83年穿越牛熊的秘密 华尔街巨头量化逻辑首次公开︱投资人说

嘉宾介绍

周平，现任路博迈集团董事总经理，负责中国区量化及多资产投资团队。周平博士，于2006年加入路博迈集团纽约总部，管理路博迈量化全球股票基金及新兴市场股票公募基金，并服务于全球知名大型机构客户的专户投资。2018年，周先生调任路博迈投资管理（上海）有限公司，负责管理中国区量化及多资产投资团队。

此前，周博士为美国纽约市立大学巴鲁克学院（City University of New York – Baruch College）会计学系助理教授，曾在美出版英文专著，并在顶尖学术刊物上发表多篇论文。

周博士，曾获得美国乔治亚州立大学（Georgia State University）会计学博士学位、就读复旦大学国际金融学硕士研究生及中国西南财经大学经济(会计)学士学位。

中国资产被严重低配 长期看好A股投资机会

第一财经：路博迈是由被称为美国共同基金之父的Roy Neuberger和Robert Berman共同创立的，至今已经有83年的历史。截至2021年，路博迈资产管理规模是超过了4,000亿美金，合计2.8万亿人民币。2008年，路博迈正式进入中国市场。当前市场情况下，国际视角中您对A股市场是怎么看的？

周平：截止现在为止，最权威的MSCI全球股票指数当中，美国股票市值占比62%，前十大股票中前9只都是美国股票。日本股市占比差不多是5.4%，英国约3.8%，中国占比3.5%，其中的A股仅仅占这3.5%当中的1/7，也就是0.5%。此外，美国GDP占全球GDP的总量大概是24%，中国GDP占比约是18.4%，欧盟17.7%，日本5.1%，所以从前面这些数据大家可以看到，欧盟、日本、英国、加拿大等等，它们在世界经济当中的占比和它们在世界股票指数当中的占比是一样的。

第一财经：也就是说，资本市场要最终是回归到跟你GDP的一个水平相一致。

周平：对。它可能不是说完全一致，但是像现在中国的股票或者中国其他类型的资产，在世界指数当中的占比如此之低的话，代表了全球其他投资者对中国资产是严重低配的。

所以我个人的结论其实是很清晰的，从长期的角度来看，海外投资者对于中国资产的配置应该是持续上升的。

未来，随着资本市场的逐渐开放，以及人民币在世界贸易当中作为结算货币的占比越来越高的话，外国人手中会持有越来越多的人民币，那么他们就会有对人民币资产进行投资的愿望会加强，也会逐渐增加对于人民币的各类资产、股票、债券实物资产的投资。所以，我个人的结论其实是很清晰的，就是从长期的角度来看，海外投资者对于中国资产的配置应该是持续上升的。

A股当前处底部区域 重现投资价值

第一财经：2019年2月的时候，您当时接受采访就指出A股在一个底部区间，随后市场的确一路往上走。那么，就目前来看，您觉得A股在怎样的区域范围?

周平：这个问题挺好的。我们认为A股其实现在又到了很有吸引力的一个位置。

首先我们从盈利增速的角度来看。根据分析师一致预期的话，未来12个月A股的整个的盈利增速应该是两位数。第二，从估值的角度来看的话，无论是跟过去10年的历史估值相比，还是和现在的国债收益率相比，A股的相对估值都处在一个历史上比较低的位置。第三，从宏观经济的角度来看，很显然当前的宏观经济是处在景气度的底部，也就是说，经济从现在这个时点往后看，逐渐变好的可能性是大于继续恶化的可能性。第四，从市场情绪来看，整个公募基金，偏股混合和股票型基金的发行是非常困难的，进入了一个冰点的状态。投资者大部分是处在一个很悲观的情绪里面。

所有这些都是市场处在底部的一个特征，中长期来看我们对A股是比较乐观的。

未来1到2年看好A股机会 短期向下空间不大

第一财经：中长期，您指的是大概多长时间?

