同。

之所以还要拿出来讲，是我觉得现在还有很多人，没有真正领会摘录中所说的内容。

泡沫很少有空穴来风的，最早的时候，资产价格上涨的理由确实是充分的，比如这公司所处行业快速发展、公司快速发展。

但问题是，再好的东西也应该有个合理的价格，当你发现不管一个资产的价格涨到多少，一个看涨的理由都还适应的时候，很可能泡沫已经形成了。

虽然下次泡沫期间，还是会有人前仆后继，这是人性使然，但我希望我的读者们能够擦亮眼睛，我再说一次，这句话如果你能记住，很值钱：

再好的东西，也应该有个合适的价格，如果你发现某项投资大家只谈质地，不谈价格，或者不管价格多少看涨理由都是成立的，这时候你就要小心了。

2011年：The first law of capital allocation – whether the money is slated for acquisitions or share repurchases – is that what is smart at one price is dumb at another.

翻译：不管是收购企业还是回购股票，资金运用的第一条铁律就是：以一个价格买是聪明，以另一个价格买是蠢。

这一条和上一条一样，我自己是知道并践行的，但因为这一点被太多人顺口拿来讲一件事情（巴菲特也经常讲类似的话），以至于大家都已经习以为常、却没有想过这是不对的，这件事是：

分红再投资。

我们经常听到一种说法，“如果将收到的分红追加投入的话，XX年以后，会变成多少多少钱”。

这段话里说到的“分红追加投资”，其实是不一定正确的，原因就是摘录中所说的内容：

不管是买什么，一个价格买是聪明，另一个价格买，可能就是蠢了，不管是买企业、买自己公司股票（回购）、还是买已持有的企业（分红再投资）。

各位要记得，分红的钱也是钱，并不比你手上现有的钱卑贱，如果你在花手上现有的钱时，总是斟酌再三，那分红的钱也不应该被随随便便地“追加投入”，而是应该像第一次买入这家企业一样，对价格有严格的要求。

2012年：A number of Berkshire shareholders – including some of my good friends – would like Berkshire to pay a cash dividend. It puzzles them that we relish the dividends we receive from most of the stocks that Berkshire owns, but pay out nothing ourselves…

…A profitable company can allocate its earnings in various ways (which are not mutually exclusive).

Acompany’s management should first examine reinvestment possibilities offered by its current business–projects tobecome more efficient, expand territorially, extend and improve product lines or to otherwise widen the economicmoat separating the company from its competitors…

…Even after we deploy hefty amounts of capital in our current operations, Berkshire will regularly generate alot of additional cash. Our next step, therefore, is to search for acquisitions unrelated to our current businesses…

…The third use of funds–repurchases–is sensible for a company when its shares sell at a meaningfuldiscount to conservatively calculated intrinsic value. Indeed, disciplined repurchases are the surest way to use fundsintelligently.

翻译：伯克希尔的很多股东——其中有一些还是我关系不错的朋友——想要让伯克希尔分红，他们的困惑是：

为什么伯克希尔的大多数子公司都会向母公司分红，而母公司（也就是伯克希尔总部）却不向股东分红？

……一家公司如果有利润，利润可以有很多用法（这些用法不是互相排斥的）：

首先，管理层应该看看，有没有可能在现有生意上继续做投资，比如说，用来提升运营效率、进行跨地域扩张、扩充产品线，或者其他能够增强公司竞争优势的方面……

……即使我们（按照上一段所说）在现有的生意上又投了很多钱，伯克希尔还是会有大量剩余现金，下一步，就是去找跟现有生意不相关的并购机会……

……利润的第三种用法是回购，当公司的股价明显低于内在价值时，回购是合理的，事实上，有纪律性的回购是公司利润最聪明的用法。

以下是我的感受。

摘录这几段，是我从好几页中摘下来的，但意思是完整的，巴菲特给我们展示了一场教科书般的“公司赚的钱该怎么花”的课程：

第一步，看看能否通过投资，让现有生意更大、更强，这其中也包含了“补强型”收购。

第二步，看看有没有新的并购可能性，前提是新收购的公司，至少要跟原来的生意一样好。

第三步，如果没有好的投资现有业务和收购的机会，自己公司的股价刚好又低估，回购股票就是最好的选择。

第四步，巴菲特没有说的是，如果前面几步都已经走过了，还有钱短期内看起来也用不着，才应该把钱用来分红。

要注意的是，如果你是自己开企业，第二步是最好不要用的，巴菲特之所以敢用，是因为他本身就是个资金配置的定位，并不需要去运营新的业务，这在大多数公司经营中，是做不到的。

这也是为什么我想找的企业，是那种可以把赚的钱留在公司，继续享受高ROE的公司，公司就像一家银行，如果他能给我提供更高的收益率，我为什么一定要让他把利息分给我呢？

（作者为雪球2020年十大影响力用户）