三问Keep商业可持续性

运动很辛苦，做运动健身生意的创业公司更苦。

近日，运动科技赛道备受关注的公司Keep在港交所更新招股书。而不久之前，其在港交所网站显示招股书“失效”状态也曾招致了一波讨论。

这家赛道垂直、用户小众的公司，似乎始终在收获着与其体量不太匹配的目光与讨论。

这些讨论，看上去自有其一套所谓“自洽”的商业逻辑——诸如在收入方面，Keep被质疑营收增速放缓；在商业化方面，Keep一直被诟病的就是亏损问题。

尽管从企业生长周期来看，这些是所有创业公司的必经之路，但对于上市仍差临门一脚的Keep来说，比起更新招股书更重要的，是如何更清晰地向市场展示其商业的可持续性，可能还要从以下三大方面重点自证。

一问：健身用户增长空间有限？

创立初期，Keep定位的是内容和工具，然后逐渐积累起一定规模的用户。随后几年里，Keep在日益丰富的内容生态之上，不断将业务版图扩展至智能硬件、健康食品、线下健身房等更多领域当中，并提出要打通线上和线下，围绕“吃穿用练”为用户提供一站式运动解决方案。

线上的内容建设，由智能硬件、线下空间作为承载，并由此建立起一个运动生态，这在商业逻辑上绝对说得通。不只Keep，像苹果、小米等国内外科技巨头，还有一些垂直赛道中的玩家，无不是通过线“上+线下”“软件+硬件”的组合，来加码自己在运动科技领域中的投入力度。

目前，Keep的营收主要由三部分构成：自有品牌产品、会员订阅及线上付费内容、广告和其他服务。而得益于自有品牌产品、会员订阅及线上付费内容收入的增加，Keep的营收呈现出逐年走高的态势。

新的招股书显示，Keep的营收由2019年的6.63亿元增至2020年的11亿元，同比增66.9%，并进一步增长至2021年的16亿元，同比增46.3%。2022年第一季度，实现收入4.17亿元，比2021年第一季度3.03亿元增长37.6%。

做C端生意的企业，安身立命的根本始终在于“人”，只要能留得住用户这座“青山”，推进商业化不过是时间早晚的问题。

根据新的招股书，2020年、2021年及截至2022年6月30日的6个月内，Keep平台的平均月活跃用户分别为2970万、3440万及3770万。2022年第二季度，平均月活用户达到了4108万。

在每名月活用户贡献收入方面，2019年、2020年、 2021年及2022年第一季度，分别为30.5元、37.2元、47.1元及12.2元。

第三方数据机构灼识咨询报告显示，2021年，按照月活用户及用户完成训练次数计算，Keep是中国领先的线上健身平台；中国70.1%的健身人群知道Keep APP，Keep品牌在健身应用程序中的净推荐值领先。

与此同时，Keep平台上的主力用户大多是来自于一二线城市的健身达人，以及年轻的新贵一族，这部分客群最大的优势体现在：一方面，他们拥有较强的消费能力；另一方面，他们已建立起较强的内容、服务付费心智。

如果Keep能将这部分能量充分挖掘并转化，有望成为其未来商业化的坚实“底盘”。

站在行业发展的大趋势上来看，随着全球疫情的常态化，人们倾注于线上健身的热情，也将被推到一个新的高度。诸如刘畊宏的火爆，便可以从某个侧面验证这种推断。

这对于运动健身赛道当中的每一个“玩家”，都是一个绝佳的发展机遇，尤其在强者恒强的市场效力下，用户在头部平台聚集的可能性会进一步提高。

二问：消费品毛利率有限，有收入无盈利？

自有品牌产品（消费品）是Keep最大的营收来源，其中包括智能健身设备、健身装备和服饰、食品等不同用途的消费品。当然，Keep自有品牌产品不仅在自营渠道售卖，同时也会在第三方电商平台销售。

招股书显示，2019年，Keep通过“卖货”的收入达到3.96亿元，占全年总营收的59.7%；2020年为6.37亿元，占全年总营收的57.5%；2021年为8.72亿元，占全年总营收的53.9%；2022年前三个月，该业务收入为2.13亿元，占总营收的51.0%。

可以看出，消费品业务为Keep贡献的收入常年保持在五成以上，且作为公司一项后来业务，Keep的诸多单品都已经打开了市场，动感单车、瑜伽垫销量更是成为了行业领先。

尽管Keep自有品牌业务毛利率今年以来稍有下滑，导致这种结果的原因是，相较于直切智能硬件的垂类玩家，Keep选择的模式是“互联网+硬件”模式，即对供应链拥有一定的把控能力，但整体不会过重。其代价便是Keep需要在单一业务上，出让一定的利润空间。

