零度解读3月17日美联储利率决议发布会

本次议息会议之前美国7.9%通胀和劳动力市场新增67.8万就业，让市场确信美联储必将加息，唯一的悬念是会不会直接加50个基点。人们既担心美联储主席鲍威尔这个好好先生难以驯服已经张牙舞爪的通胀恶龙，又担心货币政策过于鹰派将触发曾经的沃克尔式经济衰退。已经有经济评论家表示，除非引发经济衰退否则通胀将持续恶化。历史仿佛真要按最凶险的剧本重演上世纪70年代的大通胀，这次用以代替越战的是俄乌冲突。

鲍威尔宣布公开市场委员会的决定，加息25个基点并将尽快缩表，同时展示了美联储预测经济前景点阵图，显示委员们对GDP前景预测是今年增长2.8%到2024年回落到2%；失业率目前处在3.8%，未来继续下降到3.5%；通货膨胀今年预期4.3%，在2023年回落到2.7%并在2024年触及2.3%；联邦基金利率中位数年底到达1.9%并在今后两年维持在2.8%，有两票把2024年利率投在最高3.8%。鲍威尔发言的核心台词是：通货膨胀让人民受苦，支持民生必须支持充分就业，只有长期经济扩张才能实现充分就业，而实现并维持长期经济扩张必须稳住物价。有点绕！

记者提问点阵图集中在两个问题上，货币政策和通胀预期，这毫不意外。

下列文字，除点评外，均为鲍威尔答记者问原话。

• 货币政策

我个人判断货币政策收紧触发经济衰退的风险不高。目前各项经济指标，无论是总体需求、就业状况、招聘岗位数量、用工工资水平、居民和企业财务状况都十分强劲，经济形势健康而繁荣，即便减少货币政策支持力度也影响甚微。美联储的政策目标是稳定物价同时维护经济增长。

联储公开市场委员会认为现在到了开始加息、缩减资产负债表的时候，强劲的经济发展势头预期还会延续。我们清晰地认识到必须恢复价格稳定并决心动用货币政策工具来实现它。在利率点阵图中委员们的近期预测普遍接近、达到或高于长期中性利率，当然这并不直接等同于真实利率。如果看未来2年的利率预测，从真实利率角度也显示偏紧立场。当然未来是高度不确定的，但是我们确信需要动用工具来实现价格稳定的目标。

利率点阵图包含我的预测，但是我不想谈论我个人的预测，点阵图反映委员会集体预测的结果。关于加息步伐，今年还有七次工作会议，每次会议都是决策会议，所以理论上可以有七次加息。不要忘了还有缩减资产负债表操作，这也相当于加息作用。目前美联储没有决定究竟采用前高后低还是平稳直线的模式升息。点阵图反映不少委员支持今年加息超过七次。当然我们会分析经济数据，看是否出现预期的通胀改善以及通胀超预期的情况。如果根据形势委员会决定加快加息，我们就会实施。

美联储有工具也会用这些工具，计划在年内提高利率并缩减资产负债表，采取必要措施确保通胀不会固化同时支持劳动力市场继续发展。如果我们得出结论需要加快政策步伐，我们会采取行动。

点阵图不代表美联储的行动计划，委员们通过点阵图表达各自对未来的看法，它反映出到年底委员们预测利率将接近、达到或超过长期中性利率，这意味着货币政策将结束宽松支持立场。同时缩减资产负债表也会起到收缩效果。明年预测利率中位数明显高于长期中性利率，体现出偏紧立场。那为什么失业率还能处在3.5%低位呢？首先在疫情暴发之前观察显示失业率和通胀关系不太紧密。点阵图反映了我们预期工资涨幅将会回落，因为目前涨幅远高于把通胀维持在2%的水平，回落之后它依然有足够吸引力保持充分就业，但是不会继续助推通胀。这个模型反映了我们的预期，当然未来影响通胀因素有很多，我们不能确定。但是无论将来发生什么，实际情况与我们预期相较是更好还是更坏，我们都将采取一切行动确保高通胀不会固化。

