安信证券8月16日晨会纪要

【宏观策略评论】

策略数据周报（2011年8月15日）

程定华021-68766193chengdh@essence.com.cn

7月份的国内工业增加值单月同比增长14%，累计同比增长14.3%。如果分行业看，资源类和消费类的工业增长较为强劲，例如非金属矿采选业过去三个月的平均增速达24.6%；同期黑色金属采选（20%）,煤炭开采（20%），非金属矿制造（19%）以及饮料制造（20.7%），食品制造（19.5%），医药制造（18.4%）等行业均呈现出较高的增长势头。这显示出当通胀仍然处于高位（CPI6.5%，PPI7.5%），而需求并不旺盛的情况下，最上游和最下游的行业比较能够透过自身供应面的优势来提高产量和利润。

从拉动经济增长的三架马车来看：实际消费增速连续第四个月缓和下行，回落至11%；出口增速依然稳健，但如果剔除出口价格的影响，从5月份开始，出口数量增速已经跌落至个位数的水平，在价格下行的压力下，我们估计出口增速仍然停留在回落的轨道上；投资数据中，制造业投资和政府的基础设施投资增速下滑，唯有房地产投资维持高位。值得关注的是制造业投资中，中游行业的投资增速出现了明显的下降。随着时间的推移，我们预计政府部门的投资将逐步缩减，问题在于“政府调控之手”退出之后，我国很难找到一个稳定而强劲的需求。

短期内，我们预期指数小幅反弹，中长期来看，我们认为指数见底的条件仍未满足。我们将行业分为三种类型：第一种是估值和盈利均没有泡沫的板块，比如航运、钢铁和地产，这类板块无论是估值还是盈利，下跌的空间均有限。第二种估值没有泡沫但盈利有泡沫的板块，比如水泥和机械，如果政府干预之手退出，这类板块的盈利泡沫可能消解。第三种是估值有泡沫而盈利没有泡沫的板块，比如医药和食品饮料，短期会有超额收益，在指数下跌末段，这类板块存在补跌的风险。

【行业公司评论】

机械行业数据7月报

张仲杰021-68767839zhangzj@essence.com.cn

一、行业简况

1、6月份机械行业总产值分别为1.57万亿元，同比增长20.5%，增速较上个月上升5个百分点。1-6月累计总产值为7.88万亿元，同比增长19.6%，增速较上个月继续上升0.2个百分点，6月份行业有所回复.

2、6月份机械行业进口、出口同比分别增长20%和20%，增速较上个月分别下降7个百分点、3个百分点；出口放缓趋势仍在延续。

3、6月份固定资产投资额共计3.43万亿元，同比增幅为12%，较上个月下降22个百分点。1-6月份累计固定资产投资12.46万亿元，同比增长27%，增速回落7个百分点；制造业累计固定资产投资4.33万亿元，同比增长39%，增速环比下降10个百分点。

4、7月份PMI为50.7%，较6月份下滑了0.2个百分点,连续创出新低,表明中国经济增速趋缓。新增订单指数51.1%，环比5月上升0.3个百分点，产成品库存指数49.2%，环比6月下降0.9百分点，生产指数为52.1%，环比下降1个百分点。

二、板块与个股

1、6月份工程机械销售继续放缓。6月份挖掘机、推土机、汽车起重机、履带起重机、压路机销量同比分别下降10%、28%、26.5%、8.56%和16%；装载机、混凝土机械、随车起重机同比增长10%、45%、40%。三季度行业仍处于低迷期，信贷政策紧缩的累积影响，预计三季度同比增速仍处于负增长，随着1000万套保障房建设及4万亿农田水利项目集中在三季度陆续开工，将有望拉动行业销售四季度环比将持续回升，我们维持全年行业增长20%左右的增速。

2、6月份工程机械出口和进口金额分别同比增长46%和-1%。6月份推土机、装载机、挖掘机和工程用起重机出口分别为44%、58%、69%和39%。

3、6月份重型机械产销量总体需求低于去年：除金属冶炼设备同比持平外，矿山设备、起重机、减速机同比增长4%、25%、7%，金属轧制设备、输送设备分别下降9%、51%。

4、6月份金切机及数控金切机产量同比增长25%、25%，金属成型机床及数控金属成形机床产量分别增长29%、34%。我们预计机床今年行业结构性优化趋势更加明显，其中金属成型机床的数控化率提升更明显。进口机床给国产机床带来的压力渐增，我们预计今年行业整体业绩增长在10%左右。

5、6月份铁路固定资产投资增长2%，环比下降8个百分点，铁路车辆购臵机车、客车、货车分别增长20%，-18%，36%。今年重载化才刚开始，需求将逐步释放，预计未来几年货车将保持稳定增长。今年动车组与城轨车辆将增长较快。但是受事故影响，预计动车组的交货将低于预期，未来两年的增长也将放缓。

6、6月份炼油及化工设备产量同比下降13%，环比增长17%。泵产量同比增长18%，风机产量同比下降26%。

7、海外市场方面，6月份日本机床新接订单同比增长54%，环比增长20个百分点；6月份韩国新接订单增长2%，来自国内订单增长25%，来自国外的订单同比下降5%.美国新接订单同比增长12%。

