“零度解读”7月26日美联储利率决议发布会

美联储是个四平八稳的精英官僚机构，但是六月份美联储主席鲍威尔的加息幅度让市场吃了一惊，这次会不会再次不按牌理出牌让大家有些忐忑。结果并没有，美联储如之前指引加息75个基点把政策利率升到2.25%~2.5%区间。与之相对应的通货膨胀水平，PCE是6.3%，核心PCE是4.7%，CPI是9.1%，核心CPI是5.9%。美联储离完成工作任务目标通胀2%依然路途遥远。鲍威尔同时暗示下次会议“再有一次不同寻常的大幅加息”依然是可能的，而且他明确表示控制通胀回落的过程需要一段时间“低于趋势的经济增长”和“偏软的劳动力市场”。这究竟算不算鹰派，见仁见智。

记者提问反映出他们如同市场交易员一样地关注未来，希望了解美联储面对人人担忧的经济衰退何时政策转向。他们还设置了假设性的两难问题，希望预判美联储货币政策松紧之间的取舍标准。普通老百姓看到自己的钱袋子快速缩水，真想打开鲍威尔的脑袋看看里面究竟有什么干货，也许没有。

下列文字，除点评外，均为鲍威尔答记者问原话。

货币政策

本次会议我们认为加息75个基点是合适的。如果有必要美联储会毫不犹豫实施更大幅度加息，不过委员会普遍支持75个基点加息。六月议息会议时我说如果通胀恶化我们将激进加息，当时我们就采取了激进加息。本月是第二次激进加息，因为六月份CPI数据令人失望。

如果整体通胀高企而核心通胀下降该如何应对，这个纯粹假设问题很难回答。我能说的是美联储同时关注整体通胀和核心通胀，最关心货币政策能否把通胀压到2%目标水平。这取决于很多因素，核心通胀能更好预测未来走势，整体通胀波动性很大。正常情况下政策试图避免受到数据剧烈波动和大宗商品价格的干扰。目前麻烦是持续供应短缺的压力会使通胀预期脱锚，因为社会公众并不会区别整体与核心通胀，所以我们要认识到这一点，虽然货币政策对解决供应问题无能为力。

美联储力争使政策利率恰到好处，我们不寻求制造经济衰退，目标是降低通货膨胀同时保持强劲但适当降温的就业市场。我们依然相信有达成路径，这条路径很窄因为有很多我们无法控制的影响因素，它可能会继续变窄。但是恢复物价稳定至关重要，我们没有其他选择，因为没有物价稳定就无法实现可持续的强劲就业市场。美联储同时承担这两项政策目标但它们之间是相互协调的。我们认识到加息的双边风险，如果加息过分会让经济降速过大，如果加息不足会让通胀固化。短期控制通胀失败将造成今后处置成本更高。如果人们开始把通胀看成经济生活的一部分，在各种经济决策时考虑高通胀，要纠正起来十分困难而且非常痛苦。所以我们必须现在直面这个问题并把它解决掉。

美联储历史上多次做出快速收紧货币政策的反应，比如在1994年还有更早的八十年代，今年我们行动也很快。我很欣慰，金融市场面对快速政策变化，运行十分有序，尽管有几次波动。从金融系统稳定性角度看，虽然资产价格下跌，但它降低了系统脆弱性，只有在资产价格高涨的时候才是更脆弱的。金融机构资本十分充足，居民家庭财务可能接近历史上最好状况。整体图像是令人安心的。当然很多宏观经济问题并不总是体现为金融稳定性问题，比如低收入群体目前受高通胀影响生活艰难，收入不足以支付日常用品支出，居民食品消费明显下降。这十分令人担心而且非常不幸，这也是为什么我们下决心要治理通货膨胀。

