纾困房地产，AMC们做好准备了吗？

7月烂尾楼断供风波之后，房地产行业的纾困进入了更为紧张的阶段。在中央政治局会议首提保交楼，并强调压实地方政府责任的同时，市场关于救项目还是救企业的争论还在持续，对AMC（资产管理公司）参与纾困的预期越来越高。

事实上，自去年12月以来，监管就不断鼓励并对AMC纾困房企给予了融资支持。如今进入保交楼的关键阶段，如何盘活各房企的项目资产、推动危困楼盘复工，成为所有纾困主体考虑的首要问题。

在这些潜藏风险的项目上，市场还存在着几种担忧或质疑：AMC入局起到的作用究竟有多大？这些机构地产敞口早已足够大，这次参与的动力和能力如何？它们将以什么模式保证交房？全国性AMC和地方AMC谁更适合？

第一财经通过和AMC内部人士、地产研究人士等沟通发现，AMC在参与纾困过程中会有严格的筛选考量，对其中的风险、盈利担忧并不大。不过需要注意的是，虽然AMC入局可以暂时缓解困境而且地方AMC可能效率更高、空间更大，但整体而言不必期望太高，一切还依赖于购房者信心的恢复情况。

从郑州地产纾困基金说起

关于房地产纾困，最近最受关注的莫过于郑州。

作为断供风波中“上榜”楼盘数量最多的城市之一，郑州市政府在8月5日率先披露了一份地产纾困基金的落地方案，即由中心城市基金下设100亿元纾困专项基金，通过母子基金运作模式，由各开发区、区县（市）根据纾困项目吸引不同类型的社会资本“撬动”多个子基金，最终实现一个子基金纾困一个项目。

这是7月断供风波以来第一个落地的地方性地产纾困基金。这一举措备受关注的背景是，近到7月28日中央政治局会议首提“保交楼”和强调“压实地方政府责任”，远到去年下半年调控收紧后房企普遍面临的资金链危机，并在今年7月由烂尾楼业主联合断供推向了高潮。

市场和机构人士普遍认为，在房企自身已经无力自救的背景下，政策性的救助越来越关键，也越来越迫切。

事实上，自去年11月以来，监管部门持续发声，一方面纠偏前期收紧的房贷、开发贷政策，另一方面鼓励大型优质房企对出险房企项目的并购，同时支持银行、AMC提供并购资金。而在这些政策指导和“房住不炒”的总框架下，全国各地纷纷出台了楼市新政，仅今年以来就有近200个省市调整房地产政策500多次；同时，并购贷款、并购债券等融资支持也陆续面世。但截至目前，整体效果并不明显。

销售端的持续低迷与疫情反复有关，但关键是受购房者信心影响；供给端的项目并购受到并购方与被并购方预期影响，而已经签约的合作大部分迟迟未能落地。经营性资金和融资性资金“断粮”的房企，旗下烂尾的项目越来越多。

随着保交楼的迫切性提升，各地地方政府普遍选择了直接对危困项目进行“解救”，就像郑州一样，优先缓解项目停工停按揭月供造成的社会问题乃至系统性金融风险。但随之而来的问题依然是，钱从哪里来？谁来完成楼盘封顶？资金如何退出？

早在7月19日，河南资产管理有限公司（下称“河南资产”）官网曾“预告”郑州地产纾困基金的出台，主要由其与郑州地产集团合作设立郑州市地产纾困基金，通过资产处置、资源整合、重组顾问等方式，参与问题楼盘盘活、困难房企救助等纾困工作。

作为地方AMC，河南资产此次参与纾困，被业界普遍认为颇有借鉴意义。在此之前，市场对金融机构尤其AMC参与纾困的预期不断升温，但更多聚焦于全国性AMC的入局。

就在7月26日～27日，中国房地产行业协会组织了一场“房地产纾困项目与金融机构对接商洽会”，参会的主要有6类机构（负责人）：一是有纾困项目需求的房企，二是能提供纾困支持的金融机构，三是有兼并重组、扩展合作项目意愿的企业，四是法律、财税机构，五是金融服务平台机构，六是各地房协。其中，中国信达战略客户二部总经理石爱民在会上介绍了金融机构的纾困方案。

目前在政策引导下，已有中国信达、中国华融、长城资产等参与到房企救助中，地方AMC中，除河南外还有浙江、广东等地均已有所行动。

保交楼，AMC能起到什么作用？

但是提及AMC在地产纾困过程中的实际作用，业内人士的看法分歧很大。

我国AMC的诞生与银行不良贷款攀升、不良资产分散化等密切相关，目前共有全国性AMC5家（银河资产成立于2020年），地方性AMC59家。其中，四大AMC借助于2008~2009年金融危机、基建大潮，2012年监管大放开以及2010年以后大量收购实体经济债务等，实现了规模的快速扩张，也积累了较大风险。

尤其在房地产领域，四大AMC早在地产发展的黄金时期成立了各自的地产运营平台，地产自营开发加上基于不良资产的地产业务，相应风险敞口引发市场担忧。

根据国盛证券研报数据，截至2020年末，四大AMC不良债权资产来源中，长城、华融、信达、东方的非金融资产占比分别为80.4%、64.8%、48.7%、45.9%。以长城为例，其非金融类不良收购处置业务收购重点就集中在房地产风险化解、实体企业纾困、地方平台风险化解、国有企业等业务方向。另据中国华融、中国信达的年报，截至2021年年末，二者收购重组类不良资产中，最终债权人来自房地产行业的规模为1440.9亿、625.1亿元，占比分别达到46.3%、42.0%。