三、重点推荐

1、大公司重点推荐：天地科技、郑煤机、中集集团

2、中小公司重点推荐：杰瑞股份、杭氧股份、新研股份、中捷股份、亚威股份、豪迈科技

3、军工行业重点推荐：哈飞股份、航空动力、中航电子、中航黑豹

银行：不确定性担忧缓解-银行股上涨点评

杨建海021-68765375yangjh@essence.com.cn

银监会正式发布《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》，对资本充足率计算问题做出了明确，相比此前媒体报道的版本，本次资本规定对银行资本充足率影响明显降低。根据6月7日媒体报道的资本充足率计算指引征求意见稿计算，上市银行的资本充足率可能会在现有基础上下降两个百分点，这使得市场对银行再融资产生恐慌情绪并对股价形成明显的打击。而此次的版本对2012年资本充足率的影响不会超过80bp（主要体现在操作风险和同业业务），并且有很长的过渡期。经银监会批准银行也可以采用内部评级法（相对权重法节约资本），在未来几年内将有更多的银行可以采用内部评级法，资本计算标准产生的影响会更低。

本次版本好于预期的地方主要体现在操作风险过渡期安排和中长期贷款风险权重未提及。和此前媒体报道的版本区别在于：1、并没有针对中长期贷款、基建贷款、房地产贷款提高风险权重的说法；2、对境外商业银行债权风险权重的要求略松（评级AA-以上的风险权重为25%（6月份的版本是50%））；3、对我国其他商业银行债权的风险权重为25%（6月份的版本是50%，原始期限三个月以内的风险权重为20%）；4、对按揭贷款风险权重要求细化：首套房抵押贷款风险权重为45%，二套房抵押贷款风险权重为60%。（此前是统一为个人住房抵押贷款的风险权重为50%）；5、给予资本充足率达标充分的过渡期：系统重要性银行原则上2013年底，经银监会批准最迟不得晚于2015年底达标。其他银行原则上2016年底，经银监会批准最迟不得晚于2018年底达标。

资本充足率计算规则过渡期安排：系统重要性商业银行分2年，非系统重要性商业银行分5年逐步剔除影响。

操作风险资本要求，从2012年开始分5年逐步达标。

财政部对地方政府债务问题的表态缓解市场悲观情绪：财政部有关负责人在就加强地方政府性债务管理答记者问中指出政府债务问题风险可控并提出：1、融资平台公司存量债务要按照协议约定偿还，不得单方面改变原有债权债务关系，不得转嫁偿债责任和逃废债务；2、继续抓紧清理规范融资平台公司。有的在落实偿债责任和措施后要剥离融资业务，不再保留融资平台职能，有的要充实公司资本金，完善治理结构，实现商业运作，引进民间投资改善股权结构；3、坚决禁止政府违规担保行为；4、加快研究建立规范的地方政府举债融资机制，将地方政府债务收支纳入预算管理。

投资建议：上市银行中期业绩增速大概率是好于市场预期的。从央行货币政策执行报告来看，货币政策有可能将进入观察期。此前市场对地方政府债务问题和再融资问题过度悲观导致银行股6月份以来表现较弱，目前银监会对资本政策的明确有助于缓解市场有关融资压力的悲观预期，地方政府债务问题是中长期系统性风险，短期不大可能集中爆发，在中期业绩稳定增长和市场悲观预期修复的背景下银行股有望取得绝对收益。我们的组合是民生、深发展、浦发、华夏、农行。

风险提示：资产质量恶化。

煤炭电力数据周报

张龙021-68766113zhanglong@essence.com.cn

本周大同动力煤坑口价保持不变；各主要城市动力煤价格基本保持稳定，部分地区有所上涨，例如东北地区阜新长焰煤出矿价上涨约2.4%，华北地区霍林郭勒褐煤出矿价上涨4.5%；秦皇岛价格方面，秦皇岛大同优混下调0.6%，山西优混下调1.2%，大同大混下调0.7%。

国外价格方面，澳大利亚BJ价格小幅下调至119.7美元/吨。

炼焦煤价格继上周上调后本周基本保持不变。

库存与海运费方面，秦皇岛库存基本保持稳定，为747万吨；秦皇岛至上海航线运价指数止跌，小幅上调0.6%，秦皇岛至广州、秦皇岛至宁波航线运价指数连续八周下调，本周跌幅在3%以内。

三峡入库流量跟踪，八月份，三峡入库流量为24580立方米/秒（均值），同比上升3%。

经纬纺机(000666)：发行方案微调

杨建海021-68765375yangjh@essence.com.cn

经纬纺机增发方案微调，主要变化有：

中融信托第四大股东新星房地产拟以8元/注册资本的价格向沈阳安泰达转让其持有的中融信托7.69%股权，并同时向其转让增发权，中融信托的其他股东已同意放弃优先购买权。

将原方案中“中国纺机以1.4亿元债务认购本次发行股票，实际控制人中国恒天以现金不少于2.75亿元、不超过3亿元认购本次发行股票”调整为“中国纺机以1.4亿元债务认购本次发行股票，若如此做使得本次发行后中国纺机持有的公司股权比例低于33.83%，则实际控制人中国恒天以不超过3亿元现金参与本次认购并保证中国恒天和中国纺机合计持有经纬纺机股权比例不超过33.83%”，即中国恒天认购本次发行的股票数量在满

足相关条件下可据实际情况而定。

公司还拟在银行间市场发行总规模不超过12亿元、期限不超过5年的中期票据。

对此我们点评如下：

沈阳安泰愿意以8元/注册资本的价格购买，客观上认可了中融信托增发前112亿元的估值，增发后128亿元的估值；

本次新星房地产的股权转让对其他股东没有影响，增发后经纬纺机持有中融信托的股权比例认为原方案中的37.47%；

中国恒天参与此次增发的上限仍为3亿元，而下限取消了，中国恒天参与此次非公开发行的程度理论上有可能要小一些；

由于本次预案需要重新经过股东大会批准，而股东大会召开日期为10月11日，加上审批的时间，预计募集资金要到明年才能到位，而公司必须要在今年底前向中融信托支付增发款项，预计公司发行中期票据正式基于补足该部分资金考虑的；

