经济持续下行，新一轮稳增长启动

经济持续下行，新一轮稳增长启动

11月数据表明，经济周期正从滞胀步入衰退，经济下，政策上。具体看：传统动能低位、新动能高增、物价高位回落；房地产投资降幅收窄、但仍然低迷严峻，基建投资乏力，消费疲软；制造业有韧性、新经济高增，出口强势；PPI高位回落、CPI回升。

中央经济工作会议传递清晰信号：面对三重压力，新一轮稳增长来了，货币转向宽松，财政政策转向积极，支持新基建、新能源、科技创新，促进房地产良性循环软着陆。

15日央行进行5000亿元1年期MLF操作，利率维持在2.95％不变。15日有9500亿元MLF到期；央行降准生效，投放1.2万亿。总和测算，央行净投放7500亿基础货币。

近期央行、财政部、银保监会部署2022年重点工作任务。央行强调，要做好跨周期和逆周期政策设计，提高货币政策的前瞻性针对性；持续释放贷款市场报价利率改革潜力，促进企业综合融资成本稳中有降。财政部表示，要积极推出有利于经济稳定的政策举措，着力稳定宏观经济大盘，推动经济运行在合理区间；坚决遏制新增地方政府隐性债务。银保监会强调，要积极推出有利于经济稳定的金融监管政策，满足基础设施适度超前投资的资金需求。

1、房地产多项指标降幅收窄，但仍然低迷严峻。10月以来房地产相关政策出现合理松动迹象，12月中央政治局、中央经济工作会议均提及“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”。

11月房地产销售、投资、资金面、竣工等多个指标均降幅收窄、但仍然低迷。其中，商品房销售面积和销售额同比分别为-14.0%和-16.3%，分别较10月回升7.7和6.3个百分点；房地产开发资金来源同比-7.0%，较10月回升2.5个百分点，除定金及预收款外其他主要资金来源回笼速度均边际改善；房地产投资同比增长-4.3%，较10月回升1.1个百分点；土地购置面积和土地成交价款同比分别为-12.5%和24.2%，分别较10月回升11.7和24.5个百分点；土地成交方面呈现区域分化和房企分化的特点；新开工、施工、竣工速度均边际改善。

2、基建投资乏力，受制于地方隐性债务收紧。1-11月基础设施建设投资（不含水电燃气）同比增长0.5%，较1-10月下滑0.5个百分点。中央经济工作会议提出适度超前开展基础设施投资。11月专项债发行达到高峰，基本完成全年专项债任务，且2022年部分专项债额度已经下达至各省。但基建投资受制政府隐性债务监管趋严，发力效果有待观察。

3、制造业投资保持高增，1-11月制造业投资累计同比13.7%。主要原因有三，一是保供稳价政策下，原材料成本回落、中下游企业产品涨价缓解利润受挤压问题，利润向好提升投资意愿；二是缺芯影响有所好转，汽车制造业投资同比大幅回升；三是经济新动能高增。

新能源、新能源车、数字经济为代表的新基建快速增长。11月高技术制造业、装备制造业PMI维持景气扩张。高技术制造业增加值同比增长15.1%，快于规模以上工业增加值11.3个百分点；工业机器人、新能源汽车产量分别增长27.9%和112%。1-11月高技术制造业投资同比增长22.2%，快于固定资产投资17.0个百分点。2020年，高技术制造业占规模以上工业增加值比重为15.1%，未来仍有很大发展空间。

4、消费受疫情、就业、收入、复苏K型分化影响，仍疲软。11月社会消费品零售总额两年复合增长4.4%，较上月下降0.2个百分点；扣除价格因素，实际两年复合同比3.3%，较上月上升0.1个百分点。分品类看，必需消费品和升级类消费品表现强劲；石油制品类消费受能源价格上涨拉动；汽车仍造成拖累，除汽车以外的消费品两年复合同比5.4%。

5、出口维持强势，11新出口订单较上月有所改善。11月中国出口额同比增22.0%，两年复合增速21.2%，较上月上升2.5个百分点。价格因素贡献作用持续强化；外需仍然维持高景气，美、欧制造业PMI保持在58%以上，韩国11月出口同比27.9%；国际港口拥堵状态尚未缓解。未来，随着产能替代效应消退、外需见顶、价格水平回落，出口增速将回落至合意水平。

6、PPI高位回落、CPI抬升暂不构成掣肘。明年将出现通胀大挪移，从工业品通胀到消费品和结构性资产价格通胀，与货币宽松、稳增长有关。警惕明年中期猪周期或进入上行阶段、对CPI产生压力。

7、展望未来，双周期、稳增长、新基建、软着陆、提估值是明年五大关键词。世界经济的关键词是中美双周期，中国宏观政策的关键词是稳增长，新经济的核心是新基建，老经济的核心是房地产软着陆，资本市场的主要机会是“提估值、稳增长和新基建”。明年经济增长动能也将发生切换，由出口支撑转向消费复苏、新基建发力、房地产软着陆。

8、2022年资本市场的主要机会是“提估值、稳增长和新基建”，提估值和稳增长是周期性机会，新基建是长期历史性机遇。股市是货币的晴雨表，货币宽松降低资金成本和利率，提升股市估值。