周平：12个月到24个月。12个月到24个月，我们认为是比较乐观的，但在短期的话，市场会受到情绪的扰动，但即便如此，我们认为市场向下的空间也不会太大了。

量化投资看 低价股策略是失效的

第一财经：您早年是在美国的大学任教，在华尔街有12年的从业经验，4年前回到了A股市场。无论是国内国外，还是理论和实践，您一直是专注在多资产和量化投资方面，您能跟我们谈一谈这种投资策略的目标吗？

周平：我简单谈一下量化选股的逻辑。所谓量化就是说把你考虑的这些因素叫做因子，把它具体化，把它量化，然后对于不同的因子的权重给予一个赋权，根据需求形成组合。对于股票的选择，我们关心的是什么呢？我们关心这家公司未来成长的潜力，关心它的盈利能力，关心它的财务状况，关心现在的估值水平。当然我们也关心一些短期量价因素。所有这些都是影响股票未来价格变化的重要因素。所以，你可以把这些都看作是因子，那么把这些因子合成起来，就变成了一个所谓的多因子模型，也就是量化投资。

量化投资的一个重要特征，就是我们会用历史数据去检验一些观点或者投资逻辑。很多时候会发现很多大家认为是有效的一些选股的策略，它未必是真正有效的。举个例子，很多散户都喜欢买股价很低的股票，比如他觉得这股价如果只有两块钱的话，就比1000块钱要好，所以他永远不会买茅台，他会买很多这种股价很低的股票。但如果你做一个检验的话，你会发现这样的策略可能长期来讲是没有什么效果的，这就是我们量化投资人会做的事情，用量化来测试策略的有效性。

格雷厄姆也是量化策略的代表

第一财经：但是，我之前看过巴菲特的导师格雷厄姆写的《聪明投资者》，格雷厄姆专门去选一揽子市盈率低的股票，把它们的数据拉出来，只选市盈率低的股票，后来数据拉出来一看，长期来看，这种“低价股”策略大幅跑赢市场。

周平：您说得非常好，格雷厄姆的那套做法可以看作是一套简单的量化选股，它的标准就是市盈率低的股票。可是我刚才说的并不是市盈率低，而只是单纯的股票价格低，很多散户投资者就喜欢买价格低的。而历史数据检验会告诉你说，买价格低的其实并不一定会带来超额的收益。

当前的量化投资分化出众多策略

第一财经：所以从您的角度来讲，格雷厄姆那套选股策略，也是一个量化投资的逻辑思路。

周平：对，可以看作是非常早期量化投资。因为那本书是1930年代出来，可以说到现在将近90多年了。当时，这套最基本的量化原则就已经出现了，所以实际上量化投资也是经过历史检验的。

到现在，量化投资出现了基于产业链的深度研究的基本面的量化。还有很多量化投资引入了比如像机器学习或人工智能这样的一些方法。

成长潜力 估值和质量 是量化选股的关键指标

第一财经：听起来量化投资还蛮复杂的。您刚刚讲到它变得更细分了，可能会延伸出产业链的深度研究或者各种各样的操作方式。第二个，量化因为涉及的数据类型很多，数据维度也很多。您能不能跟我们分享一下，你们的量化投资黑盒子里，有没有三个您觉得最重要的指标。

周平：对选择股票来讲，第一，就是它未来的成长潜力，当然这可能是第一位的，最重要的东西。除此之外的话，你要关注它的估值水平，再好的公司也有一个合理的价格。第三，可能是整个公司的质量，它是不是一个财务稳健的公司，它是不是一个管理人兢兢业业进行管理的公司，它有没有在整个公司治理上有一些重大的瑕疵。

量化投资优于广度 主观投资者优于深度

第一财经：听下来跟基本面投资的学派很像。他们也是以好价格买好公司，然后价格和价值之间进行一个最佳的平衡。

周平：从基本的逻辑框架上来讲，量化投资者和主动投资者并没有本质的区别。区别的定义在于大家使用的手段可能有一些不同。我们可能会用更多的数据，会有更细分的指标，会用更多的或者相对更复杂的统计工具。

所以，量化投资者在广度上可能有一些优势，我们会覆盖更多的股票。一般情况下，量化组合所持有的股票数量也会更多一些。而主观投资者可能在深度上会有更多的优势，他们会一般持有相对更少一些的股票，但他们对于自己持有的股票的研究可能是更深度的。

