做好投资的前提是了解人性（上）

一、研究的初衷

人类经过长期的进化, 成为地球万物的主宰, 不但形成了灿烂的文明, 也发展出了门类繁多的科学和各种行业。科学的发展和文明的进步, 使人类成为万物之灵, 以致新古典经济学把人抽象定义为“理性人”。但是, 实践中人们发现, 人并不完全是“理性” 的: 人经常凭直觉行事, 经常冲动而且情绪化; 经常会人云亦云、有随大流的从众心理; 经常注重短期利益、忽视长期利益; 经常盲目自信, 高估自己、低估市场; 经常贪小便宜、买便宜货而不是买适合自己的; 经常有自欺行为、只说自己赚钱的投资、不说自己赔钱的投资, 如此等等。

行为经济学和行为金融学就是研究人的这些系统性认知偏差,开启了经济学研究的一片新天地, 也对改善我们的决策和行为方式有很大的帮助。不说远了, 对投资者来说, 投资既是一门科学,又是一门艺术; 说是科学, 就要遵循科学的决策流程和方法; 说是艺术, 就要管理好自己的情绪和冲动、减少噪声对自己的干扰、洞察他人的冲动和错误。一个人, 如果没有对行为金融学的了解和对人性的深刻理解, 是做不好投资的。

2021 年, 我目前服务的银华基金成立整20年, 我从事公募基金行业超过23 年。作为基金行业从业时间最长的老兵之一, 我自然对中国基金行业充满感情, 最希望看到老百姓通过投资基金获得超越市场的收益, 实现财富增值, 过上美好的生活。

但是, 正如行为经济学和行为金融学研究揭示的, 人的认知偏差和行为偏差同样存在于基金投资者身上。中国证券投资基金业协会的一组简单数据大致描述了这种偏差的结果: 2020 年, 盈利超过50%的股票基金占基金总量的59. 79%, 而同样盈利水平的个人基金投资者仅有11%; 盈利在20% ~50% 的股票型基金占36. 03%,个人投资者仅有15. 83%; 盈利在0 ~20%的股票型基金占3. 92%,个人投资者却高达25. 08%; 亏损情况的对比更为触目惊心, 有16. 7%的个人投资者亏损0 ~20%, 更有31. 3% 的个人投资者亏损20%以上, 而2020 年全市场没有股票型基金出现亏损。

公募基金整体上大幅战胜了指数, 体现了基金作为机构投资者的专业优势, 但是, 基金个人投资者并没有赚到这么多钱, 有些投资者甚至还处于亏损状态。这就是长期困扰基金行业的“基金赚钱, 基民不赚钱” 现象。

通过多年的从业经历, 我们观察到, 之所以出现“基金赚钱,基民不赚钱”, 主要有以下原因: 第一, 基金赚钱, 主要是因为基金公司和基金经理是专业投资者, 他们有强大的研究支持和管理平台; 高素质人员经过专业训练和严谨的决策流程, 具备一般个人投资者不具备的专业优势; 就像我们一般人无法替代科学家研究量子力学一样。第二, 基民不赚钱, 或者说基民没有赚到应该赚的钱, 是因为没有管理好自己的冲动和欲望, 往往成为直觉和情绪的奴隶。爱默生说过, “思考是这个世界上最艰苦的工作, 所以我们才很少有人思考”。这也就是丹尼尔·卡尼曼在《思考,快与慢》中说的, 我们主要靠系统1 直觉来决策、系统2 思考没有启动, 没有悟出“快就是慢、慢就是快” 的道理。

当然, 投资是一个相当复杂的过程, 其实基金经理也经常犯一般投资者的错误, 都需要首先认识人类的认知偏差, 进而努力改善我们的投资理念和投资方法, 达到“科学与艺术” 的完美结合。

基于以上认识, 银华基金与华宝证券研究所合作, 根据投资者的真实交易数据, 运用行为金融学和实验经济学的方法, 研究了中国个人基金投资者的行为特征, 对投资者的基金投资行为进行了画像。绝大多数研究结果符合行为金融学描述的现象, 当然,也有中国投资者的一些独有特征。这一研究的内容比较丰富, 也十分有趣。

二、个人基金投资者的行为偏差画像

根据交易数据和实证观察, 从行为金融学的角度看, 中国个人基金投资者的投资行为主要存在以下偏差:

1. 过度交易

人容易过度自信, 从而高估自己对基金知识的了解, 低估投资风险并错估自己的掌控能力。过度自信可能导致过度交易, 乐观、悲观等情绪化因素也可能导致过度交易。无论哪种因素导致的过度交易, 最终都会造成基金投资的损失或降低基金投资的收益。

