美债美股背离加剧，美股大涨只是“熊市反弹”？

在美联储更激进加息预期和俄乌谈判取得进展的共同作用下，美债持续遭遇抛售，或将录得史上最大季度跌幅。同时，周二，又一关键指标收益率曲线出现短暂倒挂。

而在美债遭遇史诗级抛售的同时，美股却持续坚挺，使得美股美债的背离达到2008年以来的罕见程度。一些分析师提示称，当心美股市场“过于自满”。

美债或录得史上最大季度跌幅

周二，随着交易员押注美联储大幅加息以及俄乌停火的可能性，美国国债史诗级抛售持续。ICE美国银行美国国债指数（ICE BofA US Treasury Index）今年迄今已下跌逾6%，基准10年期美国国债收益率进一步攀升至近三年来的最高水平。

俄乌谈判取得进展削弱了对包括美债、美元、黄金在内的避险资产的需求。与此同时，美联储加息继续成为左右美债市场的主要因素。交易员们目前已押注美联储将在7月前至少两次加息50个基点，对5月加息50个基点的押注概率已高达80%。

Saxo Bank（萨克索银行）的固定收益策略师斯皮诺兹（Althea Spinozzi）在研报中称：“彭博反映金融状况的一项指标近期在一个月首次接近宽松水平，这样的金融条件为美联储后续进一步收紧货币政策提供了更积极的空间。”

鉴于美债估值对利率的敏感性，对投资者来说，这意味着持有美债的吸引力会继续减弱。Maybank Securities Pte.Ltd.的固收研究主管福恩（Winson Phoon）表示：“如果将久期风险也纳入考虑，美国国债的避险属性就会被削弱。”

三菱日联金融集团美国宏观策略主管冈卡尔维斯（George Goncalves）也认为，“在美债遭遇大幅抛售后，通常现在似乎是反向操作购买国债的时候了。但在经历了好几个月的亏损后，投资者信心并不高。在通胀转向、美联储不再那么强硬之前，美债收益率可能会保持在高位。”

除了预计美债收益率持续攀升外，对美联储大幅加息的预期对短期美债的影响最大，导致又一关键期限收益率曲线——2年期和10年期美债收益率曲线也于周二出现自2019年8月以来首次短暂倒挂，一度逼近2019年8月28日低点-6.634个基点。此后该段收益率曲线很快反弹，未再倒挂。此外，5年期和10年期、3年期和10年期、20年期和30年期收益率曲线此前也都出现过倒挂。

截至北京时间2022年3月30日17时，美国2年期国债收益率为2.314%、美国3年期国债收益率为2.500%、美国5年期国债收益率为2.465%、美国10年期国债收益率为2.387%、美国30年期国债收益率为2.506%。

2年期和10年期美债收益率首现倒挂加剧了市场对美国经济放缓乃至衰退风险的担忧。根据旧金山联储的一项研究，自1955年以来美国经济遭受的九次衰退前，收益率曲线都曾出现持续倒挂，使之成为金融市场情绪的一个极其准确的晴雨表。美国银行的报告也称，在过去八次经济衰退前，2年期和10年期收益率曲线均出现倒挂。德银的研究显示，虽然并不是每一次加息周期都会导致衰退，但历史上所有造成美债收益率曲线倒挂的加息周期都在1～3年内造成经济衰退。过去70年里，美国的经济衰退都是在2年期10年期国债收益率曲线倒挂后才发生的。

美股大涨只是“熊市反弹”？

而在美债遭遇史诗级抛售的同时，美股却表现得极具韧性。自本月中旬美联储首次加息以来，标普500指数已累计大涨6.6%，录得史上最佳的美联储紧缩周期开局行情。隔夜，受到俄乌谈判取得进展的提振，标普500指数四连阳创逾两月新高，今年稍早跌跌不休的纳斯达克指数也创逾两月新高，苹果连涨11日创近19年来最长连涨，而今年来持续领涨的能源板块独跌。最近10个交易日，标普500指数反弹与美债下跌的分化程度已位列2008年以来的第五。

对于美股为何能保持韧性，市场人士给出最多的原因，是美股投资者眼下相信美联储主席鲍威尔关于美国经济能够“软着陆”的说辞，同时美股年初的跌势已基本消化了美联储的加息预期。此外，摩根大通策略师帕尼吉左格鲁（Nikolaos Panigirtzoglou）称，季末再平衡因素可能也起到了作用。养老基金和主权财富基金为了达到配置目标，本季度末需要在股票上配置2300亿美元。

虽然如此，在美债收益率持续上涨且频频闪现关键衰退信号的情况下，越来越多的分析师也开始提醒，美股可能有些“过于自满”，美股近期的反弹仍然只能被视为“熊市反弹”。

Brewin Dolphin Ltd.的市场分析主管梅（Janet Mui）表示：“市场目前似乎相信美联储加息不会引发经济衰退并损害风险资产，但市场可能存在一定程度的自满情绪。如果10年期美债收益率升至3%，投资者会重新考虑资产配置，并开始为经济衰退或在更长时间内放缓做准备，美股市场将面临一个痛苦的阀门。”

帕尼吉左格鲁也表示，“过去两周，季末再平衡的资金从债市流入股市，可能支持了股市损害了债市。但现在，未进行的再平衡资金已所剩无几。如果债券收益率继续上升，美股看起来将更加脆弱。”事实上，美银编制的EPFR Global数据显示，美国股票基金上周录得两个月来最大的单周资金外流。

包括冈萨洛·阿西斯（Gonzalo Asis）和里德·普拉萨德（Riddhi Prasad）在内的美银策略师在研报中表示：“过去两周美股的飙升是熊市反弹。自1927年以来的11次美股熊市中，连续10日的连涨很常见，其中更有4次的10日连涨幅度超过此次。”

但他们认为，一系列基本面因素仍然疲软，美股稍后可能会遭遇比上一波跌势更大的跌幅。“不断恶化的宏观背景和对市场不友好的美联储货币政策不太可能支持美股持续上涨。乌克兰局势仍使大宗商品市场陷入动荡，化肥成为最新价格飙升的产品，油价仍在上涨，这些都加剧了美联储抑制通胀的压力。在此背景下，为了抑制高通胀，不论美股发生什么情况，美联储都不太可能出面救市。”

他们补充称，利率市场已经表现出更多的压力迹象：过去10日，以美林美国国债期权隐含波动率(MOVE Index)衡量的利率波动率上升，而以VIX指数衡量的股市波动率则下降，使得两者之比达到2009年以来最大。而2009年这一比例达到高位后，标普500指数在此后的六周内下跌了7%。

摩根士丹利私人财富管理公司的高级副总裁卡特琳娜·西莫内蒂（Katerina Simonetti）也称，“我们仍处于熊市。事实上，我们已经处于熊市中有相当一段时间了。进入今年时，我们就面临美股高估值、美联储收紧政策、高通胀和增长放缓的担忧，而乌克兰局势更加剧了这些担忧。”但她也表示，这并不代表美股没有投资机会，但所有机会都必须被视为“熊市反弹”。