零度解读1月26日美联储利率决议发布会

其实美联储还没发话，美国股票市场已经先跪下了，标普指数从开年高点4800点下跌到4200点，纳斯达克从15800点回落到13000点。因为通货膨胀势头太猛，物价涨幅超过7%是过去四十年来的纪录高点。本次议息会议之前，美联储主席鲍威尔和副主席布雷纳德都在国会听证会上表明了坚决遏制通货膨胀的鹰派立场。多位联储官员接受媒体采访时也表示要持续升息直到把通胀关到笼子里。市场既担心美联储无所作为让通胀失控重返上世纪70年代，又担心鲍威尔按下“核按钮”炸飞了疫情下的经济复苏。知名投资人杰格兰瑟姆甚至预言美国股市要下跌50%。一时间金融市场上空乌云密布。

是什么让美联储坚持认为“暂时性”的通货膨胀突然长成了恶魔？疫情下美国经济的需求端怎会如此强劲？利率政策该如何出其不意击中通货膨胀的死穴？QE结束后多久将开始收缩资产负债表，上次的缩表震荡会否重来？带着这些问题，记者们等来了刚刚结束2022年首次议息会议的鲍威尔。从记者提问“点阵图”可以看到，超过一半的问题集中在美联储升息路径以及对通胀形势如何评价。

下列文字，除点评外，均为鲍威尔答记者问原话。

货币政策升息路径

（记者问：是否今后每次会议都会加息还是每两次会议加息一次？）

美联储目前无法判断何种加息路径是合适的。我强调政策要保持谦虚和灵活，小心航行在正反两种风险的湍流之中，依据不断更新的经济数据和演变中的经济前景作出调整。我们会跟市场清晰沟通加息措施，尽可能稳定执行并保持充分透明。我要强调的是目前经济情况跟美联储在2015年加息时完全不同，就业市场强劲而且通胀高企，这些形势差别将反映到政策路径中。

加息路径的细节尚未决定。如果各种条件都合适，委员会将考虑在3月份会议上提高利率。同时我们也关注全球风险，比如奥密克戎疫情可能造成经济疲软，但我们认为那将是暂时的，经济趋势仍将发展。预测通胀是不确定的，美联储将动用工具确保高通胀不会固化。除了货币政策发力，供应链逐步恢复，财政政策减少支持，它们都有利于压低通货膨胀。过去一年中最困扰我们的问题就是，经济变化是否会按我们预想的路径展开？如果接下去经济放缓同时通胀降低，该怎么做？如果通胀继续升高并且持续，又该怎么做？我们面对与以往完全不同的经济形势，政策路径会体现出这些不同。

（记者问：是否会加息50个基点？）

我无法回答你的问题。我们很清楚目前经济形势与之前2015~2018年加息周期截然不同，那时通胀处在2%或者更低水平，劳动力市场没有达到自然潜力水平，经济增长在2%~3%。现在通胀远高于目标，经济发展即便按照保守预测也远超潜力趋势，劳动力市场无论用哪个指标看都是前所未有的紧张。就业参与率与2020年2月相比低1.5个百分点，其中大约1个百分点是由于退休，部分退休是因为疫情影响。所以社会上存在可能回归劳动力市场的人群，但如果疫情继续，人群回归就不会很快发生。

美联储终极关注点是实体经济，双重目标是实现充分就业和物价稳定。金融市场各种条件对目标产生影响。我们观察整体金融市场而不是其中一两个市场的表现，关注各种市场条件的变化，看它们是否持久和显著，是否与我们目标方向不一致。上次议息会议委员们的点阵图显示要加息3次。六周之后，市场似乎已经把加息预期反映到资产定价中去了。最近调查显示市场还预期今年晚些时候我们会缩减资产负债表，这个我们还没有决定，但是看起来我们跟市场沟通是畅通的，市场提前反映了美联储政策决定的方向。市场总是根据预期来运行，一切都很恰当。

