投资人说丨高估值有泡沫？大健康产业如何选标的

嘉宾简介：

徐华泽，易凯基金管理合伙人

纽约大学斯特恩商学院学士和北京大学法学院法学硕士

在其十余年的职业投资人生涯中在全球共累计完成了超过40亿美金的投资。2006年开始在总资产2200亿美金的纽约市养老基金任职，负责该基金新兴市场的私募股权投资业务。加入易凯之前，曾任职于中国规模最大的私募股权基金之一方源资本。

医疗大健康类标的估值过高了么？

第一财经：感谢徐总接受第一财经专访，您过去的投资经历当中，比较集中于在医疗健康领域，而目前这一赛道的估值相对比较偏高，选择标的时怎么来去克服这个问题？

徐华泽：其实在一级市场医疗大健康的领域，我们分4个子领域，一个是医疗服务、一个是医药、一个是医疗器械、还有数字医疗。可能数字医疗因为疫情的原因，大家关注更多一些，它估值上比前年会稍微有一些向上浮的一些调整。

医药因为科创板的原因，包括香港的资本市场，对中国内地的一些生物创新药企业比较青睐，估值可能过去三年基本都维持在一个比较稳定的水平，也没有说特别的大的上浮，而且反而医疗器械和医疗服务它的估值应该从过去10年来看还是在一个中等的水平。

（在数字医疗方面）相对的估值高，是因为整体上，第一、行业赛道容量很大；第二、相关的标的还在比较早期的阶段，所以它增长空间很大。

如何理性看生物创新药类标的估值

第一财经：就医药标的本身来讲是否也存在这样的问题？

徐华泽：生物创新药的估值其实跟别的行业不大一样，因为它不是单纯的说用盈利和收入来做估值的，其实整个生物创新药行业单品来讲，它在中国这个市场，我们看到可能有一些类似糖尿病市场，单品一个药就能卖到50亿的一个营收。

所以如果真是一个很创新的公司，生产的单品药又有特别突出的疗效，只要一出来就是一个50~100亿的这么一个营收，它在临床二期的时候，估值也一定是按照它未来的50-100亿的营收的预期去估的，所以形成你们看这公司，现在也没有收入、也没有利润，还在临床二期，如果不是一个专业的投资医疗的机构，他们会觉得它就是一个很早期的公司，没收入、没利润，凭什么估这么高？但如果您知道它所研发的产品所在的领域，它真正的创新的程度以及它如果通过临床二期，它通过三期的成功率，大家可能就能更理解它估值的合理性。

仿制药类标的投资价值有多少？

第一财经：现在被资本所追逐的医药类的标的当中，有一部分公司其实它的利润很大一部分来自于仿制药，这类标的跟创新药的这类标的来比，长期投资价值是否没有那么强？

徐华泽：我们中国的创新药、真正的创新药企业可能也就是个这个10年左右的时间才发展起来的，为什么会出现很多的药企上市公司，它的主要营收来源来自于仿制药，因为我们中国其实过去的30年主要都还是仿制药企业为主。

它是不是就完全没有投资价值，或者说它投资价值没有生物创新药的公司来的高，我觉得要从几个方面来看。第一、仿制药公司它自己是不是能够在生物创新这个领域有突破，A股原来做仿制药公司现在也都在往这个方向、生物创新的方向在努力。仿制药公司它的营收和利润相对比较稳定的，创新药的公司可能它是这款药马上出来，但它可能在这个药出来以前它是0收入，所以相对来说风险大一些。

第二、其实仿制药公司它也有很多其他的，比如说它可以做特色原料药，也有很多其他的发展方向，它可以沿着它的仿制药的学科去做医疗服务、医疗器械，甚至做CDMO，这也不是不可能的，资本市场的热度，CDMO公司现在A股的热度是比较高的，市盈率平均估计都超过120倍了，所以我觉得还是看这些企业怎么样来转型。

集采对医药类标的指标性意义是什么？

第一财经：医药的体系当中，国家集采对这个行业有很深刻的影响，比如说像创新药它的成本相对比较高，它在加入集采的时候，采购方会有意压低价格，这是否会使得这类标的回报周期会受到一些影响？在这方面有没有一些比较好的结合点，让两者能够结合起来？