我们的调查显示: 全市场投资者样本中, 80%的人认为自己能够跑赢大盘, 实际上, 仅有43%的人跑赢了大盘, 说明大部分权益基金投资者存在过度自信。在基金交易上, 过去一年内, 50%的人对同一只基金操作了3 ~5 次, 26%的人超过6 次以上, 操作频率超过6 次的人, 亏损(尤其是大幅亏损) 的比例相对更高。

有一位真实投资者的交易案例, 直观地说明过度交易的后果。

在2018 年10 月10 日到2019 年12月25日, 此投资者对同一只基金进行了4 次申购与4 次赎回, 每次平均持有时间2 ~3个月, 每两个持仓周期之间仅有1 个月左右的间隔。显然, 该投资者试图通过择时来赚取更高收益, 然而, 结果适得其反, 该投资者的区间累计收益率为35. 7%, 相对于区间基金49. 4% 的净值增长率,少赚了13. 7%的收益。少赚的收益包括两个部分: 一部分是额外的手续费, 另一部分是择时不当造成的损失。

2. 赎旧买新

长期看, 新基金和老基金的收益整体区别不大。由于新基金存在建仓期, 建仓需要时间, 在市场上行时, 老基金表现更好,在市场向下时, 老基金表现稍弱。在长期区别不大、短期各有利弊的情况下, 投资者却普遍存在赎旧买新的现象。

我们做过的调查显示: 大部分投资者(73. 77%) 赎旧买新的资金比例为25%~ 50%。45% 的银行客户经理有超过一半的新基金销售来自老基金赎回。

为什么会这样呢? 我们的调查进一步研究了影响投资者购买基金的人群或信息因素, 排名前四位的分别是: 银行客户经理推荐、互联网推荐信息、自己的筛选和亲朋好友的推荐。银行客户经理确实在投资者赎旧买新上最有影响力, 互联网信息、亲朋好友推荐等社交互动对投资者赎旧买新也有重要影响。尤其在抢购爆款基金时,社交互动、媒体鼓吹、从众效应、银行客户经理推荐等几股心理力量汇聚成流, 深入人心, 极易引发投资者的跟风行为。

3. 跟风操作

为了避免天敌捕杀, 羚羊总是聚集在一起。一有风吹草动,羚羊群就会一起飞奔。每一只羚羊都在密切关注其他羚羊的一举一动, 一只羊动, 其他羊会立即跟进, 因为不想落后变成猎物。这就是羊群效应, 也叫从众效应, 基金投资中跟风操作就是从众效应的体现。

我们分析了银华基金投资者整体的日频资金流情况, 发现了明显的从众效应。在延迟为1 天的情况下, 银华基金个人投资者的资金流高度自相关, 相关性系数达到0. 4, 直至延迟达到20 个交易日后, 自相关才逐渐变得不显著。也就是说, 银华基金个人投资者呈现明显的跟风操作。

从行业整体数据看, 市场大涨, 基金申购量也会大幅增长;市场大跌, 基金赎回量也会大幅增加。这同样是从众效应、跟风操作的结果。

4. 出盈保亏

赎回赚钱的基金会让人心生愉悦, 因为这证明自己过去做对了; 赎回亏钱的基金会让人于心不忍, 因为这等于承认自己过去做错了。为了避免痛苦, 追求愉快, 投资者往往过早赎回盈利基金, 过久持有亏损基金。出盈保亏被称为处置效应。

我们对银华基金的整体数据进行实证研究, 发现基金投资中的处置效应普遍存在。如果将投资者盈利赎回推迟一段时间, 亏损赎回提早一段时间, 我们发现, 收益率将有明显提升。显然,处置效应会损害投资者的投资收益。

5. 风险偏好不稳

按理来说, 人在一定时期内应该具有相对稳定的风险偏好,这也是基金投资者需要进行风险测评的原因。然而, 实际情况并非如此, 投资者的风险偏好并不稳定。

我们的调查研究显示, 超过一半的人会在前一笔投资结算后调整下一笔投资的风险。盈利了结后, 近一半人选择投资同样风险的产品, 15%的人愿意尝试更高风险的产品。亏损割肉后, 选择同样风险的产品的人比盈利情形少, 10% 左右的人短时间内不再投资,

更极端的会选择以后都不再做基金投资。如果盈利了结后亏损了,再做下一次投资选择时, 有部分人会进一步提高风险偏好。

以上情形反映了三种心理效应: 一是赌资效应, 基金投资赚钱后风险偏好提高, 因为感觉赚来的钱不是自己的, 亏了没事, 赚了更好; 二是风险规避效应, 基金投资亏钱后风险偏好下降; 三是翻本效应, 基金投资亏钱后风险偏好不降反升, 尤其是亏了很多的情况下, 希望搏一把侥幸回本。

（王立新为银华基金股份管理有限公司总经理）