2021年股市的主要逻辑是通胀预期和新能源新基建，受益于涨价、业绩和政策的表现出色。

2022年股市的主要逻辑将是“提估值、稳增长和新基建”，受益于货币宽松提估值、稳增长政策和新基建爆发的行业板块将跑赢大市。

9、我们在2017年提出“新周期”，房地产、重化工业等传统行业落幕，新经济快速崛起，经历20年来最大的经济结构巨变。

2020年初提出“新基建”，新能源、数字经济、绿色经济等成为最大的投资机会。

2021年初提出三大关键词“通胀预期、流动性拐点和市场风格切换”，均被验证。

工业增加值低位略升，限产限电缓解

11月规模以上工业增加值同比增长3.8%，较上月上升0.3个百分点；两年平均增长5.4%，较上月加快0.2个百分点，延续回升。主因9、10月份集中限产限电缓解、国家保供稳价政策效果显现。分三大门类看，11月份，采矿业增加值同比增长6.2%；制造业增长2.9%；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长11.1%。

分行业看，11月份，41个大类行业中有29个行业增加值保持同比增长。本月高技术行业和消费类优于平均，装备制造业表现分化，纺织、黑色冶炼和汽车行业持续造成拖累。

1）消费类行业中，农副食品加工业同比7.0%，较上月上升3.7个百分点；食品制造业同比9.0%，较上月上升2.2个百分点。

2）高技术行业中，医药制造业同比17.0%，较上月上升0.7个百分点；计算机、通信和其他电子设备制造业同比13.5%，较上月下降0.5个百分点。

3）装备制造业中，金属制造业同比3.5%，较上月下降3.2个百分点；电气机械和器材制造业同比9.4%，较上月上升4.1个百分点；专用设备制造业同比4.0%，较上月下降3.2个百分点。

4）汽车制造业同比-4.7%，较上月上升3.2个百分点，其中，新能源汽车产量同比增长112%。

5）纺织业同比-3.5%，较上月上升2.4个百分点；黑色金属冶炼和压延加工业同比-11.2%，较上月上升1.6个百分点。

固定资产投资增速持续下滑，高技术产业投资高增

1-11月固定资产投资（不含农户）累计同比5.2%，较1-10月下滑0.9个百分点；11月固定资产投资同比增长-2.4%，较10月回升0.5个百分点。分投资主体看，1-11月民间固定资产投资累计同比7.7%，国有控股企业固定资产投资累计同比3.0%，分别较1-10月累计同比下滑0.8个和1.1个百分点。

高技术制造业和社会领域投资增长较快。1-11月高技术产业投资同比增长16.6%；两年平均增长14.2%，较1-10月份加快0.7个百分点；其中高技术制造业和高技术服务业投资同比分别增长22.2%、6.4%。高技术制造业中，计算机及办公设备制造业、电子及通信设备制造业投资同比分别增长26.1%、24.7%；高技术服务业中，电子商务服务业、检验检测服务业投资同比分别增长47.5%、14.8%。社会领域投资同比增长10.3%，两年平均增长10.8%；其中卫生投资、教育投资同比分别增长26.6%、9.5%。

房地产销售、资金回笼和投资边际改善、但仍低迷严峻

房企销售和资金回笼速度持续负增长、但降幅收窄，11月商品房销售面积和销售额同比分别为-14.0%和-16.3%，分别较10月回升7.7和6.3个百分点。11月房地产开发资金来源同比-7.0%，较10月回升2.5个百分点。1）居民对房企不信任情绪和对房市观望态度仍存，11月销售同比延续负增长，根据克尔瑞数据11月全国前100房企单月实现销售操盘金额7507.8亿元，较10月环比回落3.4%，较去年11月同比-37.6%。2）房企资金回笼速度整体来看仍较慢，但除定金外其他主要资金来源回笼速度均边际改善。11月房企从国内贷款、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款到位的开发资金同比分别为-20.5%、2.1%、-16.1%和10.6%，分别较10月变化6.7、4.9、-3.2和9.6个百分点。9月底房地产金融工作座谈会提出“保持房地产信贷平稳有序投放”后，中央接连对房地产市场释放积极信号，12月3日银保监会表示，“要根据各地不同情况，重点满足首套房、改善性住房按揭需求，合理发放房地产开发贷款、并购贷款，加大保障性租赁住房支持力度，促进房地产行业和市场平稳健康发展”。

房地产投资整体边际改善。土地成交方面呈现区域分化和房企分化的特点，施工方面，新开工、施工、竣工速度均边际改善。11月房地产投资同比增长-4.3%，较10月回升1.1个百分点；1-11月房地产投资累计同比增长6.0%，较1-10月下滑1.2个百分点。1）土地成交方面，11月一线城市土地供应量上升带动土地成交金额和成交均价同比转负为正，部分房企在经营困境和资金压力下拿地热情下降、施工进度放缓，部分房企加快年底补库存。11月土地购置面积和土地成交价款同比分别为-12.5%和24.2%，分别较10月回升11.7和24.5个百分点。此前加强监管购地自有资金、严控溢价和取消“竞配建”出让方式等提高土拍资金门槛，叠加销售回款放慢的资金压力，房企整体拿地意愿下降，土地流拍率上升。10月以来集中供地重点城市新发布的出让门槛也有适度放松，如南京降低对企业资质要求、苏州降低保证金缴纳门槛、深圳降低竞自持（公共住房）上限、合肥取消配建保障性租赁住房指标等。中海地产、万科、金地集团、华润置地、保利发展、招商蛇口等房企等资金压力较小的房企在重点城市积极布局。2）11月新开工、施工和竣工面积同比分别为-21.0%、-24.7%和15.1%，均较10月上升12.1、2.4和36.0个百分点。随着中央关于房地产的融资政策接连释放积极信号，地产信贷环境有一定改善，或可缓解部分房企的运营困境，但后续土地投资动能还要看商品房销售和资金回笼速度。

（作者系东吴证券首席经济学家）