巴菲特投资理念探讨

巴菲特在长达60多年里维持10%左右的超额收益，这是非常罕见的成绩。有各种研究去复盘巴菲特的投资方法，在此我们不再赘述。我认为真正支撑巴菲特成功的因素是其价值观。如果要简要概括其价值观，我认为是长期主义与保守主义。

这两个特征可能是一体两面，一个相信短期机会的人也很难做到真正的保守主义，他们往往会高估短期收益但是低估风险，其实这个问题的实质就是高估短期回报但是低估长期复利的威力。比如一个股票或者赛道，大多数人都认为即使按照最乐观的终态来看都贵，但是在可预期的至少2-3年都能看到景气度很高，业绩能见度也很高，这种情况要不要参与？一个真正的保守主义者也可能对短期博弈行为不屑一顾，认为这不是能力范围的事情，或者已经看透了但是笑而不语，而会用更为长期的视角来看待事物。

这和德川家康高度相似，虽然织田信长和丰臣秀吉的能力都出类拔萃，但是要么死于非命，要么抱憾终身，而只有资质看起来更为平庸的德川家康完成了统一大业。织田信长与丰臣秀吉都不是长期主义和保守主义的典范。对巴菲特来说，这种价值观既体现在其投资过程中，也体现在商业管理中。

长期主义体现在多方面：包括怎么对待业绩、投资方法、经营理念等多方面。

在投资业绩方面，现在大家都可能难以想象，在1960年代以夏普为代表的基金评价工作出现之前，对投资经理的评价非常不成系统，不仅仅没有现在常见的评估指标，而且连业绩比较基准都经常缺失，我非常好奇那个时代的投资者怎么评估管理人业绩。巴菲特一开始就选择了道指作为业绩比较基准，而且把五年的表现作为评判标准，认为最好是在五年里经过牛市和熊市相对收益的考验，他并不提倡投资者去看他的单年业绩。这在当时算是非常领先的做法，既设置了业绩比较基准，防止基金经理可以浑水摸鱼，另一方面也倡导了长期视角。在向投资者报告业绩方面，也是每年只报告一次。他认为报告的太频繁不是好事，因为投资着眼于长远，总盯着短期业绩容易走偏。

在投资方法上，大家熟知的一句话就是“如果不打算持有一个股票10年，就连十分钟都不应该持有”。巴菲特的持仓时间都非常长，对整体收购的企业，只有少数标的转手给第三方，其余绝大多数都一直在伯克希尔的商业版图内。即使对二级市场股票，其持仓时间也非常长，比如可口可乐一直从1987年持有到现在，富国银行从1990年一直持有到2019年，还有大量的其他持仓时间也以10年的时间维度来衡量，此处不一一列举。他以不变应万变，做树懒型投资者，把股票市场当作是财富重新分配的中心。钱通常由活跃份子流到有耐性的投资人手中，古今中外概莫能外。正因为他从一开始就打算长期持有，所以他就从长期的视角来看待生意，愿意选择那种看得长的生意。不管是研究买下整家公司或进行少数股权的二级市场股票投资时，他都偏爱变化不大的公司与产业，希望买到的公司是能够持续拥有竞争优势达十年或二十年以上者，变迁快速的产业环境或许可能让人一夕之间大发利市，但却无法提供宝贵的稳定性。从他的持仓来看，大多数都是具有长久业态的生意，比如大消费、金融、基础设施等。

在对伯克希尔以及成员企业的经营理念上也采取了长期主义态度。伯克希尔对成员公司的要求是要加深子公司的护城河，而不是短期的财务指标。比如伯克希尔的重要业务之一的保险业，如果以保费增长或者市占率来进行考核，子公司很可能会放宽承保条件、降低承保价格，这其实会显著弱化公司的长期竞争力。保险业是信息经济学里非常有代表性的一个行业，就是这个行业广泛存在着的道德风险和逆向选择问题。无论是托尼还是阿吉特等人都是从怎么强化护城河来思考自己的行为，而不是为了完成别的保险公司常见的KPI等指标。如果只是为了满足KPI指标，他们完全可以放松承保条件，把后果后置即可。这也是相当多的保险公司最后都面临巨大的财务损失甚至生存压力时，伯克希尔的保险业务反而能趁机扩张的原因。对银行业也是这样，市占率是双刃剑，不是竞争优势的核心指标，而且市占率可能是反向指标，意味着资产质量或者客户质量太差了，这都损害竞争力。

