房价下跌引发的消费下降是美国经济衰退的重要根源

鉴于房地产市场在经济中与其他产业的关联度广，且具有投资和金融属性，在很多经济体中房地产都是一个举足轻重的行业，房地产的周期性波动也带动了经济的潮涨潮落。2007~2009年美国次贷危机引发的金融危机和经济衰退就肇始于前期房地产行业的非理性发展，成为危机的导火索。阿蒂夫·迈恩（Atif Mian）和阿米尔·苏非（Amir Sufi）合著的《房债：为什么会出现大衰退，如何避免重蹈覆辙》一书对美国次贷危机后的经济衰退原因进行了深入探讨，认为房价大幅下跌导致低收入人群的财富减少，引发消费下降，进而导致后来的投资下滑，形成了经济的严重衰退。

对于引起美国金融危机和经济衰退的导火索，即房地产市场下跌及次贷危机爆发，这一观点基本上达成了共识，但对于为什么美国经济会出现如此严重的衰退则观点各异。一些人着重关注金融市场，一些人则执着于经济中的不平等，还有人将目光倾注到国际经济联系上，不一而足，言人人殊。《房债》一书的作者则关注房价大幅下跌引起的低收入人群的消费下降，并认为这是美国经济衰退的主因。

在《波西米亚丑闻》中，福尔摩斯有一句名言：“在没有数据之前就开始推理是一种致命的错误。人们会不知不觉地通过扭曲事实去匹配理论，而不是要求理论切合实际。”《房债》一书则是以详细的数据为支撑，展现了在美国投资大幅下滑之前，低收入购房者受房价下跌影响，消费水平已经出现明显下降；消费下降随后传导给供给端，导致投资减少，进而引发了经济衰退。这一逻辑链条实际上很简单，重要的是这种影响有多大，作者论证得出，这个渠道对美国经济的影响很大。

房价大幅下跌除了引发消费下降，还通过止赎产生了负外部性，即低收入购房者放弃房屋所有权，停止偿还贷款，商业银行获得了房产所有权，为了收回放贷的本金，即使有损失也会低价抛售房产，这样就会对房地产市场产生负面影响，导致本来就陷入困境的房地产市场进一步下滑，并导致止赎情况增加，产生恶性循环。

房地产对金融的依赖较大，毫无疑问，如果没有金融的放松，就不会有房地产行业的非理性发展。2007年次贷危机爆发前几年，美国的按揭贷款规模快速扩大，而且按揭贷款主要集中于低收入群体，如果认真分析，这种现象肯定是存在问题的。但由于银行可以将按揭贷款进行证券化卖给投资者，就将风险转移了出去，并能够获得利润，而且贷款规模越大获利越多，所以银行有扩大贷款规模的激励。

在这个过程中，风险的分布是有问题的。一方面，购房者签订了刚性的购房合同，即无论房价涨跌，只要是购房者不放弃房产，就要足额偿还贷款；另一方面，按揭贷款证券化使购买证券的投资者承担了房贷中断偿还的风险。发放贷款的银行反而看似是安全的，只是起了中介作用，所以银行的激励机制是扭曲的，获利多少与放贷情况直接相关，在这种情况下，银行必然会使出浑身解数去发放按揭贷款。

在涉及金融的活动中，一定要将收益和风险结合起来考虑，如果收益和风险不对称，必然会产生失衡，就如美国次贷危机之前的情况那样。所以在现实中，我们要观察哪些领域的风险和收益不对称，这也是容易产生问题之处，监管者需要密切关注。

为了实现收益与风险挂钩，作者在书中提出了一个值得深入思考的建议，即将按揭贷款合同设计成弹性的，而不是完全由购房者来承担房价下跌的风险。次贷危机之前美国的按揭合同规定，无论房价涨跌，购房者都要足额偿还本息，只要购房者继续偿还贷款，银行就是没有风险的，这样的贷款合同是刚性的，即不会根据市场的波动进行变动。在这种情况下，银行也不会过多地去考虑房地产市场的走向，房地产市场的未来发展并不在发放贷款的考量范围之内。

如果贷款的偿还情况根据房价走势而发生变化，即如果房价下跌，贷款偿还规模也会下降，银行也承担了房价下降的风险；相反，如果房价上涨，且购房者在销售房产时获得了收益，也需要付给银行一部分，那么银行在放贷的时候就会考虑未来房地产市场的走势。这样的贷款合同有点类似于权益投资，但与权益投资还不完全一样，因为贷款人要按时偿还贷款，只不过在房价大幅下跌时给了低收入购房者一定的保障和缓冲，使其不必足额偿还贷款，减轻了其经济负担，从而抑制消费大幅下滑，降低经济衰退程度。

由上述想法扩展开来，一些涉及资产的贷款合同都可以设计成弹性的，这样银行的激励机制就发生了变化，因为在资产价格大幅下跌时，银行也要承担一定的损失，银行在放贷时就会有所顾虑。实际上，上述想法类似一个宏观审慎政策工具，可以在一定程度上防止资产价格的大幅波动。当然，作者提出的只是一个初步想法，如果实施起来还有很多细节需要考虑。

《房债：为什么会出现大衰退，如何避免重蹈覆辙》

[美]阿蒂夫·迈恩、阿米尔·苏非著

中信出版集团2015年7月版