零度点评：

货币政策是鲍威尔手里的枪，利率基点是枪里的子弹，要猎杀的熊叫通货膨胀。由于所谓利率传导机制、政策奏效时滞等原因，美联储里大概没人能精确判断要用几颗子弹在何时能彻底击倒大熊，只能相信连续开枪最终会有效果。鲍威尔的麻烦在于货币政策对整体通胀中最波动的因子，大宗商品的石油和粮食价格，以及造成它们剧烈波动的驱动因素，供应短缺，都起不了作用。老百姓的通胀预期恰恰是挂钩于这些可恶的东西而不是美联储学术专家选择的核心通胀指标中的那些软柿子。鲍威尔能做的就是表明态度而且要让市场体会“问题到此为止”的决心，否则他就会需要像当年的沃尔克一样为了纠正前任的错误把自己变成屠夫。把通胀大熊杀死的屠刀很可能要先把猎手也砍个半死。

前瞻指引与决策

过去我们说要快速升息达到中性水平，现在利率处于2.25%到2.5%，属于中性范围，问题是下一步该怎么走。美联储货币政策目标与核心工作依然是压低需求，使之匹配供应从而压低通货膨胀。继续加息是合适的并在今后会议上做出决策。我们将观察数据判断经济活动是否放缓，就业市场是否供需平衡，还有通胀数据变化。美联储责任是整体通胀，但我们盯住核心通胀来预测走势，判断利率政策能否让通胀下降。最近政策利率升幅巨大步伐很快，影响效果尚未充分体现出来，后续显著升息依然在考虑之中。委员会普遍认为货币政策至少应达到温和限制性水平。最好的参考数据就是六月议息会议的经济预测摘要（SEP），中位数是年底达到3.25%到3.5%，并且明年继续升高50个基点。这个经济预测是六周之前的，它在九月份会议上会被更新。关于九月份政策行动，我讲了可能再需要一次激进升息，不过决定将在会议上做出。目前情况下，我们通过每次会议做出每个决定，不打算给出像之前到达中性范围路径那样明确的前瞻指引。

一般正常情况下要准确预测经济在6~12个月之后的表现以及经济对货币政策的反应都非常困难，更何况现在根本不是一般正常情况，因此前景走势会如何，极不确定。能给你们的唯一数据就是六月份的经济预测摘要，在那之后通胀继续上升，经济增长下降，但它依然是目前委员会对货币政策最好的预判。我不会谈论我个人对最终利率目标的看法。在过去一年中随着我们认识到本次通胀持续的严重程度，所有成员对利率目标的看法都在发展变化。到九月份议息会议前，我们还将看到两次CPI报告和两次劳动力市场报告，会有大量经济活动数据报告以及地缘政治形势可能发生的变化，它们都将影响我们的决策。

关于未来加息路径，我们需要观察一系列数据，比如经济活动、就业市场、通货膨胀等，来判断采取何种政策立场。目前利率达到中性水平，今后某个时点升息速度将会减缓，虽然没有决定什么时点但直觉上会是这个方向。本次升息周期美联储在前端加大幅度，目前正在接近目标区域。到9月份我们会仔细参考更多数据，判断经济前景，综合多种因素做出决策。我无法给出明确政策指引。我说过也许再有一次超出寻常幅度的升息，但最终决定需要由数据来引导。政策目标方向应该基本符合六月份经济预测。

零度点评：

鲍威尔之前说过“前瞻指引”是美联储管理工具之一，它不直接改变货币政策，但它能管理市场预期起到四两拨千斤的作用。但这次鲍叔表示今后一段时间不再给出明确指引回到更传统的保留政策神秘感的相机决策，看来他心里有点哆嗦，毕竟说过的话别人都记着要算账的，自从“通胀暂时论”之后估计他都有点不自信了。升息才到2.25%就匆忙宣布达到中性范围，开始暗示未来降低升息速度，似乎美联储依然在压制通胀和避免经济衰退的两难之间自我纠结。也许鲍威尔语焉不详，希望给9月份委员会经济预测（SEP）留出空间，毕竟集体决策是更安全的选择。市场也能获得宝贵的两个月喘息时间。可是通货膨胀却不会给任何人留面子。前瞻指引或者相机决策，这两种政策手段的有效性最终要看哪一种更适合当下的经济环境。在高度不确定的环境中进行前瞻指引可能会自毁信用。