今年美联储会稳步移除非常宽松的支持性货币政策，会结束资产购买，会升高联邦基金利率，如果需要，还会有几次加息。我们的政策会依据数据随时调整，会进行两次会议讨论然后准备实施缩表行动，现在还不能明确具体做法，我们会保持政策灵活的姿态。经济形势与之前大不相同，经济强劲，通胀高企，就业市场紧绷，经济增长超过趋势线，我们讨论货币政策会把这些因素考虑在内。关于金融市场稳定，资产价格升高反映了市场的风险偏好，它并未对金融稳定造成威胁，因为居民家庭经济状况良好，企业违约水平很低，银行资本金充足十分抗压，虽然非银金融机构有些情况，之前国债市场也有些波动，但是整体金融稳定形势处在受控状态。

零度点评：3月份议息会议将见证美联储完全结束资产购买，同时宣布联邦基金利率上调，这已经是板上钉钉。对于加息路径细节，比如加息步调和频次，鲍威尔一面守口如瓶，一面对听得懂的耳朵大声叫牌。所谓“谦虚和灵活”意味着“认错和加码”；所谓“跟市场沟通顺畅”意味着赞许市场对“三次加息”的定价是合适的基线情景。那么什么叫“政策将体现本次经济形势的不同之处”？笔者猜今年还会再多两次加息（或者说50个基点），把政策利率提高到1.5%，甚至不能排除会到1.75%。鲍威尔很可能会在5月第一周的会议上（距今两次会议）宣布缩表计划并在6月份启动实施缩表。

就业评估与预期

委员会成员认为美联储的两大工作责任，物价稳定和充分就业，都要求结束极度宽松的货币政策，那是为了应对疫情对经济造成的极大挑战而启动的应急政策。劳动力市场已达到了充分就业状态，即在保持价格稳定情况下的最高就业水平。因此委员会成员广泛支持尽早开始提高政策利率。

充分就业在经济周期中还会继续发展和改善，比如就业参与率会上升。目前岗位空缺远远超过求职人数，即便货币政策减少宽松甚至收缩偏紧，离对就业产生影响还有很大空间。从各类历史指标来看，比如岗位空缺数、离职人数、工资上涨速度，我们认为上调利率不会严重伤害就业市场。另外还有其他因素会压低通货膨胀，比如供应链恢复、财政政策支持力度减弱等，但是通胀持续时间和发展路径非常难以预测，美联储将采取各类措施确保高通胀不会固化。

零度点评：去年大多数时候，鲍威尔都是躲在“充分就业尚未达成”的盾牌后面，迟迟不开始缩减资产购买规模，而且坚持不会在QE完全结束前开始加息。现在他终于承认就业状态已经过热，防止高通胀固化正取代支持充分就业，成为美联储的首要任务。但是他是否已经落后于形势不得不进行政策追赶？如果实施追赶，叠加供应链恢复和财政支持减弱，对经济的影响会不会矫枉过正？这正是市场担心的地方。美联储过往历史中成功引导经济软着陆的例子极少，这次鲍威尔能像汤姆汉克斯一样把飞机平稳迫降在哈德逊河上吗？

缩减资产负债表

美联储在上次会议中回顾介绍了资产负债表管理操作，缩表时间、步调和资产成分等问题还没有讨论，仅仅确认了缩表工作原则。根据上个周期的经验，一般要经过两三次讨论大家才会形成工作方案，这次也应该是这样。跟上次相比，目前资产负债表规模大很多，资产久期短很多，经济形势又有很大不同，通胀水平很高。因此本次缩表会更早开始而且速度更快。工作原则第一条指出，调整联邦基金利率是改变货币政策立场的首要工具，资产负债表缩减将按照可预测的步调，通过调整再投资来实现。

缩减资产负债表可以看作是个背景操作，加息是个前台操作，我没法量化这两种操作的等效关系（记者问，多少缩减规模相当于一次25个基点加息）。调整利率对金融市场以及经济会造成何种影响，我们有所认识，但是缩表会产生何种效果，这对于我们和市场都是个新鲜事物。我们会确定时间表、步调以及资产结构成分等，然后同市场沟通。接下来缩表操作就会在后台运行，加息是我们管理货币政策的主动性工具。

