美国国债发行创新高，什么在支撑扩张之路

在突破30万亿美元八个多月后，美国国债规模日前再次刷出实际发行的历史新高。美国财政部最新公布的数据显示，美国未偿联邦政府债务余额达到了31.1万亿美元，不断逼近31.4万亿美元的法定债务上限，并大大超过美国去年全年约23万亿美元的GDP。值得深究的是，尽管接连不断创出历史新高的美国国债发行量受到了国际社会的不少诟病，但其发行过程为什么还能一路绿灯？且背后又是什么在支撑着美国国债在扩张之路上越走越远？

看得见的手与看不见的手

国债如同商品，有卖家就有买家。那么，究竟谁在购买美国国债呢？涉及这一问题，人们首先就不能不想到财政部的黄金搭档、美国公债的最大买主美联储。除了平时根据财政部的需要积极出面采购国债外，美联储在特定时期更是不遗余力地为财政部抛出的国债背书站台。拿新冠疫情发生以来的事实说，短短两年多的时间，美联储累计“扩表”4.8万亿美元，资产负债表的总资产规模达到9万亿美元，其中持有国债5.8万亿美元，累计扩张3.3万亿美元。等于说过去两年美国财政部发行的增量国债中，有41%被美联储吃进。

美联储的“扩表”行动制造出的其实并不只有自身对新增国债的直接承接力，更为包括国债在内的美元资产创造了乐观的市场引力。一方面，美联储出面直接采购国债，给市场传导出国债的未来升值与盈利预期，投资人对美国国债的认可与购买动机由此获得实质性强化；另一方面，虽然“扩表”会导致国债收益率的走低，但同时会引致国债二级市场的加速上涨，并营造出债券市场的“牛市”格局，看得见的盈利效果面前，市场对美国国债的增持信心得到增强，进而反过来拉动与刺激国债一级市场即发行市场认购的火爆。

的确，与美联储一起采购美国国债的市场主体尤其是海外买家对美国国债构成了不小的托举力。数据显示，目前美国国债的持有主体中，政府间债务约6.8万亿美元，占比22%，虽然近年来有不少国家在二级市场上都不同程度地抛售美债，但也有日本等国在对应展开着购进行动，而且市场上美债抛单与收单之间的平衡博弈已经成为一种常态，同时各国央行在内的外国主要债权人持有美国国债的总量规模一直处于缓慢上升状态，说明海外买主总体上依旧在增配美国国债。

实际上，除了美联储针对市场释放出利于美债销售的投资导向外，我们不得不承认美元信用对增强投资人持有或者增购美债起到了鲜明的锚定作用。一方面，长期曲线显示，汇率市场上的美元表现一直较为稳定，很少出现大起大落的状况，尤其是今年以来美联储五次升息，且连续三次加息75个基点，10期美债收益率最高突破了4%，对一级市场国债的认购者产生了强大引力。更重要的是，从财务收益的角度看，美元国债相对于非美国债更容易为投资人提供稳定回报，更能获得投资人的青睐与长期持有。

有一点需要特别说明的是，对冲美元升值对本币构成的贬值风险以及出于稳定外汇储备的目的，一些国家的中央银行会在二级市场抛售美债，适量抛售固然可以引起美元有限贬值，同时引导本币发生恰当升值，但过量抛售势必会导致本币升值过大，从而反过来扼制本国出口。也正是如此，各国央行对出售美债的抉择非常谨慎，而且多选择碎步方式进行。这种可以界定为被美元绑架的行为，其实一方面营造出了美债的稀缺表象，另一方面消除了美债的市场波动风险。

美元特权地位的强力撑托

应当说仅仅从财务的角度解释美国国债获得市场追捧与拥趸并不全面，更重要的因素还是全球范围内并不平衡的金融货币制度。资料显示，布雷顿森林体系解体以来的49年时间中，美元储备占世界所有国家外汇储备仍达63.9%，而即便是后来欧元面世以及人民币加入了国际货币基金组织（IMF）的SDR（特别提款权），美元在SDR的权重也稳定在40%以上，同时国际贸易结算中的美元结算比例维持在50%以上，美元在国际借贷中的占比高达60%，且全球外汇市场超90%采用美元交易。美元这种“一币独大”的特权地位意味着，美元已不是单一的主权货币，而是被赋予了全球“信用本位”的职责。对于全球央行来说，购买的美元国债越多，意味着外汇储备基础越雄厚，本国的国际信用程度越高，甚至美债信用还可构成对本币信用的支持，提升本币在外汇市场上的影响力，进而方便一国在国际金融市场上发债融资。从这个意义而言，美国国债扩张实质上就是美元特权地位持续演进的必然结果。

