有人浮亏有人大赚，创新药企股权投资收益差距为何这么大？

在中国投资创新药是一种什么样的体验？对于嘉兴领启股权投资合伙企业（以下简称“嘉兴领启 ”）而言，体验可能不太好。

2020年9月22日，在首药控股的第三次增资中，嘉兴领启以4500万元认购了99.0971万股的新增股份。截至11月15日收盘，这笔投资浮亏达35%，而年内这笔投资浮亏甚至一度接近50%。

事实上，包括嘉兴领启在内，苏州永玉股权投资、崇德英盛以及春霖投资在内的一种私募股权机构，年内皆因投资药企，比如首药控股、迈威生物（688062.SH），而遭遇大额浮亏。

上述私募股权机构投资的对象，都处于创新药研发领域，均于2022年初在科创板上市、上市前数年连续大额亏损，上市后股价一直跌跌不休。

不过也有机构投资创新药企获益颇丰。在注册制大背景下，机构的眼光、选取项目的能力才是制胜因素。

投资创新药的股权机构“伤不起”

首药控股成立于2016年，是一家处于临床研究阶段的小分子创新药企业，研发管线涵盖了非小细胞肺癌、淋巴瘤、肝细胞癌、胰腺癌、甲状腺癌、卵巢癌、白血病等重点肿瘤适应症以及II型糖尿病等其他重要疾病领域。

2021年3月16日公司披露了科创板上市的招股说明书。根据招股书内容，2017-2020年前三季度，首药控股分别实现归母净利润-403.75万元、-1234.85万元、-3960.82万元和-3.00亿元。也就是说，自成立以来首药控股就未盈利。

今年3月23日，首药控股在上交所科创板上市，发行价格为39.90元/股，但开盘即破发，报31.00元，盘中最高价35.98元。截至当日收盘，首药控股报32.11元/股，跌幅19.52%。

自上市之日起，首药控股股价便一路震荡下跌，虽然10月股价有所反弹，但截至11月15日收盘，累计跌幅仍达到26.67%。

股价的跌跌不休使得一众投资机构大额浮亏。

披露显示，首药控股2020年9月22日第三次增资时，嘉兴领启、春霖投资以4500万元认购该公司99.09万股新增股份，春霖投资以 2000万元认购44.0432万股。

截至11月15日收盘，嘉兴领启和春霖投资的持仓市值分别为2899.58万元和1288.7万元，浮亏均为35.56%。

而在今年4月末和10月初创新药整体股价达到低点时，两家投资机构浮亏甚至接近50%。

在投资首药控股“吃亏”的股权投资机构还有崇德英盛。2020年8月，崇德英盛以2000万元受让首药控股股东李文军持有的44.0432万元出资额，对应转让价格为45.41元/出资额。

截至11月15日收盘，这笔投资的浮亏同样达到了35.56%。

首药控股绝非唯一一家让私募股权机构的创新药企业。相较于首药控股，迈威生物自今年1月18日上市以来的股价跌幅也不遑多让。截至11月15日收盘，其累计跌幅达53.91%。

跌跌不休的股价让其投资机构有苦难言。

在2020年2月24日的第四次增资中，苏州永玉股权投资合伙企业以每1元注册资本出资20.20元的价格，认缴了1732.7万元的注册资本，总出资额达3.5亿元。

截至11月15收盘，苏州永玉持仓市值为2.78亿元。也就是说，这笔投资浮亏达到了20.57%。

深圳富海股投邦七号投资（以下简称“富海七号”）的情况与之类似。在迈威生物第四次增资时，富海七号认缴了803.5万元的注册资本，总出资额达1.62亿元。

截至11月15收盘，深圳富海持仓市值缩水至1.29亿元。也就是说，投资浮亏同样达到了20.57%。

此外，截至11月15日收盘，中小企业发展基金、苏州瑞华投资合伙企业、宁波高灵股权投资合伙企业、北京瑞丰投资管理有限公司、深圳信熹汇瑞投资合伙企业等一众私募股权机构，投资迈威生物的浮亏均达到了20.57%。