在上个周期，美联储资产负债表也经过了扩张和缩减，这个复杂过程造成了市场意外波动，随后我们几次修正了关于资产负债表操作的政策。本次政策表述很清晰，目的是说明美联储有权在任何必要的时候进行资产负债表操作。在原则声明里，我们指出联邦基金利率是改变政策立场的首要工具，调整资产负债表的规模和时间是实现双重目标的一种手段，会在开始加息之后实施。从更高层次来看，资产购买操作对于稳定金融市场运行非常重要，在金融危机爆发的时候，在促进宏观经济需求的时候，QE都起到了巨大作用。但是现在经济已经不需要如此宽松的支持性货币政策，是时候结束资产购买并在适当时候缩减资产负债表规模了。

目前美联储资产负债表规模显著高于必要水平，也就是高效并有效实施货币政策所需的充足的准备金水平。因此需要缩减的规模很大，时间较长，我们会以有序且可预测的方式执行缩表。操作开始时间的问题我无法回答你，下次会议我们会继续讨论，至少还需要一次会议才会有结论。我们会在合适时间开始缩表，目前许多执行细节还没有决定。

零度点评：美联储扩张资产负债表就是用无中生有的货币换取金融机构手中的债券资产，让金融机构继续沉浸在货币温泉中而不至于“裸泳”。根据美联储资产结构中不同种类和久期的债券组成可以大致推测本次“退潮”速度。美联储资产负债表在2020年2月份是4万亿美元规模，目前接近9万亿美元，所以正常化目标至少应该回到4万亿美元。资产结构中包括1年期以下到5年期的国债约3万亿美元，5年期以上国债约3万亿美元，还有资产支持证券（MBS）约3万亿美元。如果缩减MBS和1~2年期国债，差不多5万亿美元就缩掉了。按照到期不续作的步调，估计要花2~3年。目前金融机构放在美联储隔夜逆回购工具中的资金超过1.5万亿美元，存款机构在美联储的准备金余额约4万亿美元，较2020年初增加了约1万亿美元。这么看来缩表似乎难成大杀器，但市场总是受边际影响驱动而波动，再加上情绪，还真说不准。

通胀评估与预期

从去年12月份到现在通货膨胀形势基本未变，稍有恶化，我个人会把2022年核心PCE预测上调零点几个百分点。委员会成员和许多靠经济预测吃饭的机构也都上调了通胀预期。美联储在去年12月决定考虑加息，如果形势进一步恶化，政策会相应做出调整。我们停止极度宽松的政策转变为显著降低支持力度的政策，这就是一种调整。财政政策支持力度也会下降，供应端最终也将出现改善，当然供应链改善要花很长时间，因此通胀风险可能持续一段时间。美联储目标是要把通胀控制在2%水平，同时保持劳动力市场健康。目前就业市场火热，低职级和低年龄段岗位的工资涨幅明显，同时经济前景依然充满不确定性。美联储必须保持政策灵活性，适应经济形势，同时尽可能清晰地跟市场保持沟通，适时采取行动。

高通胀对于依靠固定收入生活，尤其是那些每月收支相抵、几无储蓄的人群是十分艰难的形势。为了居住房租、通勤汽油、房屋取暖等各项生活必要开支，在通货膨胀的压力下要作出安排很不容易。通货膨胀并不会对不同群体施加不同的影响。对于富裕的人，通胀也是件坏事，但它不会影响他们的日常生活，饮食和交通可以完全照旧。但对于低收入人群，通胀会影响生活必要开支。美联储控制通胀是为保护全体美国人民的利益。

我没说过我预期供应链问题到年底就彻底解决，我只是预期供应链问题到今年下半年会取得进展。供应链在过去一年来几乎都没什么进展，半导体芯片紧张很可能要延续到2023年。至于说美联储政策是否落后形势，我们的政策立足点是要保证能应对所有可能情况，其中包括通胀持续高企，现在采取的立场就是为了处理这种情况。关于加息幅度尚未决定，也还没有精确的路线图。但是通过几次会议，我们认清了面对的是一个完全不同以往的经济形势，高通胀和强劲增长等，我们将采取的政策措施会反映这些形势差异。