总体来讲本次方案的调整属于微调，中国恒天参与非公开发行的程度取决于市场情况，对公司股价影响不大。

秦川发展(000837)：业绩略超预期，下半年景气有所回落

林晟0755-82558022linsheng@essence.com.cn

公司2011年上半年利润增长仍保持较快，略超预期。2011年上半年实现收入8.34亿元，同比增长25%；实现归属于上市公司股东的净利润0.72亿元，同比增长近39%；实现每股收益0.05元，利润增速与一季度相近，略超预期。

公司机床类产品毛利率提升较快，这是业绩超预期的主要原因。公司上半年机床类产品销售收入超过4.5亿元，同比增长23%左右，符合预期。但该业务的毛利率上升至36.15%，比去年同期上升近3个百分点(已接近历史最好水平)。这主要是因为产品升级带来单价提升；外圆磨床与磨齿机均规模上升，由此带来的规模效应明显；较好的景气度使得公司选单空间上升。

下游行业增速预期出现下降，下半年景气将有所回落。目前公司在手磨齿机的订单仍然较为饱满，大部分产品均已经排产到年底(上半年整体交货出现延期)，我们预计该产品全年的增长将维持在25%左右。但公司下游有近一半应用于汽车及工程机械行业，而二季度以来两个行业的增长预期均开始下降，这将影响公司下半年的订单(5月份以来公司的新接订单环比同比出现下降)，进而影响明年的销售增长，我们预计明年公司机床产品的增速将降至20%以下。

集团整体上市是大概率事件，但可能要到明年上半年。去年9月集团才完成了战略投资者的引进，本着培育资产成熟后注入的可能性更大的思路，我们认为虽然集团整体上市是大概率事件，但明年上半年的可能性较大。

小幅上调业绩5%左右，维持增持-A的投资评级。我们小幅上调公司盈利预测，预计公司未来三年的每股收益分别为0.46元、0.54元和0.64元，复合增长率28%左右。目前机床行业2011年的动态市盈率平均在30倍左右，虽然公司规模较大，但考虑到公司存在集团整体上市的可能，我们认为可以给予公司2011年30-33倍的动态市盈率，对应的合理股价区间在13.7-15.1元之间，维持增持-A的投资评级。

风险提示：集团整体上市进程低于预期；原材料上涨给成本带来压力；子公司技改未见效。

五粮液(000858)：业绩超预期，预收创新高

李铁010-66581633litie2@essence.com.cn

业绩超预期，预收创新高：公司2011年上半年共实现销售收入105.95亿元，同比增长39.84%，归属上市公司股东的净利润33.63亿元，同比增长48.98%，实现每股收益0.89元，同比增长48.33%，超出市场预期。我们注意到截至6月底公司预收帐款余额已达到82.41亿元，比一季度末又增长了5.82亿元，创出新高。公司上半年五粮液系列酒销售量同比增长30.50%，销售费用率和管理费用率同比分别下降了1.19%和1.37%，税金和附加率下降了1.31个百分点。

品牌地位稳固，五粮液系列酒“量价齐升”：从市场价格上看目前只有茅台和五粮液能够屹立在这个千元价格带上。2010年公司销售五粮液12800吨，同比增长了23%。说明五粮液在价格上涨的同时稳步放量，这是非常积极的信号。目前52度五粮液的出厂价格仍然在509元（比国窖1573、茅台低110元），但其一批价格已经达到780元左右，终端价格在880-900元左右，提价空间已经打开，随着中秋国庆的到来，市场提价预期愈发强烈。我们认为公司下半年将会把握适当时机提高出厂价，幅度在120元左右，提价后压过茅台10-20元。根据当前五粮液的品牌号召力、公司对价格体系的掌控力以及市场和经销商对五粮液产品的热情，公司未来仍具有持续提价的能力。

内涵式与外延式发展并进：我们认为公司未来的发展和增长模式将是内涵式增长和外延式发展并进。内涵式增长主要依靠营销体制改革，使营销扁平化、精细化。以高端和中低端“两头带动中间”。把中价位产品做大、做强，把上量的低价位产品做实、做稳，实现营销转型。对于外延式增长，主要是通过资本运作，整合5-6个白酒行业的区域名酒形成区域强势品牌，充分提高其酒质和品牌力，将当地市场做深做透，同时辐射周边市场。每个市场如果能做到5-10亿的规模，公司的销售额将会提升30-60亿元。

盈利预测和投资评级：我们认为五粮液即将进入一个新的发展时期。尽管当前公司体制上没有洋河、郎酒的优势；营销体系和价格策略缺乏同为国企的泸州老窖灵活，市场对其预期普遍不高。但我们认为这正是五粮液业绩弹性大、超预期的基础所在。因为洋河、老窖几乎已经将体制和营销发挥到极致，改善空间有限。五粮液只要意识到其经营短板，凭借多年培养的众多优秀人才，辅之以强大的品牌号召力、巨大的产能和品质优势，针对发展战略进行适合自身发展条件的调整就能够发挥其自身的巨大潜力。建议从全局和长远发展的战略高度重新审视五粮液。我们预计公司2011-2013年的销售收入分别为196亿元、254亿元和306亿元，EPS分别为1.64元、2.17元和2.70元，对应24、18和15倍PE。考虑到公司的行业龙头地位以及未来3-5年的快速发展势头，我们给予公司2012年25倍PE，6个月的目标价为55元，维持买入-A的投资评级。

风险提示：白酒行业激烈的市场竞争和食品安全问题。

桂林旅游(000978)：区域旅游市场全面复苏

赵志成021-68765859zhaozc@essence.com.cn

参股公司净利润大幅增长导致上半年净利润增幅达123%。上半年公司实现营业收入1.95亿元，同比增长21.4%，实现归属于公司股东净利润1376.6万元，同比增长123.2%，对应EPS为0.038元。净利润大幅增长源自公司持股32.73%的井岗山旅游发展股份有限公司上半年净利润大幅增长（2011H1:701万元vs2010H1:70万元）。