保守主义更多体现在投资哲学以及商业运营上。需要注意的是，保守主义并不等同于保守。保守可以理解为因为对规律的认知不足而导致的抱残守缺，结果可能是保守的，也可能是激进的，因为他守的是现象而不是规律。相反，保守主义守的是规律，而不是具体的现象。

价值投资者常见的标签是安全边际，要让一个真正的价值投资者付出高溢价去买未来不确定的热门股比刨了他们的祖坟还难，这点已经无需多讲。他写到：“要是为了多赚几个百分点，就东一榔头西一棒槌的，太傻了。再说了，本来已经认识了一流的人，和他们合作很愉快，回报率也相当好，就为了回报率再高一些，去惹一肚子气、一身的烦恼， 甚至陷入更糟的境地，也不值。”这当然不是说巴菲特不在意回报，而是这些看起来的额外回报并没有足够的安全边际。

从基本世界观来看，巴菲特说树濑天生特有的懒散正代表着伯克希尔的投资模式，对市场新潮的宏大叙事很警惕。这是非常有意思的一件事情，对很多行业来说，努力不仅仅体现在战略规划上，而且也体现在执行力上，创新慢了就容易被竞争对手取代。但是，投资却可能因为忙忙碌碌产生负作用。既然这样，为什么还一直有人在时刻不忘创新总想找到新的财富密码呢？可能的原因之一就是他们往往容易受到时代的宏大叙事所影响。在1959年的投资者信中，巴菲特写到：“大家知道，这几年我一直很担心股市处于高位。到目前为止，我的这个担心并没影响到我们的投资。按照传统的标准来衡量，当前蓝筹股的股价中有很大一部分是投机性质的，暗藏着亏损风险。也许新的价值标准正在形成，旧标准将被彻底取代。其实，我认为这样的事不会发生。我说的很可能是错的，但是，我宁愿承担因为过度保守而受到的损失，也不想因为犯错而吞下恶果。相信所谓树能长到天上去的“新时代”鼓吹，就可能遭受无法挽回的本金亏损。”在1996年的股东信写到：“我必须强调的是，身为公民的一份子，查理跟我相当欢迎改变，因为新的观念、 新的产品或创新的方法可以提升我们的生活水准，这点很明显的对我们有好处，不过身为投资人对于热门流行产业的态度就好象在太空探险一样，对于这种勇猛的行为我们给予喝采， 但是若要我们自己上场，那就再说吧!”

这可能就是巴菲特厉害的地方，40年过去了，他的保守主义价值观仍然没有变化。在投资的世界里，宏大叙事每隔几年就会来上一次，但是这些宏大叙事大多都是让人快速破产的诱饵。当然，你可以说巴菲特不思进取，但是这恰恰反映他想明白了商业运行规律和自己的风格，而且也坚守了自己的风格。从1950年代到上世纪末，全球投资版图也发生了巨大的变化，潮起潮落，各种新潮的观点、投资主题、投资策略层出不穷，各路英雄如过江之鲫各领风骚几年，大浪淘沙，巴菲特却是少有的一直幸存下来的投资者，我认为可能是保守主义投资哲学使得他变成了最后的幸存者。