中国量化投资超额收益远高于国际同行

第一财经：咱们聊了很多量化，我看您的履历也是有12年的华尔街投资经验，且一直是从事量化投资，之前还在美国的大学任教，那么，量化投资搬到中国能适用吗？

周平：这是很好的问题。实际上大家注意到，在过去几年，国内无论是公募还是私募，量化投资发展得非常蓬勃和兴旺。从量化投资实现的效果来看，和他们的国际量化投资同行相比，中国量化投资者所获取的超额收益是远远超出他们的国际同行。

第一财经：为什么？这背后的逻辑是什么。

周平：背后的逻辑可能是因为中国市场的有效性可能没有那么强，我们市场当中散户的占比还是比较高的。另外，整个市场中可能会存在比较明显的动量或者风格持续的因素。

择时作为风控手段 而非增强收益

第一财经：对于很多投资者来讲，择时是一个大难题。您的模型里，曾经也提出以跟踪趋势为主，市场估值为辅，进行择时。能跟我们详细分解一下吗？

周平：我个人是把择时当作一种风险管理的手段，而不是一种获取超额收益的手段，这是非常重要的一点。有大量的研究表明，无论是中国市场还是海外市场都表明，长期股票市场的收益其实往往集中在很短的一段时间里面，你一旦错过这个很短的一段时间，你整个的长期的投资收益都受到很大的影响。

第一财经：就是涨的时候会涨得很快，可能市场大部分时间是在震荡。

周平：对，震荡的时间非常多，一旦你错过大涨的少数几天的话，你整个投资收益就会有很大的下滑。但是，如果我们把择时看作是一种风险管理的话，那么就赋予了另外一层含义了。我们提到的择时方法是从两个方面，一个是趋势的跟踪，一个是估值的角度。

交易量波动率估值等都可作为择时因子

第一财经：您跟我们分享了选股上的一些主要因子，那么，在择时方面会有什么因子？

周平：股票价格的变化，交易量的变化，波动率的变化，都会反映这个市场目前是处在什么样的趋势状态。

然后可以通过市场当前的估值和过去历史的估值，以及和其他资产的估值做对比，来反映当前资产的相对吸引力的大小。

第一财经：您怎么去设置这个指标？比如说你说跌下来10%，我就斩仓，涨上去10%我也斩仓？具体指标，怎么去设置呢。

周平：这个肯定不是一个简单的数字，但它是一个基本的思想。2013年，诺贝尔经济学奖得主尤金法马教授就讲过一句很著名的话，他说所有的模型都是错的。这句话的意思是，模型是对复杂现实世界的抽象，必然是不完美的。

量化投资并非完美 但主观判断可能错误更大

第一财经：长期资本资产管理公司的案例就很有名，几个诺奖得主成立，他们用非常聪明，数字统计去做模型做量化，后来爆仓了。

周平 路博迈集团董事总经理：这跟您说这可能还不是一回事。所有的模型都是不完美的，它都有它有效的时候，也有它失效的时候。刚才我们说的趋势跟踪的这套做法，显然它在没有趋势的震荡市里是失效的，在市场拐点的时候它也是失效的，但是在市场有趋势的时候，它就是有效的。所以我们认为就是说虽然模型是不完美的，但主观判断的错误可能更大。

市场急剧反转时 量化策略会失效

第一财经：您刚刚也提到，就是说像量化策略，在去年和今年的业绩，应该是比较好的，那么，具体在什么样的情况中它可能会失效？

周平：量化是基于过去的历史经验，基于过去历史数据给出来的规律而做的投资。因此它失效的时候，就是当整个市场的风格发生了急剧反转，这个时候它的量化的信号就会失效。

比如说在2016年以前，其实是有一个在A股市场，大家都广为人知的选股因子，叫做小盘股因子。你仅仅需要去买全市场当中市值最小的股票，买一篮子这样的股票，比如说25只或者50只，一年之后你再按照这个方法重新再换仓一次。

这么简单的事情会带来什么样的一个效果呢？在2016年以前，这样一个小盘股策略的收益，可能会超过全市场当中最优秀的公募基金的基金经理管理的业绩，而且它的业绩会超过你能想象到的各种产品的业绩。但是在2016年之后，小盘股的现象就逐渐消失了。所以作为一个量化投资者的话，需要对他们的这些信号模型做不间断跟踪，不间断修正和优化。

（摄像：徐峥巍 孔凡天）