区域旅游市场全面复苏，景区游客增速重回高增长轨道。2008年～2010年间，受自然灾害、经济危机以及世博会分流等因素影响，桂林旅游市场历经了连续三个小年。进入2011年，随着利空因素消除以及交通环境改善，先前压抑的市场需求开始集中释放，桂林旅游市场全面复苏。上半年，公司景区（两江四湖、银子岩、丰鱼岩、龙胜温泉、贺州温泉、资江丹霞、丹霞温泉）共接待游客约112万人次，同比增约24%；公司漓江旅游客运业务共接待游客约28万人次，同比增约17%；桂林漓江大瀑布饭店共接待游客8万人次，同比下降约13%。

维持盈利预测，给予“买入-B”投资评级，6个月目标价16元。随着桂林旅游市场全面复苏，未来几年公司业绩有望保持快速增长。预计2011-2013年EPS分别为0.36元、0.47元、0.56元，当前股价对应动态市盈率33、25、21倍。鉴于综改提升公司长期价值的判断，我们认为当前股价具有较高的安全边际，《综改总体方案及规划纲要》获批将成为股价表现催化剂，给予“买入-B”的投资评级，6个月目标价16元。

风险提示：经营管理人才缺失的风险、自然灾害、实验区配套政策低于预期

安纳达(002136)：拐点已现，前景可期

刘军021-68766167liujun@essence.com.cn

中报业绩符合预期：报告期内，公司实现营业收入35,933.63万元，同比增长42.70%，净利润3,852.91万元，较上年同期增长195.33%，实现每股收益0.36元，基本符合我们之前的预期。公司产品结构得到进一步优化，盈利水平较高的金红石型钛白粉销售收入占主营业务收入的比例由上年同期的64.54%提升到本期的80.90%。

目前锐钛型钛白粉价格约在20000元/吨（含税），金红石型约在24000元/吨（含税），同比上涨了80%。

全球钛白粉价格普涨：全球主要的钛白粉生产商克里斯特(CristalGlobal)宣布，自9月1日起上调北美市场钛白粉产品售价10美分/磅。而在此之前，杜邦钛白科技宣布，自9月1日起，对西欧、中欧和北非地区的钛白粉价格每吨上调500欧元（约合714美元/吨）；美国克罗诺斯公司也宣布，9月1日起提高欧洲地区销售的钛白粉产品价格500欧元/吨。海外寡头企业的率先提价势必将拉动钛白粉价格新一轮的上涨。就目前价格而言国内外价差已达1万元，而从历史水平来看6000元左右是合理价位，我们判断国内钛白粉价格上涨势在必行。

钛白粉景气周期将长期维持：发改委于2011年3月出台限制“新建硫酸法钛白粉”的产业政策。但是国内目前氯化法工艺尚不成熟，新建生产线难度较大，这有力保证了钛白粉行业在较长时期内不会大量扩产。钛白粉由于其生产工序复杂，开工率难以保持在较高水平。一般来说一年至少检修一个月，管理水平较差的小企业可能会需要2个月。海外企业开工率最多能到90%，国内开工率一般在70%，管理水平和生产工艺较高者可达到80%。2011年国内新建产能仅有安纳达4万吨，暂无其它产能获批。预计产能紧张状况将逐步加剧。另一方面，环保要求的提升导致国外大量硫酸法产能被淘汰，氯化法产能并没有扩大，而下游需求却是稳步增长。随着钛白粉价格的攀升，我国主要厂商出口量大增，加剧了国内供给紧张的情况。上半年我国累计出口钛白粉21万吨，同比增长219.4%；进口13.2万吨，同比下降6%。预计2011年，我国将历史上首次成为钛白粉的净出口国。

增发项目确保业绩长期增长：公司以13.2元/股的价格定向增发2859万股，募集资金3.77亿元，新建4万吨致密复合膜金红石型钛白粉生产线项目。该项目预计明年年底投产，届时公司将实现产能翻倍。

维持买入-A评级：钛白粉景气周期将持续较长时间，看好公司产品价格上扬和产能扩张带来的业绩增长。我们预期公司2011年，2012年，2013年每股收益分别为1.01元，1.52元，1.94元，维持买入-A评级，按2012年25倍估值，12个月目标价37.9元。

风险提示：氯化法产能扩张进度超过预期；经济下滑导致需求疲软。

棕榈园林(002431)：全产业链一体化拓展成效显现

李孔逸0755-82558015liky@essence.com.cn

2011上半年，公司实现营业收入9.12亿元，同比增长70.1%，实现归属于上市股东的净利润1.15亿元，同比增长64.2%，基本符合预期。公司通过对外积极开拓市场，承接的工程项目、设计项目大幅增加，苗木基地快速扩张。其中，工程收入同比增长60%，设计收入同比增长138.76%，苗木收入同比大增648%。

盈利能力继续上升。报告期内，公司综合毛利率较上年同期增长了3.31个百分点，主要原因是公司经营规模大幅扩张，规模效应开始显现，工程毛利率上升了1.33个百分点；得益于苗木价格提升，苗木销售毛利率也上升了9.49个百分点；毛利率相对较高的设计收入增速远超过工程收入的增长也提升了总体毛利率水平。未来随着公司规模的进一步扩大和市政园林工程项目的增多，公司综合毛利率有望进一步上升。

抓管理，出效益。公司管理架构组织与管理制度的不断完善，提升了公司管理效率，提高了业务管理水平。公司建立和完善供应商管理平台与材料价格信息平台，推进直接采购和供应商战略合作，开展订单式批量采购，对直接材料的价格起到了较好的干预作用。公司信息网络的建设继续推进，改善了资源分配效率，提升了项目管理能力。