经常有人诟病巴菲特对科技型标的的研究不足，以致错过了大量的机会，尤其是那些肉眼可见、傻瓜都能发现的机会，比如微软、谷歌等大型科技股。这可能也是误解，你笑巴菲特看不穿，巴菲特笑你太痴癫。从巴菲特买苹果股票的例子说明他并不是一个老顽固。但是，他并不是因为苹果是新经济的龙头之一就购买，如果是这个原因，大型科技股早就在他的投资版图里了，而是他看到了苹果用户对产品的高度粘性，是一个具有特许经营权的产品。换过来，他一直没有购买微软等股票，可能并不是他对微软的生意模式没有认知，恰恰相反，他很早就明白了这些股票优秀的商业模式，比如他在2007年的股东信里写到：“一个公司为满足它的成长，对资本的需求是否有大幅增长，正好证实它，是否能成为一项满意的投资。拥有一条不需要大量资金投入，就能带来滚滚财源的业务，这真是太棒了！ 不信去问问微软或谷歌吧！”

但是，为什么没有买微软和谷歌呢？可能是对微软的可持续性有怀疑。在大多数人的眼里，操作系统和办公软件属于壁垒奇高的生意，转换成本奇高，网络效应奇强，但是可能还是没有达到巴菲特的标准，问题除了估值之外也可能出在对稳定性的判断上了。如有不信，看看你的手机，多少以前必须用电脑做的工作，现在一部手机就能全部解决就知道微软操作系统的壁垒也不是坚如磐石的。

谷歌就更是如此了，今日之谷歌的生意模式和2007年时已经相差很大，但是苹果仍然是那个苹果，十年以后的苹果可能还是这个苹果。从观察巴菲特的投资标的来看，我认为他在优秀的公司和稳定的行业之间，给了行业稳定性更大的权重。而他经常买的一些公司，比如喜诗糖果、鞋业等等，无论社会怎么进化，人们可能还是脱离不了对糖的喜爱，或者变成以赤脚为美。换句话说，喜诗糖果可能无法永生，但是食糖习惯却会永存。在一个永存的行业里，玩家只需要保持竞争优势也就可能与行业一起永存。但是在一个变化的行业里，即使是最优秀的公司也可能翻车。

在研究过程上，他认为真正的保守投资源于正确的前提、正确的事实、正确的逻辑。按照这三点做出的投资，有与常规相符的时候，但更多时候是与常规背道而驰。我们认为他这三点顺序非常重要，前提与事实在前，逻辑在后，只有掌握了足够多的事实之后，逻辑推理才有可能得出更为稳健的结论，这也会尽最大可能地降低不确定性，减少风险。如果前提不正确、事实掌握得不充分，逻辑推理是谬误和偏见的概率就很大，思而不学则怠就是这个道理。该现象在互联网时代变得更为明显，浏览一下各种社交网站就知道烟囱效应有多大。信息的流畅本来有利于提升研究的效率，但是不幸的是，这些信息在很多时候只是进一步加强了偏见。他们本质上是没有掌握完整准确的信息，当然也就会缺乏基于完整准确信息的逻辑推理。

在杠杆问题上，虽然在巴菲特的投资生涯中也使用过杠杆，但是绝大多数都是用在套利类标的上，在其他时候对杠杆都非常谨慎。他在2010年股东信写到：“杠杆操作成功的时候，收益就成倍放大，配偶觉得你很聪明，邻居也艳羡不已。但它会使人上瘾， 一旦你从中获益，就很难回到谨慎行事的老路上去。而我们在三年级（有些人在 2008 年金融危机中）就学到，不管多大的数字一旦乘以 0 都会化为乌有。历史表明，无论操作者多么聪明，金融杠杆都很可能带来‘0’。”

因此，伯克希尔用杠杆的频率很低，账上时刻都保持着庞大的现金头寸，一部分是满足巴菲特式标准的标的可能没有那么多，另外一方面也反映了他们的保守主义态度。这种保守主义价值观也使得伯克希尔免遭2008年金融危机的侵害。

保守主义价值观使得伯克希尔收购通用再保险之后就开始主动清理衍生品，大量的衍生品合约让巴菲特忧心忡忡，经过连续几年的清理，产生了不少亏损，但是到了2005年基本清理完毕，使得通用再保险的体质更健康。