央行货币政策通过影响金融市场条件来影响宏观经济，此所谓货币政策传导机制。美联储之前采取的货币政策也包括政府的财政政策，是在疫情最严重时为支持经济采取高度宽松立场的政策组合，在当时是十分恰当的。现在应该移除如此宽松的支持性货币政策，它将导致金融市场条件发生改变，比如信贷收紧、市场利率升高等。美联储货币政策不针对某项具体金融市场条件，我们希望金融条件正常化因为经济已经不需要宽松条件支持了。美联储实现金融正常化的手段就是调整货币政策。

我们着眼于金融市场各项条件，当我们收紧货币政策，市场条件应该与政策同步发生变化。金融市场会把货币政策传导触及实体经济，当我们收紧货币政策，各项市场金融条件都会趋于减少支持性。

美联储希望让大家放心，我们将负责地采取行动控制通货膨胀并支持经济发展。物价上涨对每个人都有影响，尤其对那些将大部分收入用于购买日常生活必需品的家庭。中产阶级有余地吸收通胀冲击，但低收入群体要困难得多。美联储预期通胀会回落，虽然时间可能会比预期更长，但是我们有信心把它降下来。如何理解美联储的加息措施？提高利率能逐渐压低利率敏感行业的需求水平，把需求压低到正好与供给相匹配的水平，这样就会降低通货膨胀。

在现实世界中，美联储无法透视未来帮助实时决策，我们只能自问是否根据当时所知做出了正确决策。你的问题是根据现在掌握的情况如何评价当时的决策。如果我们知道接下来供应链会发生梗阻，供应短缺会迎头撞上需求爆棚从而引发通货膨胀，如果我们当时就看到这些情况当然应该尽早采取行动。所以我认为判断政策举措是否落后于形势发展曲线的意义不大。我希望告诉大家的是，美联储掌握着有力的工具并打算动用工具来恢复物价稳定并支持就业发展。委员会全体成员都下定决心不让通胀固化，否则对经济代价太大，我们决不能坐视不管。我们不会等到形势恶化而不得不采取对经济发展的限制性手段，我们希望以可行的最快速度把利率提高到中性水平。点阵图中委员们预测利率都高于长期中性利率，当然长期中性利率也有一个范围。

零度点评：笔者在1月份曾预测今年美联储会加息五次到1.75%，鲍威尔棋高一着放出了1.9%的气球，而且还提示点阵图反映加息可能超过七次，这是明示不排除50个基点的加息，否则七次会议怎么加出八九次的效果呢？但是通胀不会被加息次数压倒，除非真实利率超过机会成本，否则经济活动不可能降温减速。以目前的通胀水平，两年后的预测利率2.8%无法让真实利率返回正值；采用2023年预测通胀2.7%也只让真实利率达到正10个基点。美联储抗通胀的手段似乎远低于口头决心。通过盯住长期中性利率来衡量货币政策松与紧反映出美联储助推经济的价值取向，如果真要擒住通胀这只老虎就应该直接瞄准2%~3%的真实利率水平，这意味着政策利率至少应该达到5%~6%。但在鲍威尔身上看不到武松的影子。

• 就业评估与预期

目前劳动力市场情况是每1个待业人员面对超过1.7个招聘岗位，这是非常非常紧张甚至不太健康的劳动力市场。我们试图降低需求，比如让招聘岗位和就业达到一比一，这会改善劳动力短缺同时减轻工资上涨的压力。通过让经济对利率政策产生反应来降低需求，给供给端更多时间逐步恢复，通过平衡供求降低通胀。当然美联储没有神奇水晶球可以预见未来，但是我们有工具可以恢复物价稳定。没有稳定物价就不可能有可持续的充分就业。我们力图恢复并保持物价稳定同时支持就业发展，这是可以做到的。但是我们首要任务是稳定物价。

