市场底难以预测 但不要浪费低价买入好公司的机会丨投资人说

嘉宾简介：

张晔东方马拉松投资管理公司合伙人投资经理

中山大学金融学学士、香港中文大学金融硕士

专注于互联网、消费行业的研究

曾任深圳展博投资研究员、深圳基石资本投资经理

2016年至今，任东方马拉松投资管理有限公司投资经理

以下是访谈实录：

以更乐观的心态看待下半年A股市场投资机会

第一财经：感谢张总接受我们专访。第一个问题，结合当下A股市场的整体表现，您对后市的期望是怎样的？

东方马拉松张晔：我们觉得现在市场已经到了底部的区域，如果看未来的话可以适当乐观一些。其实今年上半年影响市场的几大问题，比如说一些局部的冲突，还有像现在的高通胀问题，其实都已经在边际上好转。而且我们觉得最重要的问题，实际上是中国稳增长政策会进一步发力的，尤其在下半年。

首先我们看中国的财政政策，现在已经明显是以我为主。国际上美国虽然是在进一步的加息，但是中国明显是一个相对比较宽松的状态。而且在财政政策上，其实我们看到国家对企业给予了大力的支持和补贴，像今年的减税和退费，其实整体的力度也是比较超预期的。所以我们觉得如果中国今年能够完成5.5%的GDP增长目标的话，下半年国家的政策工具其实是会非常多样化的，所以现在在这个位置上，我觉得可以适度的更乐观一些。

不要浪费以低价买入好公司的机会

第一财经：您提到以相对偏乐观的态度看待市场。其实现在很多观点会认为市场的政策底是已经出现了，但是市场底可能会在后续1——2个季度慢慢显现，您对此怎么看？

东方马拉松张晔：资本市场它有个规律就是牛熊交替，虽然我们普通人很难预测什么时候熊市结束，如果我们看规律的话，熊市之后就是牛市，所以现在我们觉得可以适度的乐观一些。而且其实现在市场上大部分公司已经非常便宜了，尤其是很多很优质的公司。这个市场不会给你太多的机会，以如此低廉的价格去买入这样优质的公司。所以我们现在应该做的，首先要找出真正优质的公司，其次如果现在手上有更多的现金流的话，其实是可以加大配置的。正如巴菲特说的，我们不要浪费每一次危机。所以在这个阶段的话，我觉得大家可以相对的乐观一些，然后去以更低廉的价格买入这些优质的公司。

关于您刚才问的政策底和市场底的问题，其实中国的每一次政策底和市场底确实是会分开的。在现在这个位置上政策底已经非常清晰了，因为国家已经反复的喊话，而且在政策上也出台了越来越多的稳增长。但如果说真正到市场底的话，其实是很难预测的，无论是专业投资者还是普通人都很难预测市场真正的底部在哪里。我们只能说在市场低位的时候，应该加大对好公司的投资，这是我们整体的看法。

从三个方向挖掘好公司

优秀制造业有望在未来5-10年创造超额收益

第一财经：在您看来当前市场上有哪些具体的机会正在显现？

东方马拉松张晔：首先我们是坚持长期价值投资的基本理念，就是我们要买到真正优质的好公司，而且是要以低于它内生价值的价格去购买。所以在这个背景下，我们更注重的是优质的个股，而并不是板块。如果我们再进一步细分探讨一下，我们比较看好的优质公司主要集中在三个方向。

第一个方向就是我们比较看好的科技板块，科技板块实际上代表的是中国真正的互联网板块。它其实包括了很多方面，像电商、在线文娱，如果我们看普通人的时间，其实最近5年以来大家的时间更多是集中在互联网上，不管你的行为还是时间还是消费，其实都在往线上转移，所以其实这个趋势是非常明显的。而且我们中国的互联网龙头实际上是具有非常强的国际竞争力的。在政策上，其实从去年下半年起到今年，我们看到中国对于整个互联网龙头，实际政策上的监管是在进一步的放松，而且这个行业本身经历大规模的洗牌之后，竞争格局更清晰了。现在整体互联网公司的估值是比较低的，购买互联网公司应该在泡沫破裂之后去买，而不应该在泡沫最旺的时候去买。所以我觉得现在能够以一个非常便宜的价格买到这么优质的互联网龙头，实际上是一个很难得的机会，这是我们比较看好的第一块。