零度点评：鲍威尔原本可以利用这个话题更多表现鹰派态度，但他依然坚持“政策立足点需保证能应对所有可能情况”，也就是采取“中庸之道”，让美联储可以随时见风使舵。也许在他内心，并没有完全放弃通胀“暂时性”或者“供应端驱动”的思想。也许他明白货币政策的能力圈并不见得能压制短缺经济中的通胀，反而有风险造成资产价格暴跌。也许他还在等待系统中其他力量逐渐聚集，以便能出手加息一击而中。虽然被尊为大祭司，站在求雨的祭坛面前，鲍威尔心里清楚，要在一炷香的时间里让老天下雨，跟他是否念咒并无多大关系，主要看那炷香能烧多久。

宏观经济前瞻

通胀风险依然很高，它可能延续较长时间并达到更高水平，美联储政策必须处理这个问题。高通胀对保持经济发展和扩张是一个风险，而我们需要长期扩张的经济环境。在上个经济周期，经济持续扩张，劳动力市场繁荣，而且没有出现通胀和经济不均衡，良好局面看似可以一直延续下去，直到疫情打破了它。我们希望重新回到那种状态，这就需要我们提高利率来使物价稳定落到2%目标区域。另一边的风险是，疫情仍在继续，它会压低经济增长；供应链依然存在问题，它会延缓经济活动；东欧国际形势依然紧张。

零度点评：评价宏观经济的最合适的语句莫过于“一方面……另一方面……”。经济系统内部因素众多，它们相互关联又彼此影响，远比资本市场更突出具有索罗斯所谓的“反身性”机制。要清晰描述货币政策对于宏观经济具体而确切的影响几乎不可能。如果真能做到，它将确认价格信号是多余的，同时可以宣布市场经济的终结。正是由于存在“左右两边的风险”，美联储也许应该像笛卡尔所说的，用更多时间来静静地坐着。过于操心的父母永远养不大他们希望早日成才的孩子。

美联储政策框架

货币政策框架没有要求把通胀压到2%以下，目标是把通胀预期锚定在2%，实现手段是通过让一段时间的通胀平均水平处在2%，如果平均通胀水平不能维持在2%自然就难以锚定通胀预期。

我们没有考虑为了劳动力市场对加息安排“熔断机制”（circuit breaker），因为劳动力市场非常强劲，即便考虑政策退出宽松立场，经济预测结果依然远超潜力趋势线。理想情况是通过加息把通胀压到2%，同时维持劳动力市场繁荣。我们不确定需要如何加息才能做到这一点，但除了货币政策在起作用，供应链改善和财政政策减弱都有助于压低通胀。如果管理通胀和支持就业这两个目标出现背离，这种两难处境就很讨厌，但目前我们没有两难，对继续发展劳动力市场和提高就业参与率的重大威胁恰恰就是通胀，而且高通胀还会抵消工资上涨的好处，所以我们希望通过加息来实现美联储的双重目标。

现状依赖（state dependency）作为美联储政策框架的策略（记者提问，是否应该返回根据预测调整利率的政策框架），它的初衷是如果看到劳动力市场数据强劲，我们会等待看到实际通胀发生再采取利率行动。这是因为过去很长一段时间，美联储根据通胀预期采取加息措施，但通胀从未出现。现在情况特殊，我们会严密观察持续收到的数据，同时关注不断演变的经济前瞻预测。

关于货币政策和财政政策是否用力过猛，现在下结论还太早。两年前疫情暴发，全球经济紧急刹车，大批人员回家，没有疫苗也不知要多久才有，经济急速下降，发生持久性经济破坏的风险是真实存在的。国会紧急通过救助法案，美联储采取措施防止金融市场崩溃，争取时间让居民通过救助法案恢复家庭经济收入。当时的措施不可谓不是倾力一击。我们实现了经济复苏，复苏强度超过世界上其他国家，而且本次复苏不同于历史上任何一次，因为支持措施力度空前。它带来了通胀和劳动力短缺，这些都是严重的问题。对于政策行动的效果和后果，我们把这个问题留给历史学家。再过25年，间隔几个五年周期，我们可以更好地回顾和评价这些措施，它们是为了应对非常独特的历史事件而采取的强烈措施。我希望能活到25年之后看到历史的结论。