在上个经济周期我们发现经过长时间经济扩张，就业参与率表现超过预期，当时也造成了就业市场紧张，人们在工作岗位上停留时间延长，但并没有看到退休人员重返岗位的情况。就业参与率提高是非常值得欢迎的，货币政策绝不会妨碍它，目前工资水平很高，吸引人们频繁跳槽甚至跨行跳槽，我们希望疫情消退后高工资能吸引更多人参与就业，增加劳动力供应。这对劳动者有好处，对国家有好处，同时还能降低工资上涨压力。至于就业参与率提高能否压低通胀有待实证考察，应该会有所帮助。许多因素都会有助于降低通胀，但作为美联储我们致力于采取货币政策手段控制通胀。

工资水平上升是好事，因为长期来看工资水平由劳动生产率改善驱动，工资上涨能提高劳动者的生活水准。通过观察一系列劳动工资相关的指标，美联储判断目前工资上涨速度远远超过能把通胀保持在2%的水平。我们不知道这种情况会持续多久，会不会引起工资和物价相互推动螺旋上涨的局面，目前还没有看到这种迹象。有些行业较早出现工资上涨，现在有所回落。目前经济中存在供需不均衡，尤其在劳动力市场，造成通胀和工资上涨。我们将采取措施把通胀降下来，目前超乎寻常火热的就业市场和经济形势能够承受加息。我们希望看到更多劳动者进入就业市场增加劳动力供给，在上个周期劳动者供给超过了预期，这次它又低于预期，真是难以捉摸的东西。我们预期人们在疫情过去之后会回到就业市场。

零度点评：鲍威尔在走钢丝，一边是物价通胀，一边是快速上涨的工资水平。一方面要让经济降温使通胀回落，另一方面要维护较高工资水平吸引劳动力回归就业市场，增加供应，改善就业市场供需平衡。物价和工资原本都是经济供需关系的价格面，现在被当作了美联储两项独立责任的指标，责要求美联储创造一种经济环境，在其中经济活动不能过热但对劳动力需求必须“充分”吸收求职人数。这种两难类似要用一台空调在屋子里创造两种温度环境。从鲍威尔的言辞来看他似乎决心对通胀下手，而把就业稳定留给了“预期”，俗称运气。他还要让市场相信，让屋子一边凉下去才能让另一边热起来。美联储曾经只要管住通胀，现在目标多了难免会出现自相矛盾的地方。

• 宏观经济前瞻

点阵图对经济增长预测下调（从4%调整为2.8%）部分反映了俄乌冲突的不确定性，油价上涨和大宗商品价格上涨等因素造成了风险溢出。由于货币政策调整的原因不大，因为货币政策起效通常存在滞后效应。我们不要忘记美国经济长期增长趋势大约是1.75%，所以2.8%的预测依然是非常强劲的，属于上个经济周期中最强年度增长率之一，不能仅仅看到它低于去年的5.8%。今后每次议息会议都是决策工作会议，我们会随时观察数据并根据情况做出加快或者放慢加息步调的决定。

美联储政策意图是将通胀拉回2%水平，同时保持就业市场的发展状态。我们预期经济将保持强劲，我们会根据经济数据表现调整政策。目前的政策是合适的，它将控制通货膨胀同时维持就业市场。劳动力市场的岗位招聘数和待业人数之比是1.7比1，呈现出非同寻常的强劲。货币政策工具将使需求和供给恢复平衡。

零度点评：美联储通过点阵图调节市场对经济发展预期，同时也在布置情绪缓冲垫。增长率2.8%相较于长期趋势的确够强劲，但是长期趋势里并没有超过7%的通胀。更重要的是从4%下调到2.8%是否反映美联储对增长回落的容忍度。老鲍聪明地提醒记者们“货币政策滞后效应”，不让大家把经济下行归因于美联储，但是他在之前某次答记者问时表达过，当前金融市场对货币政策反映十分敏感而及时。也许只要美国经济增长还高于2.8%，鲍威尔和他的同事们就还有加息的空间。