对于美国来说，发行国债本身就是以美元为中心的整个金融货币体系的关键一环。美国印刷全球性货币美元，转身藉此从他国大量采购生产与生活类物资，由此也就背上了规模不小的经常项目赤字。但美国懂得运用资本项目顺差来平衡经常账户逆差之术，对外资本输出因此登场，而且资本项目顺差的主要来源就是与其存在贸易顺差的国家。目前来看，东亚国家、石油出口国和其他新兴经济体是美国主要贸易顺差国，这些国家为了大额外汇储备的安全而不得不购买收益相对稳定的美元资产，由此在对美国产生资本流入的同时，自身也演变成美国国债的主要外部持有者。

值得指出的是，背靠着美元这一特定的货币支撑，美国还可以在金融市场得心应手地展开对外融资。低储蓄率和高消费是美国最具特色的经济增长方式，这种增长方式与美国金融市场的繁荣直接相关。一方面，依托于完善的资本市场，美国居民大量投资于以股票为主的金融市场债券，而股市繁荣使居民持有的净资产和可支配收入不断增加，可以把当期收入中的更多份额用于消费支出。另一方面，美国发达的金融市场还能为居民提供低成本和极其便利的信贷来源。这样，为了不断刺激和支持借贷消费，美国必须有庞大的借贷资金，为此美国政府必然通过发行国债将流出的美元置换回来，而发达的金融市场无疑为其融资提供了便利，并使美国吸收了大量海外投资。

违约概率较低

任何一国政府都要通过发行国债融资，只不过美国政府的发债动机在更多元化的买方市场力量支持下以及本国财政状况的倒逼下更显强烈。理论上而言，一国政府的公共支出主要来源于该国的财政收入，但资料显示，过去20多年的时间里，美国联邦政府依靠税收每年从纳税人那里进账2万多亿美元，可在预算开支完毕后，仅有从1998~2001年的4年间财政略有盈余，其余年份都入不敷出。据美国国会预算办公室的统计数据，2023财年美国联邦政府预计财政收入4.64万亿美元,财政支出5.79万亿美元,财政赤字1.15万亿美元,分别约占GDP的18.1%、22.7%和4.5%。收不抵支的情况下，美国政府除了发债融资外似乎找不到其他更好的来钱门道。

欠债总是要还的。按照美国彼得森基金会的计算结论，美国政府31万亿美元的负债规模占到了全球主权债务总量的40%，比中国、日本、德国、英国的经济体量总和还多，若将其分摊到美国民众身上，相当于每个家庭负债23.6万美元，每人负债9.3万美元。根据目前不同时限的美债平均收益率，美国偿还国债所需支付的利息就达6000亿美元，而且随着国债规模的膨胀，偿债压力也会与日俱增。不错，自1917年起,美国国会就设定了联邦债务上限,限定政府的借债权限，但有数据显示，自二次世界大战以来，美国国会已修改债务上限98次，其中大部分是上调，因此，如果将债务上限比作美国联邦政府得到国会授权可以举债的“信用卡额度”，那么美国政府未来肯定会不断地“刷爆”这张“信用卡”。美国国债未来的扩张是否会发生违约风险？

必须承认，自从美国政府向世人敞开借债还钱的大门后，截至目前的确没有发生赖账的违约行为，也没有出现因国债上限未能及时上调而延期支付投资人本息的现象，说明美国国债的信用基础还比较稳定和扎实，并且对于美债来说，一旦违约，形式上看是政府信誉的破产，但实际是美元信用的解体。维护国债的信用是美国各届政府的一致性抉择。

客观上判断，只要操控美元，美国政府其实并不缺乏守护与保持国债信用的工具。作为全球最大的货币创造商和美国金融市场上最大的债券交易商，美联储完全可以通过货币数量的扩张或者必要的“扩表”等规定性动作，来为增量国债提供更充沛的流动性支持，同时也能诱发美元贬值进而稀释美国的偿债负担。正是由于“财政货币化”与“创造”货币会让美元贬值，在此基础上可能引致或加剧市场针对美债的“用脚投票”，因此，在增量货币供给与存量货币置换之间，美国政府更倾向于后者。即通过增发国债成功回收美元，在实现对美元信用滋养的同时，也生成用新债还旧债的机制，并且只要新旧债务的滚动链条不发生断裂，美国国债的违约风险就不会恶化。

（作者系中国市场学会理事、经济学教授）