规模超270000亿，地方债治理如何更有效？

国务院近日召开常务会议。会议指出，近几年地方债务管理取得积极成效，隐性债务减少，政府总体杠杆率稳中有降。今年以来，各地按照全国人大批准的新增额度，合理发行运用地方政府专项债券，支持了重点项目和重大民生工程建设。中国地方债务治理，关注规模，更要关注质量。根据财政部的数据，截至2021年6月末，全国地方政府的显性债务余额达到了275849亿元。

同时，自2016年起，中国人民银行开始实施宏观审慎评估体系(Macro Prudential Assessment，MPA)，初步呈现宏观审慎政策和货币政策“双支柱”的调控框架，支持实体经济发展的同时，做好金融系统性风险防范。由于宏观审慎政策和货币工具有影响和管理宏观负债规模的作用，有必要研究“双支柱“的调控框架下如何治理地方政府债务。

为了评估政策效果，北京大学光华管理学院应用经济学系副教授唐遥及其合作者，以货币政策与宏观审慎政策为研究对象，通过构建新凯恩斯DSGE模型，对我国经济波动的重要来源进行了量化，探讨了货币政策和宏观审慎政策对债务风险及宏观经济的实际调控作用。

01重点防控融资平台和企业信贷的违约风险

首先，该研究量化分析了普通企业和融资平台企业的风险冲击对中国经济波动中的影响。研究团队选取了1995年第一季度至2017年第四季度间的GDP环比增长率、CPI通胀率、货币供应量(M2)增速、政府公共投资增速、私人投资增速等5个序列的季度数据对模型进行贝叶斯估计。

研究结果显示，GDP增长率波动性的主要驱动力量是来自需求侧的财政政策冲击（47.23%）和货币政策冲击（22.05%），其次是来自供给侧的TFP（全要素生产率）冲击（13.34%）。来自实体经济部门的风险冲击能解释GDP增长率波动的17.39%，其中，来源于普通企业的风险冲击占14%，而来自融资平台企业的风险冲击占3.39%。对于CPI通胀率的波动而言，货币政策冲击能解释46.09%，来自实体经济部门的风险冲击能解释18.77%。对于M2增长率、普通企业和融资平台企业的投资增长率的变动而言，实体经济部门的风险冲击尤其是源自普通企业的风险冲击则是其主要驱动力量。

由此可知，普通企业和地方政府融资平台的风险冲击都会带来经济下行压力的增大和违约风险的增加，两类企业的风险冲击是中国经济波动的重要来源。

有鉴于此，研究团队建议：我国应充分认识到地方政府融资平台以及普通企业的风险冲击在中国经济波动中的重要性，将融资平台和企业信贷的违约风险作为重点防控领域，把化解商业银行不良贷款作为当前防范系统性金融风险的关键。

—方面，要加大对地方政府隐性债务的风险治理，在逐步打破地方政府对融资平台隐性担保的同时，加快推进融资平台的市场化转型，对严重资不抵债的融资平台依法重整清算，坚决杜绝融资平台“大而不能倒”而导致地方政府债务风险的不断积聚。

另一方面，应该配合做好一般企业的债务违约风险的化解处置，加强对商业银行信贷风险的监测和预警，加快不良资产“出清”并严密监控新增信贷资产的质量，以有效化解存量债务风险并控制增量债务风险。

02发挥货币政策、宏观审慎政策的协调效应

­­该研究进一步探讨了货币政策和宏观审慎政策对于地方政府债务风险和宏观经济波动的影响。研究团队发现，扩张性的货币政策能刺激经济繁荣并带来通胀压力。与此同时，企业投资规模的扩大使得企业需要更多地从银行进行货款融资，因而负债规模增加，而债务规模的扩大也会加大企业的违约风险，此时，普通企业和融资平台企业的违约率出现大幅度上升。由于政府部门的隐性担保的存在，融资平台企业的净值不降反升，而普通企业的净值则出现显著下降。此时，逆周期宏观审慎政策要求央行应该上调准备金率以抑制信贷的过度繁荣。因此，宽松的货币政策环境虽然促进了经济的繁荣，但也导致了信贷规模扩张和地方政府违约风险的上升。

而对宏观审慎政策来说，研究团队发现，在常规货币政策的基础上，引进基于动态准备金调控的逆周期宏观审慎政策能够以更大力度来调整准备金比率，显著地减小企业的负债规模，抑制杠杆率的攀升，从而降低普通企业和融资平台企业的违约率，但同时，一定程度上也会使经济小幅紧缩，造成下行压力。

有鉴于此，研究团队建议：我国应继续健全货币政策与宏观审慎政策的“双支柱”调控框架，加强货币政策与宏观审慎政策的协调搭配，在发挥货币政策的逆周期调节的同时不断完善宏观审慎政策框架以防范和化解重大风险。

—方面，中国应该坚决避免“大水漫灌”式的货币政策，以防止地方政府融资平台企业杠杆率的进一步提高而加剧债务风险，如果政府需要在经济下行期出台扩张性货币政策以稳定就业和促进经济增长，必须同时辅之以相对从紧的宏观审慎政策，以抑制信贷规模的过度扩张和潜在违约风险的上升。

另一方面，我们也必须认识到加强宏观审慎监管在短期内也会对实体经济活动带来一定程度的下行压力。因此，在运用宏观审慎政策整治金融乱象，化解金融风险和维护金融稳定的同时，也要适时地对货币政策进行预调微调，以适度缓解实体部门面临的信用紧缩压力，保证实体经济流动性的合理充裕。

03落实“差别化”监管，避免一刀切政策

该研究讨论了不同外生冲击下货币政策和宏观审慎政策协调搭配的福利效果。研究团队发现，如果不采用逆周期的宏观审慎调控而仅仅依靠货币政策和固定准备金率调整，消费者的福利会变差，这充分说明“双支柱”调控是增进福利的。如果商业银行对融资平台企业的信贷受到的监管相对普通企业更宽松，那么消费者的福利会变差；如果商业银行向融资平台企业的信贷受到的监管相比普通企业更严格，那么消费者的福利会变好。这说明，宏观审慎政策也要针对商业银行的信贷投向和信贷资产质量进行区别监管，针对风险较高的融资平台企业的贷款资产，应当要求更高的准备金率。

有鉴于此，研究团队建议：我国应在坚持宏观审慎的原则下进一步落实“差别化监管”。在全面、客观评估商业银行各项贷款业务的信用风险的基础上，对高风险机构或者高风险贷款业务采取更加严格的监管措施。

—方面，宏观审慎监管应该密切关注信贷资产的流向。对于流向地方融资平台、房地产等高风险领域的贷款，应该进一步加大监管力度。严格新发放融资平台贷款的条件，控制商业银行对融资平台的新增贷款。

另一方面，将商业银行等金融机构适用的宏观审慎监管要求与其资本充足率、资产质量状况等指标挂钩。在不放松对资产质量状况较好的商业银行的监管的同时，应该对资产质量较差、不良贷款比率较高的金融机构，实施更加严格的监管。中国应该通过这种“差别化监管”机制，逐步引导商业银行信贷资金的合理流向，以确保新增贷款更多地流向普通企业，尤其是中小企业，并防止资金过度进入融资平台等高风险领域。

该研究拓宽了当下中国宏观审慎监管政策的研究领域，探索了货币政策与宏观审慎政策优化组合的福利效果，并且创造性地提出运用“双支柱”调控体系来防范地方政府债务风险，为化解地方政府债务提供了新思路，填补了目前此处研究的空白，提供了理论依据和政策参考。

（作者系北京大学光华管理学院应用经济学系副教授唐遥）