专栏 | 恒大：早知今日，何必当初？

恒大风波的最新进展，是广东省政府工作组已正式进场摸底。工作组在12月12日作发出通知，要求凡是为恒大系债务提供过个人担保且尚未处理完毕的公司高管，均须上报担保函及相关信息。在恒大内部，从集团层面到区域公司，高管都曾为恒大旗下区域或项目融资提供过个人担保。工作组此举应该是想要摸清资产负债表真实情况。

这一系列措施，距离恒大首次公告“集团恐无法完成一笔2.6亿美元债务履约”之后不过10天。广东省政府反应如此之快，是因为恒大的实质性违约很可能造成恒大其他海外债、甚至其他中国地产公司海外债的挤兑以至于交叉违约。对于避免这种情况出现，广东省政府和恒大的目的是一致的。当然，他们应该早就准备好了。

此后，也是经工作组安排，恒大在董事会下设立了风险化解委员会。这个风化委的成员除了许家印，还有来自广东国资和深圳国资背景公司的代表，以及拆解一家公司处置不良资产所需的全套人员设置——从中大概也可以看出未来恒大将会发生什么。

以下为本刊专栏作者崔鹏的商业评论。

对于二级市场的观望者来说，恒大目前的状况也许并不是坏事——之所为“利空出尽”——恒大集团在香港市场的股价还出现了反弹。

12月18日，《华尔街日报》一则相关报道提及，一些投资管理机构最近几周购买了恒大创下纪录低位的债券。基金经理们赌的是，尽管中国恒大有可能经历复杂的重组，但债权人收回的资金将远超该公司债券当前价格暗示的水平。这家房地产公司有近200亿美元未偿境外债券，由此成为世界上最大的不良债务投资标的之一，与此同时，投资者在利率处于低位之际正想方设法提高投资回报。

这恐怕也是行业内并不少见的评价：恒大还有点“拆迁”价值。

从一家全世界资产规模最大的房地产公司，到被“拆迁”，恒大真的是太有效率了。只是在半年前，这家公司因为回笼资金成绩不错，竟然还想对股东发放特别红利——现在看来简直像梦境一般。

2020年11月12日，中国足球超级联赛决赛第二回合比赛中，江苏苏宁队以2:1胜了广州恒大队。人们都预测，这是苏宁历史上第一次夺得冠军很可能也是最后一次。因为在此之前，中国信用债市场上曾经发生一场中等规模的地震，几只被市场认为有违约风险的公司信用债发生断崖式暴跌，这里就包括上市公司苏宁易购发行的几只债券。

苏宁夺得的2020年中超冠军，很可能是给这家俱乐部老板张近东颁发的一枚纪念奖章，纪念他若干年来如此热爱足球运动。夺冠后，苏宁俱乐部由于费用问题，就地消失的概率非常大。

在那次苏宁“最后的晚餐”中，许家印扮演了颁奖嘉宾的角色。绝大多数人想不到，大概在一年后，恒大遇到的问题相对于苏宁不知夸张了多少倍。起码张近东离开苏宁时还保住了基本的体面，而许家印会怎样离开恒大，可就不好说了。

说到足球，你会发现沾染上这种嗜好的地产大佬还真不少，不论是许家印、张近东，还是万达的王健林，甚至富力的张力.......可以说他们共同缔造了中国足球俱乐部极度繁荣的房地产商时代。

在这个时代之后，如果稍仔细盘点一下，就能发现这些缔造者所具有的共同特点。

他们基本出生在1950年代后至1960年代初，有军人情结，具备家国情怀，好大喜功，而且在他们伟大的地产公司高速发展的过程中有那么一个阶段出现了有钱没处花。

很明显，如果不是有钱没处花，私人公司怎么会对足球俱乐部这种赔钱效率如此之高的商业感兴趣呢？

这个有钱没处花的阶段大概就发生在2015至2017年之间。

作为超级新兴市场的中国，流动性周期似乎比成熟市场经济体更短促和夸张。在上次全球金融危机后，到2015年，流动性趋势已经几经转向。实际上，决策层的设计是，在2015年后，货币政策应该转向收紧，以避免高杠杆可能蕴含的金融风险。但是由于顾及经济增长稳定的问题，在2016年反而转向放松。