但需要强调的是，考量一家企业是否具有发展前景的先决条件，是评判方不应过度关注这家企业某个单点，而是要从其业务协同上看待商业模式的价值。于Keep来说，线上内容、消费产品、广告服务三大主营业务均非是独立发展，而是通过协同联动互相成就。

内容是吸引用户打开APP的重要入口。

作为入局在线健身领域时间最长的平台，Keep的内容覆盖已更加丰富和体系化：在发力自制内容、精品内容的同时，平台还大力推动PUGC和品牌机构的内容供给，比如像帕梅拉、周六野等头部IP；同时上线直播客户课程，涵盖操课、瑜珈课等多类别课程。

优质、专业的健身内容自然会为自有品牌产品带来流量，用户会倾向于购买智能健身设备和配套运动产品，如健身装备、服饰和食品，以提升他们在锻炼中的表现和体验。在这一过程中，自有品牌产品也会将流量再次引向平台内容，形成内容、硬件的“双向奔赴”。

此外，想要让用户从“爱好者”转变为“重度使用者”，还需要平台通过科技赋能，将内容、数据、硬件、服务等更多价值因素进行整合，在帮助用户不断加深对Keep业务和品牌感知的同时，带动广告业务收入的增长，推送平台商业正循环的加速。

三条业务相辅相成，Keep的商业模式已自成一派：于横向上，以内容的完善和硬件的迭代，构建起一个“软件+硬件+服务”的业务闭环；于纵向上，以家庭场景为基点，为用户提供着覆盖全生命周期的综合解决服务，同时还以自营、合作等方式，不断拓展线下健身空间。

新的招股书显示，2022年第一季度，非国际财务报告准则计量下，Keep经调整净亏损为1.55亿元，相比去年同期2.37亿元已大幅收窄。

此外，2019年、2020年、 2021年以及截至2022年3月31日的前三个月，Keep整体毛利率分别录得41.1%、45.1%、41.8%及42.0%，表现稳健。

三问：会员规模小，内容付费能走多远？

三大业务收入中，会员订阅及线上付费内容的收入增速最为明显，该业务收入在总营收中的占比已从2019年22.8%，大幅提高至2021年的32.8%。2022年前三个月，这一数据仍在继续攀升，达到了38.6%。

从Keep过去数年来营收结构的变化来看，2019年以前，公司营收的主要来源就是内容付费和会员收入，可以看出，平台用户主动为内容买单的意识较强，由此也可以验证一点，Keep的内容是被健身群体广泛认可的。

2019以后，Keep宣布启动“多元化发展路径”后，公司的营收结构逐步进化为今天的三大收入支撑。值得一提的是，尽管会员订阅及线上付费内容的业务收入在Keep三大业务板块中排在次位，但其所产生的毛利率可以站在首位。

在流量被公认为“洛阳纸贵”、人们的注意力极易被“快餐内容”吸引的当下，一向求稳的Keep也不得不增加一定的营销费用投放到市场拉新、促活等任务上来，这也是拖累其盈利能力的一个重要因素。

在优质内容、软硬服务协同的叠加作用下，这些投入到市场中的营销费用也发挥了应有的效能。

新的招股书显示，Keep的会员规模和会员渗透率都变现出强势增长态势。2020年、2021年及2022年前6个月，Keep的平均月度订阅会员数量分别为191万、328万和367万。会员渗透率也由2020年的6.4%增长至2021年的9.5%，并由截至2021年6月30日6个月的8.7%增长至截至2022年6月30日6个月的9.7%。

根据灼识咨询报告，2021年中国的健身人群数量为3.03亿，位居世界第一。报告预计，至2026年这一数据将达到4.16亿。同时报告还显示，2021年中国健身人群的平均年支出为2596元/人，远低于美国的14268元/人，增长潜力巨大。

这对于运动科技赛道中所有参与者而言，都是一个关乎“转化”的极强的信号。

加之，中国的内容环境在经历过漫长的免费使用之后，正逐渐切换至付费阶段，只不过，用户付费习惯的培育不可能一蹴而就，这个养成速率需要一定的时间周期、也取决于有偿内容是否撑得起用户购买预期。

整体上看，相较于回应盈利情况、用户/会员增长等问题，Keep最应该思考的核心问题，是如何能够排除外界舆论干扰，在往后的日子中继续更好地经营用户，提升APP的打开率和用户的付费、复购意愿，从实质上增进自身的变现能力。

在这个分秒必争的互联网时代下，庞大的流量如何转化为切实的商业价值，是包含Keep在内的赛道中所有创新创业公司都要解决的“课题”。但无论如何，健身大众依然需要Keep，Keep同样也需要他们。