零度点评：美联储去年依据新的货币政策框架，宣讲不加息逻辑，即没有触发通胀的劳动力就业状态就不是充分就业。当下改口成了加息逻辑，打击通胀能够维护长时间经济扩张，有助于提高就业参与率继续改善充分就业。2019年4月的布隆伯格周刊封面题目是《通货膨胀死了吗》，配图是一只丑陋的恐龙。同一本杂志2021年11月封面题目是《通货膨胀》，配了一行小字“它回来了”。比通胀或者政策框架更危险的是人类迟缓且易于僵化的认知模式，当你开始相信一件事，也许那恰恰是它开始转变成它反面的时候。预期美联储总能未雨绸缪制定政策未免过分理想主义。假设部落里有个人总是半夜里大喊“狼来了”，搞得大家没法睡觉，但人们也从未见到那条被吓走的狼；另有一个人等到邻居家孩子被咬死了，才开枪打死那条正在作恶的狼，部落传说里的英雄一定是第二个人啊。

长期国债利率

美联储对国债收益率曲线保持观察，但是我们不能控制它，因为许多因素影响这根曲线。我们考察一系列指标对经济发展前景的影响，其中有国债收益率曲线。目前从2年期和10年期国债收益率看，它们相差75个基点，这是基本正常的曲线斜率范围。对于收益率曲线的意义，我个人并不认为它代表某种铁律，我们会保持关注并且试图理解它代表的含义。美国长期主权债是全球一项非常重要的资产，美债收益率显著高于很多其他国家的无风险主权债收益率水平，这可能给我们的利率政策设下了封顶，但我也不确定，一切都要根据当时的情况才能决定。

零度点评：经验观察显示，当美国国债收益率曲线发生倒挂（短债收益率超过长债，曲线向下倾斜），在随后一段时间里美国经济会发生一次衰退。2019年有很短一段时间的确发生过倒挂，结果2020年还真就发生了衰退！（当然我不相信国债曲线能预测新冠肺炎疫情。）债王冈拉克曾指出美联储利率政策其实就是照抄2年期美国国债收益率，亦步亦趋。但也有人相信短期国债利率走势是市场对美联储利率政策的“预期定价”。在倒挂的因果关系面前要预防收益率曲线倒挂该怎么做？难怪鲍威尔只能说“我也不确定”。

零度总结（敲黑板）：在去年12月会议之后，鲍威尔提醒市场他手里有三张牌，Taper、加息和缩表。这次他明确了出牌的次序，3月份完成Taper，开始加息，5月份极大可能宣布缩表计划并且会尽快实施。鲍威尔发言中三番两次强调本次形势不同以往，他在暗示这次美联储出手将会是又快又重的三连击。

通胀并非罕见的新冠肺炎疫情，相反它像普通感冒一样与人类经济生活共存，时常干扰经济发展，对没有财产的劳动群众伤害尤深。面对过去长达四十多年的物价趋势持续下跌，究其原因众说纷纭。美联储害怕为了追逐通胀幽灵而伤害千百万大众的经济福祉，终于在2019年宣布放弃对通胀采取“预防性加息”。两年过后，求仁得仁。反过来，当通胀突然冒头而且涨势迅猛，美联储又害怕被人批评尸位素餐，但又不能鲁莽行动，打破政策不得惊扰市场这个江湖上的默契规矩，于是只能扛起消防水龙头，踩着锣鼓点，踱着方步迈进火场。这次美联储能否成功抗胀，就要看市场给不给面子了。

何为“零度解读”？作者摒弃对内容素材的主动剪裁，尽可能保持美联储主席回答记者问题的次序和原话，稍作词汇和文理的疏通。作者不带预设问题而仅以旁观者姿态聆听、记录、原汁呈现发布会上各种机锋问答的“刺身拼盘”（稍加摆盘配芥末和酱油），相信读者的味蕾（尤其在吃过几次之后）自能辨别其中真味。作者不做经济理论剖析，只用好奇的耳朵捕捉委婉语、隐喻和晦涩中的言外之音。作者是市场参与者（无数的作者一样的人构成市场，市场就是无数的作者一样的人）并不是纯粹理性人，不信奉宏观经济管理巫术，只想知道美联储在想什么，还想知道市场在想美联储在想什么，最想知道作者该想市场之想还是反想市场之想（美联储和市场，究竟谁是选美大会的裁判）？

（作者从事制造业管理工作，为资深市场观察人士）