通胀评估与预期

目前情况十分微妙，美联储一直关注PCE指数（个人消费支出平减指数）因为它更好反映了居民生活消费通胀情况，社会公众一直关注CPI指数（消费者物价指数），其中能源、食品、汽车和住房类商品的权重较大，造成它与PCE指数存在差异。长期来看它们两者是趋于一致的。因为知道公众关注所以我们也谈论CPI，但我们以PCE为目标，因为它是更好的通胀测量。一般情况下两者相差25个基点，达到40个基点就很引人注目，现在它们相差很大，原因就是上面我指出的。我们同时关注这两个指标，但是根据过去二十多年的经验，我们认为PCE更可靠。

市场利率回落显示通胀预期下降，这是好事，说明市场对美联储治理通胀的决心抱有信心。我们乐于看到市场端反映通胀预期下降，市场金融条件发生收紧。治理通胀的路径一般是美联储收紧政策利率，市场条件跟着做出反应收紧，最后经济发生反应。美联储无法控制第二步，我们能做的就是把政策利率升高到我们确信能使通胀下降到2%的水平。我们观察各种市场金融条件，希望它们能达到合适的收紧程度，观察它们对经济是否产生预期效果，就是让需求放缓，让通胀下降最终回落。

我想告诉美国每个家庭，美联储明白目前通货膨胀很高，理解靠周薪支票过活的低收入人群生活十分艰难，靠微薄收入支付必要生活用品，食品、汽油、暖气、衣服等捉襟见肘。中产阶级和富有家庭有更多财务资源可以吸收物价冲击。美联储作为一家机构，我们有一项独特且无条件承担的义务，那就是为美国人民管理物价稳定。我们将动用工具来完成这项任务，其中会需要劳动力市场略微降温，需要经济增长略微减速，但是我们不希望这种降温和减速超过必要程度。从中长期来讲，物价稳定是经济健康运行、实现强劲劳动力市场的保证，确保周薪收入不被通胀侵蚀。这也是我们必须采取行动的原因。

零度点评：

市场把美联储的软肋看得很清楚，鲍叔你管不了石油和粮食，汽车和房子，所以请问当PCE里的软柿子们烂了（下跌）而CPI里的刺儿头们继续闹事（上升）的时候，你打算怎么办呢？鲍威尔并没有非常强硬表示只要CPI在高位就升息不止，他反而夸奖市场利率对美联储的信心。一方面我们都承认充分有效的市场交易机制能综合各方智慧，预判大势走向比任何专家都灵敏；另一方面也不排除市场有自我麻醉的偏见，把自己交易误判的结果（债券收益率回落）认为是客观未来的启示。神仙打架，老百姓还要继续为生活中各种商品的价格买单，无论它们是归类在哪个统计指标里或者带什么权重。美联储一定要稳定老百姓的通胀预期，否则时间越长通胀会越顽固。

宏观经济评估与前瞻

美联储认为降低经济增长速度是必要的，经济增速今年肯定会放缓，首先因为去年经济重启有一波强劲增长，其次就是货币政策收紧的作用。我们认为需要一段时间让经济增长低于潜在趋势水平，以便让系统松弛下来，让供应可以跟上来。劳动力市场也需要适当放缓。这些放缓都是让通胀回到2%所必要的。我们致力于把通货膨胀降下来，因为物价稳定是一切经济活动的基石，没有物价稳定就不可能回到疫情之前的最佳就业市场状态，所以恢复物价稳定是我们必须做到的。我们不认为稳定物价目标和最大化就业目标之间存在取舍，稳定物价实际上是帮助实现长期就业最大化目标的手段。