• 通胀评估与预期

在俄乌冲突爆发之前，美联储预期通胀会在一季度末见顶，然后开始回落并在下半年显著下降。目前由于油价和大宗商品价格升高，短期对通胀造成了向上压力。同时物流比如船运的影响，以及对俄罗斯商品制裁等情况使供应链障碍难以很快恢复。点阵图反映我们预期通胀会维持高位但比去年低，在下半年逐步下降，到明年会显著下降。

通胀最初的回落当然不是货币政策作用而是基数效应，因为12个月跟踪窗口包含着去年3月到6月通胀很高的阶段。我们关注通胀每月环比回落情况。有许多因素会压低通胀，比如居民消费从商品切换到服务，供应链逐步改善，劳动力就业参与率提高等，但是它们都具有黏性，尚未为降低通胀做出贡献。货币政策起作用存在时滞，到2023年和2024年会明显反映出来。不要忘了关于加息的谈论有好几个月了，金融市场已经体现了相当数量的加息操作，市场情绪也把加息考虑在内了，压低通胀的时钟已经启动，我们会在下半年看到效果。

美联储关注每一份价格报告，注意到服务价格回升，一大部分如我们预期回升到疫情暴发前水平，还有部分服务价格上升有蔓延趋势，这的确令人不安。商品物价端最近通胀有所改善，主要集中在汽车品类。 委员会清晰无误地认识到我们有责任采取行动来恢复物价稳定，决心动用工具来实现这个目标。

美联储理解当前的通胀形势，真心把恢复物价稳定当作自己的职责。之前很长时间通胀都处于受控状态，也许这让我们有点想当然地放松了警惕。我年纪够大还记得曾经的高通胀。我们坚决不会让高通胀变成固化情况。我们会采取行动。希望大家理解，我们所谓采取行动就是提高利率并且缩减资产负债表，影响金融市场条件收紧从而降低对经济的支持力度，但会尽量维护就业市场的发展。好消息是目前的经济和就业形势都足够强劲，可以承受利率上升。

零度点评：鲍威尔对金融市场寄予希望，它会充分估价美联储的加息和缩表举措，对经济和通胀形成收缩压力。他向美国人民表达了恳切的治理通胀的决心，顺便给了大家一颗定心丸——加息不会影响经济和就业。这话有点过于轻巧，通货膨胀就像经济肌理中的癌，把它切干净而不出血是不可能的。鲍威尔说自己年纪够大，他应该记得他的前任沃克尔费多大劲才遏制住了通胀。鲍威尔应该尽快放弃治理通胀可以不影响经济和就业这样的叙事，这就像去年他再三陈述的“通胀暂时论”一样，都是在给自己下套。

• 缩减资产负债表

在本次议息会议中，我们针对缩减资产负债表取得了巨大进展，对一些工作指标达成了一致。我们将在今后会议上完成策划工作，最快可能在下次5月份会议就启动缩表。我们会根据整体经济和金融形势判断决定采取行动的时间，会动用工具来支持经济发展并避免增加不确定性。缩表安排与上次缩表类似，你们看到会觉得很熟悉，但本次的速度将更快，在周期内的启动时间也将更早。我们的缩表步骤你们不会觉得陌生。三周之后公布的会议纪要会反映更多我们讨论的细节。

零度点评：很清楚，5月份将开始缩表，比笔者前次预估早了一个月。鲍威尔虽然没有透露缩表细节，但是话里话外，他在告诉华尔街交易员可以去看上个周期的缩表操作，直接抄作业。华尔街既不喜欢量化宽松，也不讨厌缩表，他们最害怕的是不确定性，具有确定性的“坏事”也就可以定价也可以交易了。