第二块，我们其实也比较看好中国整体的消费。要看到中国的新消费，尤其是很多国产品牌其实在这几年无论是供应链上的改善，还有品牌力的提升，其实都是非常明显的。不管是在护肤品领域，还是在普通的运动领域，我们看到品牌力的提升是比较明显的。所以在这个背景下，现在也经历了这么深刻的调整，能够以很低的价格去买这样的龙头公司，其实也是一个比较少见的机会。

第三点，我们也比较看好一些高分红的资源类公司。毕竟现在整体的宏观背景是通胀。为什么会通胀？实际上有一个很重要的原因，就是上游的资源价格还是处于一个历史上比较高的区间，所以在这个背景下，我们看到中国很多资源类的公司现在有很高的分红，而且它整体的绝对估值也处于一个相对较低的区间。为什么我们认为现在整体资源可能会维持在相对较高的位置？是因为本质上过去的5——10年，对于传统能源的资本投入实际上是不足的，所以在大背景下，很多传统能源都是因为资本投入不足，所以它的开采量是不足的。在供给侧收缩的情况下维持这样的高价，很有可能会维持较长的一段时间。现在这个位置上，我们觉得配置一些高分红的资源龙头，实际上也是一个比较好的选择。

当然我们也比较看好中国的制造业。但我们觉得像供应链的问题都是短期可以解决的，而且海运边际上也是有一定改善的，再加上中国的制造业，实际上整体的效率提升是比较明显的。所以整体来说，中国的制造业这几年在全球的竞争力是逐步往上走的。很重要的一点就是我们看到大部分的制造业龙头，它的估值都已经到了5年或者10年的最低水平了。所以在这个背景下，如果你有耐心的话，能够投资一些还是一个比较好的选择。我觉得未来5——10年是可以创造比较强的超额收益的。

当前市场需求受压制企业盈利短期受损

优质企业拥有议价和提价能力

第一财经：刚才您提到了制造业，当前对于需求和企业盈利的这种压制，在什么时候可以真正的解除？您对此怎么看？

东方马拉松张晔：我觉得真正优质的企业，实际上是可以通过涨价或者整体产品的升级，把上游的成本压力转嫁出去的。但如果是一些竞争力没这么强的公司，它可能就会处于一个比较难受的状况，所以不同公司实际上所处的境遇是不太一样的。我们觉得还是要投那些真正有很强竞争力的，能够把成本压力转嫁出去的。而且其实我们看到中国很多制造业的龙头是有提价能力的，而且它在提价之后，下游的很多市场是可以接受的。

我觉得二季度可能是所有行业相对来说比较难受的一个阶段，因为外部的问题，导致相对来说需求短期被压抑，所以不同行业的公司可能都会受到一些压制。但是我们知道市场和企业的盈利实际上并不是完全同步的，市场底会先于盈利底出现，企业的盈利在正常的情况下，三四季度应该是会有一个小幅的回升或者是比较稳定的回升的，但是市场的底部应该会先于这个状态出现。

所以我们觉得随着中国整体疫情也是在边际的改善，在这个情况下，我们觉得市场的情绪会慢慢的恢复，然后企业的盈利也会慢慢的复苏。而且我们也比较看好三四季度中国的一些稳增长的政策，其实国家政策百宝箱里的工具是非常多的。

赛道股迎来复苏时刻？仍需围绕企业本身去判断

第一财经：近期我们看到一些赛道性的行业，像光伏、风电、半导体等等，它们复苏的力度还是比较大的，您如何看待它们后续的投资机会？

东方马拉松张晔：首先我们坚持价值投资，所以不会因为赛道好而去买一个赛道型的企业。但是我可以分析一下为什么赛道股就有这种系统性的机会？当然就是因为这些赛道本身的增长还是比较快的，所以大家对它们寄予了一个很乐观的预期，所以它们会有一些板块性的机会。

最近为什么这些赛道股能够复苏，我觉得本质上还是市场情绪的好转。因为之前赛道股也跌的比较明显，情绪上的压制对它们影响是比较大的，现在整体市场情绪也恢复了一些，所以这些赛道股也有一个比较明显的反弹。但是对于我们来说，我们觉得实际上赛道本质是个伪命题，研究一个公司如果你不打算持有它10年，实际上你可能就不适合持有它一天，这句也是巴菲特特的名言。就是赛道本身虽然很好，但我们还是要看这个企业本身的竞争力和它未来的盈利情况。所以我们觉得赛道的好转，一方面体现了市场情绪的好转和流动性的好转，另外一方面我们也建议投资人在买赛道的时候，实际上还是要更关注企业本身的盈利能力。