生物医药投资降温

和首药控股类似，迈威生物也是一家自成立以来便连年亏损的企业。

自2017年5月12日成立以来，公司2017年至2020年上半年，净亏损分别为1.03亿元、2.38亿元、9.29亿元、2.66亿元，合计亏15.36亿元。2022年三季度末，其净利润为-6.92亿元，同比下降34.54%。

除了利润亏损，该公司还面临着负债高企、货币资金不足且库存周转不佳的局面，三季报显示，截至9月底，其货币资金/总资产比值仅为6.05%、存货/营收却高达247.17%，而流动资产负债率高达91%。

连年亏损之外，首药控股和迈威生物这两家创新药企，直到上市前均无获批上市销售的药品，且存在大额累计未弥补亏损，存在短期内无法实现盈利的风险。在招股书中，两家企业均表示目前在研品种上市存在不确定性。

那么，这种盈利前景不明的企业，为何获得诸多私募股权的青睐？一位医药产业投资人对记者表示，主要得益于政策扶持和科创板上市规则。

披露显示，上述两家企业均是采用科创板第五套上市标准。具体标准为预计市值不低于40亿元。按照这一标准，企业主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展II期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件等。

在这种情况下，首药控股和迈威生物均斥巨资砸向研发投入。

招股书显示，2017-2020年前三季度，首药控股的研发费用分别为2671.64万元、3183.65万元、4391.03万元和5886.54万元，占当期营业收入的比例分别为86.03%、159.37%、380.25%以及838.65%。

随着越来越多的生物医药企业破发，股价跌跌不休，致使投资机构产生亏损，2022年内部分私募股权机构对于生物医药板块的投资热情也在下降。

通联数据显示，截至11月15日收盘，年内上市的44只生物医药企业，有13只股价破发，破发率达到29.55%。

从各种公开渠道，第一财经记者梳理了今年前1-8月市场上主要股权投资机构这对于生物医药板块的投资数量。

数据显示，今年前8个月包括红杉资本、礼来亚洲基金、东方富海、毅达资本等私募股权机构对于生物医药板块的投资力度显著低于2021年和2020年。

整体而言，今年1-8月生物医药板块融资事件数量和金额均有所回落。相比去年同期的1174次、1627.58亿元，下滑幅度分别为12.6%和45.2%。

随着机构投资力度下降，板块IPO也有所降温。火石数据显示，2022年受资本市场对生物医药企业预期价值兑现不确定性等影响，IPO上市企业数量同比下降35.8%。

专业才能制胜

“即使收益率下行，在注册制大背景下，不少机构还是想趁着政策东风在生物医药板块中‘搏一把’。”上述医药投资人对记者说道。

那么，私募股权机构投资生物医药板块中的创新药研发公司的“正确姿势”是什么。亚虹医药（688176.SH）的投资人给出了很好的示范作用。

单看基本面，亚虹医药和首药控股、迈威生物这两家药企几乎没有区别。

同属创新药研发公司，亚虹医药上市前也是连续亏损，2018年至2020年，其净利润分别为-5993.60万元、-17242.59万元和-24726.67万元，而且该公司也采用第五套上市标准上市，截至11月15日收盘，股价跌幅高达46.91%。比首药控股高出20个百分点、相较年内跌幅最大的迈威生物，也不过只差了7%。

然而，即便是末轮投资者，私募机构投资亚虹医药也未产生任何浮亏。

2020年12月，亚虹医药正式将有限公司整体变更为股份公司。而在此前的2个月，即2020年10月，公司完成了最后一次的股权转让和增资。

本轮增资前公司整体估值为33亿元，国联科金投资以5000万元的价格认缴了21.1万元的注册资本。

截至11月15日收盘，国联科金持仓市值达到7269.43万元，也就是说作为亚虹医药末轮增资机构的国联科金，单笔投资浮盈高达45.38%。

“未来两类机构会胜出：长期稳定的业绩表现、稳定的人员团队、完善的管理程序，但不会太多，这类机构将变成平台，主要靠平台。一类是在专业有深入研究，投资回报也不错的机构。比大机构做的更专注、更深入。在某个专业化资源聚集方面，可能还不如我们。”千乘资本创始合伙人熊伟对第一财经记者表示。

（实习生唐卓雅对本文亦有贡献）