我不认为美国经济处于衰退，有很多经济领域依然表现十分良好，比如劳动力市场。当然增长有放缓，但背后原因很好理解，去年经济增长很强5.5%，所以我们预期增速会放缓。但看看劳动力市场，每月平均就业人数45万人是非常显著的成绩，失业率3.6%是五十年最低，所有工资指标都很高，上半年雇佣人数达到270万人，有这种就业市场，来说经济衰退有点说不过去。我还没有看到最新GDP数字，但是一般GDP报告初值常常随后会做很大修正，所以看这个数值要多留个心眼。

关于需求端，美联储看到了二季度出现放缓，包括居民消费、企业投资、房地产等领域。在一季度经济数据出炉时，大家普遍认为与实际感受不符，认为数据误导，但到了二季度基本没有这种感受。但是劳动力市场依然很强。曾经很多次GDP数据疲弱而就业市场坚挺，最后经济还是挺过来了。过去有几年一季度数据疲弱，但随后发现是测量错误，所谓季节因素残留。居民资产负债表上有不少储蓄，失业率很低，就业市场岗位十分充足，工资水平很高，这些迹象似乎表明经济下半年将表现良好，不过二季度出现放缓我们也密切关注。但我们希望看到经济放缓低于潜在增速，经济出现松弛让通胀有机会回落下降。

美国经济现在看没有衰退，虽然增长放缓但劳动力市场依然强劲，需求很可能继续保持高水平使经济实现增长，当然二季度放缓也是事实。实现软着陆是我们的目标。我们一开始就说目标挑战很大，实现目标是不寻常而不是典型情景。如果说有达成路径的话，那就是我说的由于劳动力市场存在极大过剩需求，把这块需求降低，可能不会引起通常情况下失业率的大幅上升，这次需求和供应间的不平衡太大。我们不知道能否真的做到。这是第一次遇到的情况，任何人说肯定做不到或做得到，都是低估了不确定性。但我们的目标依然是要实现软着陆。

我说目前看不像存在衰退，往前看有些消费放缓，紧绷的劳动力市场刚刚出现稍微放松的迹象。我们的目标是把通胀降下来，实现软着陆，也就是不会导致严重失业率上升的经济着陆。要做到软着陆很有挑战，而且从最近几个月看困难在变大。

我们不判断经济衰退与否，美联储关注自身的两项责任目标，动用工具来实现就业最大化和物价稳定。我们一般不说经济是否衰退这种判断，对明天GDP数据我们会分析并判断。所谓经济衰退，应该指广泛的各行各业都出现连续几个月下降，而且还要满足一些条件，目前劳动力市场数据如此火热，看不出经济衰退迹象，让我们怀疑GDP数据是否准确，但美联储并不根据GDP数据做出经济衰退是或者否的判断。

零度点评：

鲍威尔的确说美国经济“没有衰退”，但他并没有说“不会衰退”。实际上他明确表达美联储希望看到经济放缓，只不过又希望经济放缓不会造成过高的失业率上升，所以鲍威尔希望达成的软着陆就是一场没人受伤的经济衰退。但是如果失业率没有明显上升，估计劳动工资上涨压力也下不来，因为就业市场中依然“松弛不够”。假如劳动工资上涨压力不下来，收入和物价相互推动螺旋上升的通胀风险也就下不来。这样的温和经济衰退对压低通胀的作用可能也不大了。这么多的“既要......又要……”凑在一起才能构成完美的图像，真的很难。不过鲍叔说了他不做取舍，物价稳定能帮助最大就业，换句话说就是，你今天失业能确保你长期就业。你就认了吧。老鲍，你也别嘴硬，到时候看光脚的和穿鞋的，哪个先服软认怂。

