壹快评丨利率市场化收官，畅通市场化利率传导机制

利率市场化改革进程，终于迎来收官之作。

央行最新发布《2022年一季度中国货币政策执行报告》，以专栏形式，阐述了存款利率市场化调整机制，即人民银行指导利率自律机制的成员银行参考10年期国债收益率为代表的债券市场利率和1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。

存款利率市场化调整机制成型，反映1996年以来利率市场化，历经26年之旅，终于可以收官了。今后央行货币政策传导机制，形成了一条清晰可见的利率走廊：即央行通过一年期MLF利率和7天OMO利率等政策利率，推动LPR利率和国债收益率变动，影响银行存款利率。

至此，国内金融系统中，从政策利率到资产端利率，再到资金端/负债端利率的传导路径图已具有可行性和可信度。在这之前，国内存款利率是在存款基准利率基础之上设定一定倍数形成存款利率自律上限，存款利率下限是放开的；而贷款利率则是在央行政策利率上加点，这使得存贷款利率事实上是由两种不同的价格形成机制决定的。

这类似于国内商品市场和要素市场，商品市场完全市场化，要素市场则带有价格管制特性，这种独特性导致PPI与CPI近年来持续背离，扭曲着经济体系的资源配置及成本收益分担机制。资金市场亦然，资产端利率与负债端/资金端利率不同的价格形成机制，在价格传导上成为了货币政策的堵点和卡点，即金融机构的负债成本与资产收益，未能有效进行正负反馈，增加了货币政策的执行成本，也对市场资金价格产生扭曲，并扭曲金融机构行为，因为风险资产的收益率与负债成本在传导机制上存在堵点，用不完全契约的角度解释，就是由于信息不对称带来的收入转移支付，以及分配不同风险态度的当事人之间的风险分担，具有明显断点特征，市场既难以有效基于市场自发分配风险分担，也难以有效配置收入转移，从而也就难以找寻到利率中性。

存款利率市场化一直是利率体系的压舱石，决定着我国银行体系的负债成本，尤其是当前决策层为降低实体经济的融资成本，对存款利率的顾虑相对较多。以这次政策调整为例，选择10年期国债收益率和1年期LPR利率作为参考，一是因为我国尚未形成有效的国债收益率曲线，用具有代表性的10年期国债收益率替代具有可行性；二是由于在债市选择了长端利率，在贷款报价市场方面选择短期利率为宜，而一年期LPR相对活跃，利率也相对较低，就低不就高符合降低实体经济融资成本的政策导向。

就目前国内利率体系看，利率市场化传导机制至少在运行框架上看，其传导的有效性是有保障的，即目前央行拥有丰富的政策利率工具，如存款准备金利率（法定利率和超额利率）、中长期利率（再贷款利率、再贴现利率、MLF、TMLF、PSL等）、短期利率（SLO、回购利率、SLF和TLF等），而且这些政策利率已是货币市场利率、债券市场利率、非标债权利率和贷款市场报价利率的指导利率，一旦存款利率参照10年期国债和1年期LPR利率实行市场化，那么这些政策利率完全可以有效替代存款基准利率，对存款利率进行适当的引导，使银行系统的资产端利率与负债端利率产生感知-响应效应。

与此同时，金融机构也会通过负债端的市场化利率，对资产端的风险资产进行风险配置和风险定价，以实现市场化的风险拨备覆盖度，推进真正意义上的市场化风险管控。

目前国内金融体系的风险管控，尚属于非完全市场化风险管理配置，金融机构对市场风险的敏感性不强。长期以来银行体系的存贷款利差属于政策性利差，存贷款利率形成机制进入阶段性“双轨”后，银行系统的存贷款利差虽然不再是一个确定的数值，而成为了一个区间，但利差的无风险套利性是存在的。相对充足的无风险利差，意味着银行系统对资产端资产的风险定价缺乏足够敏感性。

目前利率市场化虽尚不能用完全来定义，但资产端和负债端遵循一套价格传导机制，意味着银行系统的存贷款利差的政策干扰性不仅得到缓解，而且在特定交易秩序下带有了市场自发博弈的内驱力，不同金融机构将根据自身风险配置能力、风险可承载能力和风险识别能力等，进行资产端的风险资产配置和风险定价，银行体系的竞争将逐渐进入开放准入的市场竞争秩序，而非过去的垄断竞争。

为此，这将推动金融市场分工市场化和专业化，促使金融机构的风险管理不再单纯基于巴塞尔协议和在险价值的模型管理，而更加重视风险资产，从而派生出更加市场化的风险管理市场，如一些金融机构将自身管理不好的风险通过市场出售给善于管理风险的专业机构，从而有助于真正促进金融市场深化。即利率市场化下，诸如信用违约互换（CDS）、利率互换、利率掉期等金融风险管理衍生工具，会变成市场必需品而非辅助品，同时信贷转让市场等也将具有现实需求力，信贷市场将会演绎出信贷一级市场和信贷二级市场等。

总之，存款利率市场化机制的成型，将是我国金融市场基本市场化的重要标志，将让金融市场更加名至实归；同时也将有助于对坚持不搞大水漫灌、做好结构性货币政策工具加法，及坚持底线思维和统筹做好重大金融风险防范化解等工作，进行量化市场可操作性，探寻大水漫灌的市场可行边际，结构性货币政策工具的损益量化识别，以及量化市场敞口风险等，让货币政策的保市场主体和稳增长，远离系统性风险的底线。

（作者系财经专栏作家、资深金融从业人士）