全产业链一体化逐渐成型。公司的工程、设计、苗木三大主营业务在业务规模、业务形态、盈利水平都有不同程度的突破。市政园林业务的开拓取得了重大突破，为企业持续高速成长开辟了更为广阔的空间，设计业务和苗木业务的快速成长较好的支撑了工程施工业务的扩张，全产业链的一体化协同优势呈现明显效应。

维持增持-A的投资评级。园林行业持续快速发展，公司抓住机遇进行全产业链一体化的拓展，工程、设计和苗木都有了不同程度的突破，我们长期看好公司的发展前景。预计公司2011-2013年的EPS分别为0.86、1.34和1.81元，维持增持-A的投资评级，6个月目标价40元。

风险提示：房地产市场持续调整，订单增速下滑。

林州重机(002535)：产品结构调整，毛利率上升趋势明显

林晟0755-82558022linsheng@essence.com.cn

净利润同比增长73%，符合预期。公司今年上半年实现营业收入5.09亿元，同比增长近35%；实现归属于上市公司股东的净利润0.67亿元，同比增长73%，实现每股收益0.17元，业绩增长符合预期。

液压支架收入低于预期，主要是产能紧张下对产品结构主动做出调整。公司上半年液压支架产品的收入仅3亿元左右，同比增长不足6%，低于预期，这可能是由于公司募投项目大多要明年初释放产能，因此在目前生产能力较为紧张的环境下，公司更倾向于毛利率相对较高的新产品的生产，如刮板机、掘进机等，比如原用于生产液压支架的厂房中有部分临时用于新产品的生产。从订单来看，下半年高毛利率液压支架产品相对较多，该产品的毛利率将略好于上半年，全年收入将在7-7.5亿元之间。

新产品梯队较好，综合毛利率上升趋势明显。今年上半年刮板机同比增长192%，我们预计全年刮板机将实现收入2.5亿元以上，收入占比将超过20%，其毛利率要高过液压支架产品5个百分点；目前为止公司掘进机的销售虽然仅6台左右，但作为今年新介入的重点产品，下半年将开始小批量生产，预计全年产量将超过40台，实现收入1.5亿元左右，该产品的毛利率又将高于刮板机；下半年采煤机和救生舱的试制及安标申请将稳步进行，明年开始也将进入批量生产。我们认为随着高毛利率产品的占比上升，公司综合毛利率上升趋势十分明显。

未来三年复合增长率66%左右，维持增持-A的投资评级。我们测算公司未来三年每股收益分别为0.45、0.77和1.15元，复合增长率在66%左右。我们认为公司规模较小，业绩弹性相对较大，增长较快，预计其合理的估值水平为2011年动态市盈率在40倍左右。按此计算，公司合理股价范围在18.5元左右(对应的明年动态市盈率不足24倍)，因此我们维持增持－A的投资评级。

风险提示：股权激励方案进展低于预期；钢材价格大幅波动过大；市场竞争超预期；新产品的研发及销售进展不顺利。

兄弟科技(002562)：竞争对手停产，业绩拐点来临

刘军021-68766167liujun@essence.com.cn

曲靖铬污染事件造成VK3供给紧张：因污染停产的陆良和平化工拥有2600吨K3和20000吨铬鞣剂产能，为全球第二大K3生产厂商。本次曲靖铬污染事件导致陆良和平停产并有可能搬迁，将对K3供给造成影响。公司VK3扩产项目投产，产能扩大至3000吨/年。公司在6月初已将VK3从75/kg元（含税价）提价至100元/kg（含税价）。由于VK3行业寡头垄断的局面已经形成，我们判断此次事件可能促使VK3价格进一步上涨。

受益行业整合，VB1持续上涨：2009年VB1在产能过剩及金融危机的双重打击下，价格迅速从高点的178元/kg下滑到120元/kg，并在相当长的一段时间内维持在低位，使得多数VB1生产企业处于亏损边缘甚至入不敷出，纷纷停产。目前公司与湖北华中、江西天新共同成为VB1行业仅存的三家企业，同时也意味着VB1行业的整合基本结束，将迎来景气周期。2011年4月份开始，VB1启动其涨价旅程。目前公司VB1报价为220元/kg（含税价），毛利率水平已经超过50%，远高于去年同期的6.22%。

超募资金项目经济社会效益显著：含铬废液的处理一直是制革企业的一大难题。此次曲靖铬污染事件正说明了对污染物后续处理的重要性。我们预期国家有关部门将加速出台针对目前制革工业中产生的含铬废液处理的规定。公司的项目是从下游客户回收含铬废液，并用于生产铬鞣剂等皮革化学产品。目前，该项目已经开工建设，预计将在今年8-9月份投产。

首次覆盖给予“买入-A”的投资评级，6个月目标价34.2元：短期内VK3和VB1价格上涨将形成公司股价催化剂，长期则看好公司在皮革助剂领域内的快速成长。公司业绩对VK3和VB1价格有较大弹性。VK3和VB1价格每上涨10元/千克，将分别增厚公司EPS0.18元和0.1元。我们预计2011、2012、2013年公司的每股收益分别为0.89、1.71、2.04元，按照2012年业绩20倍目标PE估值，则6个月目标价为34.2元，首次覆盖给予“买入-A”的投资评级。