劳动力市场表现与评估

美联储观察到劳动力市场创设岗位数量从之前的极高水平下降，但依然很强劲。初请失业保险金人数有所上升但可能是季节因素，有证据显示计时工资水平略有平缓，小道消息说企业招工难与去年底相比有所下降，新增岗位数和离职人数也在走平，大家感觉劳动力市场正在开始调整形成平衡。总结来讲劳动力市场需求端开始放缓，供应端没有改善，参与率依然低迷可能因为新一波疫情影响，但供需逐渐平衡开始有了进展。美联储盯紧通货膨胀，我们必须确信它能回到政策目标范围。我们相信劳动力市场调整能够实现，因为存在大量无人应聘的工作岗位，这些过剩需求发生调整不会像平常一样推高失业率，目前空缺岗位和失业率完全不匹配，它跟历史常态差别很大。这次情况的确很特殊。

很多经济学家都相信自然失业率已经大幅上升超过我们之前的估计，因为就业市场供需匹配效率降低，由于经济形势变化很大，需求从商品切换到服务等原因。我个人的直觉是自然失业率升高，虽然难以精确测量但应该是升高了很多。不过随着工作岗位创设，人们返回劳动力市场，目前失业率很低，自然失业率应该也会大幅下降。对于通货膨胀压力而言，最关键是实际失业率和自然失业率之间的差距，它反映了系统中的松弛程度。目前它们之间是“负差距”造成了就业市场过热，虽然我们不能实际观察到自然失业率指标，但是逻辑上讲它如果下降，会让通货膨胀压力下降。我们不能控制它，但是随着疫情过去，以及造成自然失业率上升的就业市场混乱逐渐恢复秩序，它应该会回落。

零度点评：

这次的确很特殊。美国经济正在送走婴儿潮（1946~1964）那一代人，由于百年未见的新冠疫情暴发，国会援助计划和在家办公措施让更年轻的人口也加入到自愿退出劳动大军的行列。劳动力资源减少推高了劳动力价格。经济学家能够分析市场资源配置的效率和摩擦，但是对于劳动人口的工作意愿能否清晰评估和预计，它对于服务业占比较高的美国经济的通胀影响有多大，持续性多长，这些真是不容易回答的问题。鲍威尔对前景谨慎乐观，总感觉有点像之前对通胀暂时性的判断。鲍威尔一边说这次情况很特殊，另一边他也无法换上一副新眼镜向前看。一来市场上可能还没有这样一副新眼镜；二来即便有，美联储主席也绝不是第一个戴新眼镜的合适人选。

缩减资产负债表操作

缩减资产负债表操作正常进行中，九月份会达到全速。市场看来接受了这个情况，从我们各项分析来看市场应该能吸收操作的影响。计划起步阶段执行比较慢，因为交易清算需要些时间但会逐渐加速。达到新的降低之后的均衡水平需要时间，根据模型预测大约是两年到两年半的样子。这个速度比之前几次快很多，因为资产负债表规模大了许多，但这个速度看来是合理的。

在过去发生过几次缩减资产负债表引起的市场波动，最出名的有2013年和2018年12月。市场会长时间忽视美联储资产负债表变化，然后突然做出剧烈反应。我们因此形成一套做法，使缩减操作（TAPER）是可预计、按部就班的。这次我们非常小心实施行动，充分沟通避免对市场造成惊扰，因为惊扰具有破坏性，会让金融条件过度收紧，对经济造成冲击。在2013年和2018年发生市场惊扰在几个月之后对实体经济造成后果，我们这次要避免。在2020和2021年最大的不确定性就是经济重启这个新事物，我们试图理解它。当时我们认为供应端会改善，就业参与率会回升，社会公众会接种疫苗，大家都会返回工作岗位，孩子们都返回学校。等就业参与恢复后供应端问题应该较快得到解决，但是直到今天它都没有解决，显示出这是件多么复杂而艰难的事情，我们在很长时间里都没有遇到过这样的问题，这对美联储的政策步调造成了影响。当通货膨胀在10月份出现变化之后，我们迅速采取了行动，但在那之前通胀连续几个月下降，我们以为自己找到了正确的逻辑故事，然后10月份的一连串数据显示我们看错了，经济非常强劲而通胀远高于预期，于是我们立即采取了政策转向。