巴菲特扮演了煤矿中的金丝雀，以较长的篇幅发出了资产证券化产品的风险示警，但是大多数同行包括监管机构明显忽视了预警，甚至可能还会嘲笑巴菲特的冥顽不化。在三年后金融海啸吞噬大量金融机构之时不知道他们是否会想起巴菲特在几年前就发出的预警，但是相信这些机构对保守主义会有更深的理解，当然很多人已经不会有东山再起的机会了，雷曼、贝尔斯登等等著名机构都已经成为历史。

巴菲特无疑是过去70年最成功的投资者之一， 大多数人都关注到了他的价值投资理念。毫无疑问，巴菲特高质量的投资理念和真正的知行合一是其成功的最根本因素。除此之外，其他一些因素可能也有利于他取得如此大的成就。

第一个原因可能是商业模式的创新。巴菲特的投资履历可以分为两段：合伙企业阶段和伯克希尔阶段。在合伙企业阶段与通常意义上的基金公司相差不大，就是代客理财，收取管理费和业绩提成。但是，伯克希尔通过设置控股公司，其实是融合了开放式基金与封闭式基金的好处。变成控股公司之后，投资者变成股东，这本质是一个封闭式基金，投资经理可以着眼于更长期的投资考量。但是，又融合了开放式基金的益处，可以通过增发股票来为新的收购进行融资。对巴菲特本人来讲，也从单纯的劳务价值（管理费收入）变成了综合性价值（投资者变股东）。

因此，从商业模式的选择上，巴菲特很早期就想得非常明白，这也成为他能最终建立一个商业帝国的组织保障，这种商业模式创新刚好完美匹配了他的价值观。如果没有这样一次组织架构调整，今天的伯克希尔和其他资产管理公司也就大概率没有什么两样，业绩好的时候大量投资者流入，业绩不好的时候，又面临大量流出，投资决策可能也会受到不小干扰。

第二个原因更偏社会原因。这种社会原因并不仅仅是说大家通常所说的巴菲特享受到了美国的国运，这肯定是其中一个原因，但是这能解释贝塔部分，解释不了超额收益部分，更难以解释总部20多个人管理了超过40万人的巨型商业帝国。

观察巴菲特的投资决策过程，可以发现在他的周围形成了一个比较健康的商业伦理环境。在收购Fechheimer时，巴菲特认为：“它有悠久的历史，有才能的管理人员，品格高尚，乐在工作，且愿意与我们一起分享公司经营所带来的利益，原有经营家族有意愿继续经营公司并持有部份股权，且希望买下公司股权的股东不要只为了价格便随便将公司股权出让，并确保股权交易完成后，公司的经营形态不受干扰。说来你可能不敢相信，事实上我与查理甚至根本就从未去过Fechheimer位于辛辛那提的企业总部，(另外还有像帮我们经营喜诗糖果十五年之久的 Chuck，也从未来过伯克希尔位于奥马哈的企业总部)，所以说若伯克希尔的成功是建立在不断地视察工厂的话，现在我们可能早就要面临一大堆问题了，因此在从事购并公司时，我们试着去评估该公司的竞争能力，其优势与缺点，以及经营阶层的能力与水准。”

类似的案例数不胜数，巴菲特在收购很多公司的时候都仅仅是熟人介绍，比如Willey是由B夫人介绍，星辰家具由Willey总裁介绍，Bridge是由Helzberg介绍。在整个过程中，有几点让人印象深刻。第一，很多时候都是快速做出收购决定，而且做出收购决定之后并没有做资产查验、对账等工作就直接付款。第二，收购之后除了控股权发生了转移，一切照旧，伯克希尔也没有派人到子公司参与日常管理。第三，很多企业愿意折价卖给巴菲特，而不愿意溢价卖给其他财务投资人。我的同事用了一个词，叫信任的复利来描述巴菲特的这类收购决策。

在看到越来越多案例的时候，映入我脑海的词是商业伦理，这种商业伦理减轻了信息不对称问题导致的摩擦。再引申一下，一个社会的商业伦理水平可能决定了很多工作究竟是在消耗租金还是在创造租金。但是，商业伦理的水平又受那些因素影响呢？这有待于其他专家去研究。

（作者为容光投资FOF负责人）