风险提示：主要产品价格波动的风险；红矾钠价格波动的风险

东方精工(002611)：不断创新的瓦楞纸箱印刷设备提供商

张仲杰021-68767839zhangzj@essence.com.cn

公司是瓦楞纸印刷设备整体方案提供商。公司主营业务为瓦楞纸箱多色印刷成套设备的研发、设计、生产、销售及服务，向客户提供瓦楞纸箱机械研发设计、精密制造、安装调试及技术服务等整体解决方案，是国内最早从事瓦楞纸箱多色印刷成套设备生产的企业之一，也是最早获得欧盟CE认证的国内瓦楞纸箱印刷机械制造商之一。是国内行业技术革新引领者。

消费升级、下游需求强劲。2009年我国纸包装行业产值突破3300亿元，占包装产业总产值的39%，在各类包装产品中居第一。随着居民收入水平的提高和消费升级，2010年我国瓦楞纸箱年产量约367亿平方米，瓦楞纸印刷设备市场规模达到37亿元。未来强劲的下游需求带动瓦楞纸箱印刷机械市场发展，预计2016年国内市场规模将达到74亿元。

行业进口替代空间广阔。近年来我国瓦楞纸箱印刷机械进口额明显下降，2008至2010年净进口额持续回落，本土企业在国内市场的地位逐步提升。广阔的进口替代空间将为国内龙头企业带来机遇，有望逐步增加海外市场份额。

公司技术先进、研发实力强，产品不断创新。公司在国内率先进行伺服数控、机电一体化成套设备的设计、研发以及产业化生产，目前拥有20项专利。公司自成立以来，不断推动产品更新换代和技术升级，产品功能延伸至包括送纸、印刷、开槽、模切、成形成箱等一体化成套设备。TOPRA和APSTAR系列主要产品已获得欧盟CE认证，远销欧美、东南亚及印度等三十多个国家和地区。

募投项目缓解产能瓶颈，增强研发实力，完善营销网络。公司此次募集资金主要投向瓦楞纸箱印刷机械及其成套设备项目、研发中心和区域营销中心建设，以及信息化建设项目。项目建成后，公司瓦楞纸箱印刷成套设备年产能从目前的100台增加到330台，新增国内销售收入3.76亿元，出口销售收入增加2.22亿元，有效克服产能瓶颈，提高研发人员的研发水平，增加公司营销网络的深度和广度，提高公司管理水平和盈利能力。

建议询价区间为12.32-14.56元。我们预计2011-2013年公司收入分别增长37.2%、41.3%、36.8%，净利润分别增长76.7%、41.4%、29.4%，实现EPS分别为0.56元、0.79元、1.02元。综合考虑可比公司估值水平及近期中小板发行平均市盈率等因素，我们认为按照2011年22-26倍PE相对合理，对应合理价格区间12.32-14.56元。

风险提示。快速扩张带来的管理风险；产品单一的风险；汇率波动的风险。

朗姿股份(002612)：高端女装品牌运营商

赵梅玲021-68765110zhaoml@essence.com.cn

A股首家上市的高端女装品牌运营商：朗姿股份有限公司是一家致力于高端女装市场的纯女装企业，主营品牌女装的设计、生产与销售。公司采用多品牌发展战略，核心品牌包括自有品牌“朗姿”和“莱茵”，以及在中国获得独家授权的“卓可”系列品牌。“朗姿”品牌2008、2009、和2010年前三季度品牌地位在高端女装品牌中分别名列第四、第四和第三名，市场占有率从2.04%提升到3.11%。2010年公司实现营业收入和净利润分别为5.59亿元和1.52亿元，是A股市场首家上市的高端女装品牌运营商。

三大优势奠定公司快速发展基石：国际化研发团队、差异化品牌定位和多品牌渠道拓展形成公司三大核心竞争优势。公司在北京、韩国设立两大设计中心，将国际时尚潮流和终端零售资讯融合在产品研发中，满足高端女装时尚、多变的消费需求。此外，公司通过“朗姿”、“莱茵”和“卓可”三大品牌进入商务正装、商务休闲和时尚休闲细分市场，实现品牌系列延伸，有力增强品牌进驻商场的谈判能力，推动渠道快速拓展，突破高端女装扩展缓慢的瓶颈，实现规模和业绩的快速增长。

募投项目提升渠道质量：公司本次IPO拟公开发行5,000万股，计划募集资金8.5亿元，重点用于营销网络建设项目。计划优化29个店铺，新建自营商场店183个，新建自营旗舰店3个，共计建设215个店铺。自营销售终端的优化和扩张，有助于完善公司在全国的布局和覆盖面，提升渠道质量。

建议询价区间为23-27元：我们预计公司2011-2013年收入和净利润的年复合增速分别为45%和42%,按IPO后的新股本（2亿股）全面摊薄后的EPS分别为1.02元、1.49元和1.75元，参考同类服装品牌上市公司估值情况，给予公司2011年25-30倍左右的PE水平，对应上市首日的定价区间为25-30元，建议询价区间为23-27元。

风险提示：我们认为以下因素可能导致公司业绩低于我们预期（1）设计研发无法准确把握流行趋势；（2）自营店铺扩张过快，费用率提升，影响公司盈利水平；（3）子公司所得税优惠政策到期短期影响公司利润水平。

天立环保(300156)：订单充裕，毛利率略有下降

彭倩0755-82558025pengqian@essence.com.cn

2011年中报业绩符合预期，毛利率有所下滑。2011年上半年，公司实现营业收入1.49亿元，同比增长1.67%；营业成本为9236万元，同比增长32.16%；归属于母公司的净利润为5766万元，同比增长6.82%。全面摊薄后的每股收益为0.36元，业绩基本符合预期。2011年上半年，公司综合毛利率较2010年下降4.59个百分点。