零度点评：

缩减资产负债表操作直接影响金融机构和银行的流动性，这可能比利率工具的杀伤力更大。毕竟利率工具已经在央行手里使用了上百年，而QE（量化宽松）和缩表无论在时间上还是规模上都属于央行工具篮里的新玩具。鲍威尔表示会按部就班，谨慎操作应该是对的。不过他也应该明白，四五万亿美元在过去两三年里释放到金融和经济系统中，多多少少就是这次通货膨胀的来源之一。另外，资本市场的资产价格通胀，之前都是被当做能推动社会消费的财富效应，是人人欢呼的对象。如果货币收紧真的太狠了，要当心放出瓶子的魔鬼看到要被收回去，也会施放法术的。

美联储内部管理与政策框架

美联储采取的关于利益冲突的合规政策是目前据我所知同类机构组织中最严厉的。我们希望通过它来加强内部管控并严格执行。任何人不经过事先申报审核，都无法进行交易活动，它旨在通过强大而严格的规则，恢复公众对我们的信心。这套规则刚开始实施，我们为此感到骄傲。

我们在2020年12月份说，美联储在实现双重政策目标之前不会升息，因为那时货币政策框架推出不久，很多人说新政策框架可信度不高，把通胀推到2%是做不到的，今天批评通胀太高的人很多就是当初说通胀到不了2%的人。所以我们当时声明表述非常明确，但它不是政策框架而仅仅是前瞻指引。我不认为这个声明对形势造成重大影响，但我也承认我不会再这么做了，之后的形势变化出乎所有人的预料。给我们的教训是应该给政策留出更多弹性。但是它真能扭转乾坤吗？如果我们提早三个月加息会对通胀形势造成很大不同吗？许多中央银行都比美联储更早加息，但实际作用并不大。这次通胀是全球性现象，只是美国稍有不同。

零度点评：

鲍威尔认错了，不过听起来他自己还觉得挺冤枉。

零度总结（敲黑板）：美联储正在经受重大考验，以长期下降通胀趋势为背景构建的货币政策框架，被几十年未见的供应端冲击摧垮了，9%以上通胀让它难辞其咎；旨在加强货币政策信誉的前瞻指引，面对快速且难料的环境变化显得僵硬可笑，“通胀暂时论”以及6月仓促提高升息幅度，让鲍威尔脸颊上多了两块小丑似的通红的胭脂。
目前有一场巨大的赛跑，老百姓的通胀预期、大宗商品价格以及劳动力工资、美国经济以及失业率表现、货币政策升息节奏，美联储必须坚决让升息跑在最前面，用利率政策影响经济和就业来压倒货币政策无法影响的大宗商品价格。否则一旦让通胀预期形成，劳动力甚至企业就会站在通胀魔鬼这一边助推价格上涨。鲍威尔的话里没让笔者听到发誓屠龙的狠劲儿。大约有三成机会，9月经济预测摘要的利率点阵图会向上修正。

何为“零度解读”？作者摒弃对内容素材的主动剪裁，尽可能保持美联储主席回答记者问题的次序和原话，稍作词汇和文理的疏通。作者不带预设问题，而仅以旁观者姿态，聆听、记录、原汁呈现发布会上各种机锋问答的“刺身拼盘”（稍加摆盘配芥末和酱油），相信读者的味蕾（尤其在吃过几次之后）自能辨别其中真味。作者不做经济理论剖析，只用好奇的耳朵捕捉委婉语、隐喻和晦涩中的言外之音。作者是市场参与者（无数的作者一样的人构成市场，市场就是无数的作者一样的人）并不是纯粹理性人，不信奉宏观经济管理巫术，只想知道美联储在想什么，还想知道市场在想美联储在想什么，最想知道作者该想市场之想还是反想市场之想（美联储和市场，究竟谁是选美大会的裁判）？