最近几年，AMC在监管指导下陆续回归主业，但整改仍需要过程，而且面临盈利下滑的阵痛。以长城资产为例，其在6月30日再度延期披露财报，中国信达则在7月27日披露盈利预警，预测今年上半年归属于公司股东净利润同比下降约30%至35%，主要原因是“部分以摊余成本计量的金融资产质量承受较大压力”，增加计提信用风险拨备。

此外，去年中国华融子公司华融融德由于部分地产客户经营及财务情况恶化，履约能力下降，最终净亏损6.6亿元，中国华融相关负责人也在业绩会上公开表示存量涉房业务仍承受一定压力。

一位此前在花旗银行负责地产研究的机构人士对记者表示，AMC自身的情况决定了它们纾困房企的作用有限。克而瑞研究中心也指出，短期来看，AMC纾困房企仍存在较多不确定性，合作探索期项目落地进程或不如预期。

但这与大部分券商的观点相悖。一方面，AMC的主要优势在于不良资产处置，并且拥有丰富的房地产项目经验；另一方面，通过资金支持可以缓解房企短期的资金困境，盘活资产。

浙商证券指出，AMC介入破产重整，主要发挥提供资金、整合建设资源的功能。目前该模式已逐步铺开，如中粮信托于2022年4月26日成为恒大江阴项目的100%控股股东，由中粮信托对项目提供部分资金，引入绿城管理进行代建代管。据绿城管理官方披露，目前已携手中粮信托、平安不动产等金融机构落地多个资方代建项目。

市场的另一个担忧是AMC参与的意愿。有机构指出，从经验来看，过去AMC主要起到促成债务展期、注资等作用，且主要目的在于让自己“解套”。

近年来，随着监管要求不良业务中房地产资产占比被不得超过50%，大型AMC对地产板块的风险偏好不断下降。以中国信达为例，其2021年收购重组类不良资产中房地产业收购金额占比从45.9%降至42.0%，中国华融这一领域占比也从51.7%降至46.3%。

但一位大型AMC内部人士对记者分析，上面这些担忧不会对AMC参与纾困产生明显影响。

中银证券指出，房地产相关不良资产业务受到AMC的关注，一方面是因为行业贷款权重相对较高，因而不良资产业务体量较大；另一方面则是由于房地产抵押物价值高、升值潜力大，包括土地、在建工程、烂尾楼、投资物业等。

接管之后的模式选择

无论是全国性AMC还是地方AMC，参与纾困只是第一步，如何盘活资产、顺利交房才是关键。考虑到影响房屋质量、购房者信任度等，采用何种纾困模式也成为业内关注的焦点。

前述AMC内部人士对记者表示，目前主流的方式是AMC+国有房企成立合作平台，或者AMC接管+委托代建。除了前述江阴恒大华府的案例，此前的典型代表还包括，中国信达通过折价收购债权盘活佳兆业广州悦伴湾项目；中信集团通过设立特殊目的财产权信托（SPV），盘活佳兆业四个资产项目等。

AMC对于项目的筛选，一方面首先考虑较为优质的房企，另一方面考虑优质项目。“比如阳光城相比恒大就会更有优先权，毕竟现在买房的还会认阳光城，但是恒大多数（人）还是不愿意买，基本出险的企业楼盘都要‘换牌子’。”该人士举例称。

而这也催生了当前主流的纾困模式——AMC联合国有企业纾困出险房企。今年以来，包括中国华融支持中南控股、长城资产联合招商蛇口纾困佳兆业等都是采取此类模式。

而在前述房地产协会商洽会之后，中国华融宣布了与阳光城母公司阳光集团签署《纾困重组框架协议》，也是首次在集团层面提出整体的框架协议。虽然具体执行措施还未落地，但浙商证券地产分析师杨凡就认为，这已经代表目前市场救助思路正由单纯救助项目向救项目+救企业转变。

此前，关于救项目还是救房企的争论较多。亿翰智库一份报告分析指出，当前主张救项目而非救企业的观点中，一大理由便是纾困项目可与当前属地化、市场化化解风险的方式相匹配，但若救企业，其中主导的角色难以确定，而大型AMC能否担此大任还难以确定。

杨凡认为，只通过救助项目来推进救企业，在市场弱修复的情况下速度难免偏慢，救项目和救企业需要双管齐下。而此次中国华融与阳光集团的合作，或许能为业内提供重要参考。

据记者了解，目前四家AMC都在推进新一轮纾困举措，但具体对接项目确定之前不会公布。

克而瑞研究中心在研报中指出，目前在政策支持下，全国性AMC和地方AMC都在加速介入房地产行业，成为加快风险出清的又一抓手，尤其对于出险房企来说，释放出了积极信号。但由于出险房企资产参差不齐、债务债权问题复杂等，合作进程仍较为缓慢，大多都停留在协议阶段。

这也是部分业内人士主张地方AMC发挥更大作用的原因之一。考虑到全国和地方AMC在处置不良资产上存在差异，中银证券认为地方AMC在落地房企纾困工作上会更加高效。另有业内人士指出，尤其在“压实地方政府责任”“用足用好因城施策工具”要求下，地方AMC参与纾困的空间或许更值得期待。