二季度单季，公司营业收入和净利润分别为1.18亿元、4720万元，分别环比增长3.74倍、3.51倍。

密闭矿热炉业务：2011年上半年，密闭矿热炉技术系统的收入为1.29亿元，同比增长42.94%，毛利率较2010年下降了11.22%。我们推测矿热炉产品的收入主要来自于青海盐湖电石炉、内蒙港原项目。青海盐湖电石炉毛利率在39%左右，低于其他矿热炉业务的毛利率，导致该业务整体毛利率出现下滑。2011年下半年到2012年，矿热炉业务的收入主要来自于内蒙古的电石炉项目和安徽的铁合金项目。目前内蒙古电石炉项目毛利率为49.43%。以此推算，我们预计公司承包的电石炉和铁合金项目的毛利率有望维持在40%以上。

气烧石灰窑业务：2011年上半年公司气烧石灰窑业务收入为1849万元，同比下降66.82%，毛利率为24.93%，较2010年下降4.7个百分点。气烧石灰窑收入主要来自于承德套筒窑项目和通化嘉成石灰窑项目。承德项目是公司在钢铁行业承接的第一个项目，该项目目前的的毛利率为21.83%。由于该项目为示范性项目，毛利率较低。公司看好钢铁行业的气烧石灰窑市场，用于钢铁行业的气烧石灰窑订单可能会继续增长。公司在钢铁行业承接的另一项目—通化嘉成项目的毛利率为37.36%，预计气烧石灰窑项目的毛利率可能会逐渐提升。

维持“增持-A”评级。2011年至今，公司在手订单接近10亿元，公司订单充裕。从公司目前执行项目情况看，2011年下半年公司毛利率大幅下滑的可能性比较小。维持2011年到2013年的盈利预测，预计每股收益分别为0.91元、1.57元、2.32元，对应动态市盈率分别为32倍、19倍、13倍，公司估值较同行业环保股较低，维持“增持-A”评级。

风险提示：项目结算进度低于预期或毛利率大幅下滑，可能导致业绩不达预期。

浦发银行(600000)：与移动的合作逐步推进

杨建海021-68765375yangjh@essence.com.cn

业绩符合预期。上半年实现归属母公司股东净利润128.8亿，同比增加41.8%，2季度单季实现归属母公司净利润68.2亿，环比增加12.6%。业绩同比变化主要推动因素是规模，上半年末总资产增速37.8%，明显快于17.7%的贷款增速。2季度成本收入比较1季度下降3个百分点，信用成本环比变化不大。

息差环比提升6bp。上半年息差同比仅提高5bp，2季度环比提高6bp。息差的环比回升主要因为生息率上升幅度要快于付息率的上升幅度（分别环比提高35bp和31bp）。上半年资金业务的利差依然为负（同比明显改善）。

零售贷款占比提升：相对去年末提升0.55个百分点到19.55%。中小企业贷款余额5593亿，相比年初授信业务总额增长30.90%，授信客户数增长16.27%，贷款余额增长17.24%。

手续费收入快速增长：上半年手续费收入同比增长80.7%，2季度单季度环比增长23.7%，手续费收入里增长比较快的主要是信用承诺类业务和理财业务，上半年理财产品销量突破1600亿，和去年同期相比增长150%。

与中国移动战略合作的手机支付项目已完成首款产品的系统开发、产品测试及试商用的相关准备工作已基本完成，并拟于近期开展试点推广。

资产质量优异：不良率降至0.42%，拨备覆盖率452.85%，拨备占贷款1.92%。

投资建议：浦发银行中期业绩符合预期，目前拨备占贷款余额比重1.92%，预计下半年拨备支出可能会有所增加。2011年以来零售业务占比缓慢提升，随着与移动的合作加深，未来业务结构有望不断改善，同时与移动的合作也带来了负债优势（中国移动已将浦发纳入合作银行范围，目前在浦发的存款余额达到101亿。渠道和客户资源共享方面，双方计划通过自助设备共享营业网点的数量超过200个，也将对负债业务产生贡献）。我们暂维持浦发银行2011年净利润增速28.7%的预测，目前股价对应2011年PE和PB分别为7.39倍和1.27倍，维持“增持－A”投资评级。

风险提示：资产质量恶化。

三一重工(600031)：行业低迷中屡创佳绩

张仲杰021-68767839zhangzj@essence.com.cn

上半年业绩维持高增长。上半年，公司实现营业收入303.63亿元，同比增长79.18%；营业利润73.32亿元，同比增长104.07%；归属于母公司的净利润为59.39亿元，同比增长106.57%，实现EPS0.78元。其中二季度，营业收入、净利润分别同比增长67.6%、68.6%，分别环比增长17%、23%。

主导产品销售保持高速增长。受益于我国固定资产投资较高增速的持续拉动，公司主导产品上半年销售均保持了高速增长。上半年公司分别销售挖掘机、汽车起重机、履带起重机13,758台、2,234台、151台，同比增长101.2%、106.1%、14.5%，市场占有率不断提升，混凝土泵车、拖泵继续保持国内第一品牌的地位；混凝土机械、挖掘机、汽车起重机实现销售收入158.4亿元、70.46亿元、22亿元，同比增长80.6%、107.3%、79.8%；桩工机械、路面机械及配件业务收入分别同比增长42%、85%、70.5%。

国内多点布局日趋合理，国际化战略加快推进。上半年，公司在新疆乌鲁木齐投资25亿元建立三一西北重工产业园，生产混凝土机械、挖掘机、汽车起重机、桩工机械等工程机械产品，立足新疆，辐射西北五省及中亚等国，至此，公司在国内布局上海、北京、沈阳、昆山、长沙、新疆等六大产业园。在国际化战略中，与印尼达成投资两亿美元建设三一印尼产业园投资意向。三一印度公司2009年销售额2000万美元，2010年8000万美元，今年预计为2亿美元。三一巴西公司5月营业额突破1000万美元，6月突破1500万美元，2011年预计超过1亿美元。未来公司从全球经济工业化进程中获益，预计海外销售占比有望升至30%。