• 美联储政策框架

新货币政策框架（2020年9月启用）并没有让美联储对加息迟疑不决。我们调整框架是为了反映之前二十多年的经济状况，希望表明无论就业水平或高或低，如果通货膨胀没有实际发生我们就不会加息。这不是说，即便看到通胀我们依然要等待而不加息。恰恰相反，政策框架的核心要旨就是要把通胀预期锚定在2%。这次是由于突如其来的意外事件以及后续连锁反应触发了通胀，这不应责怪货币政策框架，本次通胀既不是由政策框架引起，也与政策框架无关。货币委员会的看法是目前就业市场十分强劲，工作岗位充足；整体经济十分强劲，家庭和企业负债表十分健康，对宏观经济的基本预期是将保持平稳增长。我们原来预期就业参与率提高，供应链瓶颈恢复等尚未发生，所以我们决定运用工具来控制通胀。从点阵图中可以看到我们的前瞻预测以及加息决定。我们还会继续采取行动。

我们的目标是恢复物价稳定同时支持就业市场发展。它们是美联储的双重目标而且同等重要。但是稳定物价是基本目标，它是实现理想就业状态的先决条件。在上个经济周期我们看到漫长经济扩张能持续吸引劳动者加入就业市场，而且没有造成经济不均衡状态，这种强劲又可持续的发展由于疫情戛然而止。我们希望在稳定物价的同时支持就业，但如果不能稳定价格就不可能实现可持续的繁荣的就业市场。尤其在当前就业市场和宏观经济一片火热的时候，美联储必须集中关注稳定物价，因为经济可以承受收紧的货币政策。

零度点评：美联储新货币政策框架的核心如鲍威尔所说是为了锚定通胀2%。在当下看来这个目标是偏紧缩的，但是回到2020年看这个目标是偏宽松的。新框架明确放弃了对通胀采取“先发制人”（preemptive）措施转而更注重实现充分的民生就业。以偏宽松政策允许通胀发展来支持就业达到偏紧状态，这就是新框架的自洽逻辑。但是美联储不应该忘记，长期资本公司的灾难就是因为数量模型的时间观察窗口太窄。央行货币政策事关无比复杂的整体经济动态平衡，难道不应该以百年作为它的基准情景吗？更何况上世纪70年代并不遥远。也许美联储的精英们也难以逃脱“这次不一样”的魔咒，看到几十年的短暂经济轨迹就忘记了所罗门王“阳光底下无新事”的智慧。

零度总结（敲黑板）：鲍威尔话说得很硬，但是点阵图反映的手段最多是中性的。他的盘算是采用中性政策对经济边际收缩，抑制通胀但避免衰退。精妙的策划在会议室的画板上也许能够实现，但现实中存在太多的不知道，面对意外有没有足够的政策冗余确保达成目标才是关键。如果接下去两个月通胀下降，就业市场基本稳定，那么鲍威尔的说辞就奏效了；如果通胀下降而就业市场偏软，下次加息可能依旧25个基点；如果通胀继续倔强，失业率反倒抬升，由于疫情缓解使更多人回到就业市场中，这就是考验美联储抗通胀的真理时刻了。目前经济环境中各种风险集聚，全球化脱钩、疫情、战事……美联储既不应该把经济看作能随意摆弄的钟表，也不应该假设单凭一己之力能力挽狂澜，做出太激进的政策变化，能做的可能就是尽量把稳方向舵，毕竟经济系统中绝大多数因素都是在央行控制之外的。

何为“零度解读”？作者摒弃对内容素材的主动剪裁，不带预设问题而仅以旁观者姿态聆听、记录、原汁呈现发布会上各种机锋问答的“刺身拼盘”（稍加摆盘配芥末和酱油），相信读者的味蕾（尤其在吃过几次之后）自能辨别其中真味。作者不做经济理论剖析，只用好奇的耳朵捕捉委婉语、隐喻和晦涩中的言外之音。作者是市场参与者（无数的作者一样的人构成市场，市场就是无数的作者一样的人），并不是纯粹理性人，不信奉宏观经济管理巫术，只想知道美联储在想什么，还想知道市场在想美联储在想什么，最想知道作者该想市场之想还是反想市场之想（美联储和市场，究竟谁是“选美大会的裁判）？

（作者从事制造业管理工作，为资深市场观察人士）