对于金融危机后本来就在金融房地产市场上收益偾张的资本拥有者，这等于再来上一剂安非他命。怎么更有意义地把钱花掉，大概成了那时候这些人的一个主流话题。对于这个问题的答案选择，其实是非常重要的，只不过当时这些大佬没有意识到这种重要性。

这些资本大佬，有的选择收购海外资产，有的选择炒股票……也有自以为聪明的家伙，看到当时一些优质国资背景公司由于杠杆保守而出现了极低估值，打起了收购这些资产的主意。

这时候发生了一件对此后中国资本市场甚至是中国走向具有里程碑意义的关键性事件，那就是宝能系资本收购万科的争夺战。这个事件表明购买高质量的国有背景资产并不被允许，而许家印以及他的“伙伴”张近东命运中的一些事，也是在那时就定下了。

在宝万事件的开始，宝能一方似乎是占有优势的。而此时恒大的许家印看出了这件事的便宜，所以也掏钱出来购买万科股票，而且一直买成了第三大股东。

但许家印难以预料的是万科的王石以及管理层对宝能系资本进入的极度排斥。这一场大折腾以王石为代表的管理层奔走呼号开始，以深圳国资委背景的深圳地铁代替华润成了万科第一大股东结束。

迫于当时的情势，恒大以相当便宜的价格把自己手里的万科股份转卖给深圳地铁。而之所以同意这笔赔钱的交易，一方面是恒大当时太有钱了，对几十亿并不是特别看重；另一方面，也是更重要的，这里似乎有个交换条件——深圳国资委同意把深深房这家A股上市公司让给恒大当壳，以便其转回内地二次上市。

也就是为了这件事，恒大后来兴冲冲地邀请了一堆基石投资者。这里就包括掏了200亿元的苏宁的张近东——他就是前面提到那种把花不完的钱用来炒股的聪明人。

张近东的上市公司苏宁易购近些年运营情况并不理想，主业不赚钱，主要靠卖当年阿里的股票贴补家用，才勉强没有被ST。他之所以肯把钱交给许家印，大概率是把这看成下一笔炒股收入了。

但天有不测风云。中国决策层在2016年之后开始抑制房地产公司融资，后来又逐渐加码。恒大借壳上市这件事一直拖到2020年年底还是没成。

但这时候许家印已经拿不出那么多现金还给那些入股的投资者了，张近东的200亿元也就套在里边。而就像大家知道的，2020年至2021年，苏宁也出现流动性危机，这和那200亿元其实是有直接关系的。最后，它导致张近东丢掉了上市公司实控人地位。

应该说，恒大现在的问题，很大程度上也是深深房这件事造成的。当时，恒大预期在内地上市可以融资4000亿元。虽然2021年恒大集团中报上标识恒大总共负债额为1.97万亿元，但其中真正欠银行和信托的融资加起来是5800亿元，其他都来自于供应商欠款、购房者预售资金以及短期拆借。

所以，如果真的可以二次上市，恒大还是有可能避免这次流动性危机的。

说到这儿，不禁感慨一下——据说万科王石特别热爱体育，但也就是因为他为万科的抗争而引发的涟漪效应，打倒了苏宁和恒大两个中超冠军俱乐部。

不只是许家印、张近东，如果回头望去，咱们说过的那些有钱没处花的家伙大半正在或者已经凋零了。和当年他们气吞万里的气势相比，当今未免令人唏嘘。一个时代过去了！

关汉卿的元杂剧《单刀》会里有一曲《驻马听》，说的是关羽到东吴赴会时，看到江山时代的大趋势不可逆转，而自己已老，不禁发出感慨——这也正好感慨于时下当今吧。

“水涌山叠，年少周郎何处也？不觉的灰飞烟灭，可怜黄盖转伤嗟。破曹的樯橹一时绝，鏖兵的江水犹然热，好教我情凄切！二十年流不尽的英雄血！”

（本文系作者个人观点，不构成投资建议）