综合毛利率小幅提升，费用率同比下降。上半年综合毛利率38.1%，同比提升0.5个百分点，环比提升0.6个百分点，主要得益于产业链不断完善，油缸、减速机、液压系统、驾驶室等核心零部件研发取得重大突破，零部件自制率不断提高，各产品毛利率提升，履带吊、路面机械、混凝土机械毛利率分别提升11、5、1个百分点，其他产品也有不同提升。同时，公司推行全面预算管理，企业运营效率不断提高，成本费用控制能力增强，费用率下降1.7个百分点。

应收款大幅增加，现金流有待改善。上半年公司应收账款余额为133.55亿元，较期初增加76.27亿元，增长133%，主要由于公司加大信用销售的规模及延长信用期限。其中逾期应收款8.49亿元，同比增加49.5%。经营现金流净额2.03亿元，去年同期为12.03亿元，现金流净额与净利润增速存在较大差异，有待加以改善。

盈利预测及评级。我们上调业绩5%左右，预计2011－2013年公司实现EPS分别为1.31元、1.70元和2.14元，对应的动态市盈率分别为13倍、10倍、8倍，作为行业龙头企业，公司具备良好的成长空间，理应享有高于行业平均的估值水平，维持“买入-B”投资评级。

风险提示。固定资产投资增速放缓的风险；紧缩政策导致资金面偏紧；钢材及零部件价格上涨；未来海外出口复苏低于预期。

西南证券(600369)：吸收合并国都证券方案点评

杨建海021-68765375yangjh@essence.com.cn

西南证券披露了吸收合并国都证券的方案并于明日复牌，主要内容有：

1、西南证券吸收合并国都证券，合并后国都证券法人资格注销；

2、国都证券定价为112亿元，相当于每股4.3元，考虑给予一定比例的风险溢价，每股不高于5元，即国都证券总估值不高于130亿元，相当于2倍市净率（2011年1季度末）和37倍市盈率（2010年）；

3、西南证券向国都证券股东定向增发股票，每股价格11.33元，则增发股份数量为10-11.5亿股；

4、按照11.33元的价格，西南证券的市净率为2.3倍（2011年1季度末）和35倍市盈率（2010年），市净率高于国都的定价，市盈率相当，则对每股净资产增厚约8%，对每股净利润几乎没有影响；

5、如果西南证券成功吸收合并国都证券，那么将在经纪、投行、资管等各个方面增强西南证券的实力，尤其是经纪业务。西南证券的股票交易额市场份额将从2010年的0.74%提升至1.26%，排名从行业第40名上升至第22名。西南证券41%的业务量集中在重庆，而国都证券43%的业务集中在北京；

6、公司停牌期间证券行业指数下跌了22%，考虑到重组对净资产的增厚和对公司业务的战略价值，我们预计复牌后公司股价应小幅波动。

山西汾酒(600809)：省外拓展顺利，中高端产品给力

李铁010-66581633litie2@essence.com.cn

业绩大幅增长：公司7月份已经发布业绩预报，上半年实现销售收入28.9亿元，同比增长79.89%；归属母公司净利润6.59亿元，同比增长97.21%，实现每股收益1.52元,同比增长97.40%。上半年销售费用率和管理费用率同比分别下降1.32%和1.97%。我们预计未来几年公司处于大力开拓省外市场的阶段，尽管收入大幅增长，但费用率降幅有限。

中高端产品大幅增长：上半年公司销售增长迅猛，已完成全年销售计划的70%，为“十二五”开局之年打下良好的基础。截至6月底，中高端青花瓷汾酒系列实现销量1350吨，达到2010年全年水平，销售额实现约8个亿。老白汾系列产品销量约10000吨，已经超过去年全年销量。其中，新品20年青花瓷销量达到约2000吨，同比增长150%，占销售额约18%，预计将成为今后公司中高端的主力产品。

省外拓展顺利：除本省外，公司在北京、河北、河南、山东、陕西、内蒙、天津、广东等8个省市销售收入均已过亿元。上半年，在青花瓷汾酒的强力带动下，公司省外市场销售份额显著提升，已突破了原有的省内VS省外3：7的比例，达到4：6的比例结构。未来公司将继续以省外市场为发展战略重点，发挥清香型白酒龙头的影响力，突出汾酒历史和文化优势，加速省外市场拓展，实现省内外份额3：7的结构目标，省外市场将成

为公司未来的业绩增长点。

竹叶青发力，培养未来增长点：公司“十二五”发展规划还将重点放到竹叶青这个产品系列上，成立了专门的销售团队运作。除山西省外，重点开拓东南沿海地区如广东、浙江、江苏、福建和上海市场。公司自2010年10月份推出了国酿、精酿和特酿并计划逐步取代原来的低端产品。我们认为公司推出高端竹叶青产品的目的是提升竹叶青产品的品牌形象，使竹叶青系列产品成为公司又一利润增长点，成为公司的支柱产品。公司计划到2015年竹叶青的销售额达到12-13亿元，上半年公司竹叶青的销售额2.4亿元,我们预计全年销售额将达到5亿元。

盈利预测和投资评级：预计公司2011-2013年的销售额为48亿元、67亿元和92亿元，EPS分别为2.18元、3.12元和4.61元。以公司当前的股价计算公司2011年的PE为40倍，考虑到公司未来几年的复合增长率高达40%以上，尽管公司估值水平不低，但综合未来几年的成长性，公司估值水平在二线白酒公司中具有优势。

给予2012年30XPE，6个月的目标价为95元，维持买入-B的投资评级

风险提示：食品安全问题和白酒行业激烈的市场竞争。