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罗志恒:大宗商品为何由盛而衰

第一财经 2022-09-14 11:30:54 听新闻

作者:罗志恒 ▪ 方堃    责编:任绍敏

直接原因在于全球流动性逆转,根本原因在于经济周期切换。

俄乌冲突爆发后,全球大宗商品的生产与贸易受到巨大冲击,催生了大宗商品的超级周期。而6月以来大宗商品价格大幅回调,国际油价、铜价、粮价普遍大跌,8月又出现技术性反弹。

本次大宗商品大起大落的原因几何?究竟是供给侧的修复、需求侧的衰退还是流动性转变?接下来大宗商品走势是否会分化?又会对我国经济和产业造成哪些影响?

大宗商品为何由盛而衰

今年大宗商品价格大起大落,依次经历了复苏-滞胀-衰退预期主导的三个阶段。大宗商品由盛转衰,直接原因在于全球流动性逆转,根本原因在于经济周期切换。

从商品属性来看,全球经济下行和衰退预期致使大宗商品需求弱化。

一是国内方面,疫情局部暴发冲击中国经济,国内生产所需资源品需求下行,4月中国对石油、铜的需求脉冲式下滑。

二是海外方面,美欧经济陷入滞胀,生产与消费需求全面走弱,6月大宗商品价格开始全面下跌。

从金融属性来看,全球流动性收紧是大宗商品由盛而衰的加速器。疫情后美欧超宽松的货币政策转向,6月美联储开始缩表,大宗商品走势加速逆转。一是美元指数与大宗商品价格存在跷跷板效应,美元流动性紧缩助推美元走强,压制大宗商品价格;二是商品期货市场的投机炒作情绪降温,多空力量趋于平衡,原油期货空头持仓比重迅速增加,原油价格回落。

铜价和油价回落节奏为何不同步

铜价与油价长期走势接近,但短期走势出现分化。近二十年以来布伦特原油价格与LME铜价相关系数高达70%。但今年全球滞胀周期中铜价与油价并不同步,铜价率先大跌,油价滞后一个多月才跟随下跌。今年以来国际油价累计上涨超20%,而国际铜价累计下跌超18%。

铜价与油价走势分化的原因,首先在于二者对经济周期的敏感程度不同。铜多用于基建、汽车、机械制造,铜需求与可选消费和制造业需求紧密相关,铜价对需求变化响应比较敏感。而原油既是燃料来源,也是工业品生产的起点,油价对通胀预期更为敏感,对下游需求的响应相对滞后。

其次,供给约束的差异加大了二者的背离。铜生产与贸易受到本轮俄乌冲突的影响较小,供给侧扰动偏短期。而疫情以来原油供给的恢复一直较慢,俄乌冲突加剧了原油供应的紧张。直至7月产油国增产拉动全球石油供应量回升至1亿桶/天以上,才带动原油供给溢价逐步回落。

大宗商品将会怎么走

1、未来大宗商品走势取决于流动性紧缩、需求端衰退、供给端冲击三方面因素。第一,流动性紧缩节奏变化影响短期走势,但中长期回归基本面定价。第二,全球加息周期不断加码,需求下行的长期趋势较为确定,大宗商品价格中枢将震荡下移。第三,品种间供需预期差会产生结构分化。预计国际油价、国内煤价受供给约束影响相对偏强,而工业金属价格受需求下行主导相对偏弱,农产品价格受俄乌粮食贸易恢复影响回落。

2、原油:低库存、页岩油资本开支不足,欧洲能源缺口支撑油价韧性。一是当前原油库存处于历史较低水平,且补库尚不明显。二是美国页岩油资本开支受限,产能增量不足。三是欧洲天然气需求缺口增加原油替代性需求,天然气价格飙升或联动油价反弹。预计四季度油价中枢或保持在90~100美元/桶运行。

3、黄金:通胀和衰退长期利好黄金。黄金在经济滞胀期与衰退期均有较强表现,自1973年以来的美国经济滞胀周期、衰退期中,黄金平均年化涨幅分别为32.2%和12.8%,高于商品、股票资产的涨跌幅。预计四季度美联储开始放缓加息节奏,黄金配置的窗口期将开启。

大宗商品由盛而衰对中国有何影响

宏观上,缓解输入性通胀压力,但仍需警惕结构性通胀。我国当前面临的通胀以结构性通胀为主,输入性通胀为辅。PPI方面,国际大宗商品价格回落,有望带动国内工业品价格回落。CPI方面,成本通胀缓解并不意味着警报解除,猪周期上行或加剧食品价格上涨压力。若猪周期上行超预期,结构性通胀压力仍可能掣肘货币政策空间。

微观上,缓解中下游制造业成本压力,推动企业利润复苏。今年上半年大宗商品超级周期带动国内原材料价格上涨,中下游行业同时面临成本上升和需求收缩的压力。随着国际油价中枢下移,中游制造和下游大宗消费有望迎来复苏,化工化纤、设备制造以及下游汽车、家电行业利润有望提升。

风险提示:全球地缘局势紧张增加不确定性;美联储紧缩对经济的冲击超预期;国内经济复苏进程受疫情拖累。

(罗志恒系粤开证券首席经济学家、研究院院长,方堃系粤开证券宏观分析师)

第一财经获授权转载自微信公众号“首席经济学家论坛”。

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