徐华泽：从我们政府的角度来看，我觉得是很正确的，希望药品的价格能够相对的维持在一个绝大部分老百姓都能够接受的一个范围内，我觉得是非常好、正确的一个方向。

我举个例子，其实真正的我们的这些集采很大的一个结果是，让我们国产的品牌，不管是药还是器械，更快速的替代了我们海外的这些大品牌，其实对我们这些国内的医疗医药和医疗器械上市公司很大的利好的，你虽然利润低一些，但市场给你占有了，而且市场占了以后，未来10年市场越来越大，我觉得其实监管机构、支付方和我们药企、器械生产方，它要有一个大家互相之间的磨合。

国内养老金能否更大胆去投资？

第一财经：您有在纽约有在养老基金工作过的这样的经历，目前我们看在国内养老基金的使用方面，其实还相对比较稳健和保守，您认为未来这一领域的可以资本运作、投资的空间有多大？这种机会是什么？

徐华泽：美国的养老基金和中国的养老基金有两个方面不同。第一、它的发展的时间不同。在纽约我之前的雇主--纽约市的养老基金，它存在几百年了，而且纽约市养老金的董事长就是纽约市的主计长，美国的资本市场从上世纪20年代就相对比较发达，所以他们对这种股票、股权类的资产、债、房地产等的风险回报的认知是不一样的。我们国内我们的社保基金成立可能也就十三四年，所以还是发展的这个时间和阶段是不一样的；

第二、我们中国的人口基数，以及需要我们养老金去支持的这个群体，它数量级是完全不一样的，美国其实绝大部分是用商业保险。美国的最大的资助方是保险公司，所以它的量级其实不一样。所以想让中国今天的养老基金它的弹性、力度、可接受的风险，能够到美国的这些成熟的养老基金机构的水平，我感觉还是需要点时间。

更优雅的养老如何实现？

第一财经：从养老的角度来讲的话，您觉得更优雅的养老有没有一个市场化的第三方机构能够很好的去匹配这些资源，帮助大家非常标准化又有个性化的去匹配未来养老的规划？

徐华泽：我们中国整个社会发展的阶段和美国的阶段是不同的，什么样的投资最能够让大家享受60岁以后的养老的生活它就是稳定的长期投资能够带来。巴菲特说的复利的概念。我们看，美国在100多年前就有人能够存100万美金，他可能18岁就存100万美金，每年5%的回报存到60岁，42年你想他这100万美金变成多少钱？中国今天真正富裕的人群就能够存100万美金以上的人群，也就可能是过去10年或者15年才有的，而他们存100万美元的时间时，他们可能已经50岁了。

第二、我们中国政府的监管的力度，还是非常成熟的，所以我觉得如果咱们在一些主流的一线的金融机构去买他的产品，可能包括这两年你要买公募基金，A股还是一个长期向好的一个趋势的，所以我觉得只要配置在主流的这些金融机构的发的产品，再让专业的理财师，当然自己有一些第三方判断、去研究，现在反正互联网时代对比性还比较简单的，然后再稍微分散一点，我感觉应该还是老有所养，老有所依的概率是很高的，在一线城市还是比较高的。

从齿科市场来看 中国和美国越来越相似

第一财经：易凯也投过瑞尔齿科这样的一些牙科的连锁的经营的标的，这种标的从很多国家来看，它是倾向于比较高端人群的这种服务，因为它的价格的确是不低。在中国是否也在复制这个经验，还是说中国市场有一些特殊性？

徐华泽：中国的齿科的市场跟美国是越来越接近，这个原因很简单，其实我们看齿科更偏向消费，所以齿科的连锁的高速和成功的发展和整个我们中国的全体人民的生活水平的提高，可支配收入提高是成正比的；可能有一点不一样的是美国的口腔的医生，他很多是独立自己出来开诊所，但中国可能还是回到我刚才说的，是一个更偏消费类的医疗服务，但大家还是信口碑、信品牌，甚至于对这个环境要求还比较高。