零度解读12月15日美联储利率决议发布会

本次议息会议是2022年最后一次。过去四次75个基点加息是美联储承认自己“落后通胀”后加速追赶，上次会议中鲍威尔强调要关注加息终值和紧缩期限，市场心领神会，金融条件随之温和改善。12月15日鲍威尔按约出牌加息50个基点。不过他随后展示的SEP经济预测点阵图没有丝毫鹰转鸽的迹象。

预测美国GDP增长率2023年仅0.5%比九月份预测低0.7个百分点。失业率明年底到4.6%比目前升高约1个百分点。通货膨胀2023年预测PCE是3.1%而9月份是2.8%，甚至2025年通胀依然是2.1%，离政策目标仍有一步之遥。最令人关注的美联储利率明年会到多年未见的5.1%，2024年还在4%以上。简单地讲，通胀改善有限，利率大幅升高，失业显著增加。

记者随后提问主要关于两个方面，政策有没有松动余地？如果经济衰退怎么办？

下列文字，除点评外，均为鲍威尔答记者问原话。

货币政策前瞻

市场条件反映政策紧缩非常重要，因为货币政策通过市场条件影响经济活动、劳动力市场和通胀。美联储控制政策并与市场充分沟通，市场条件对政策既有先导预期又有后续反应。我们关注市场条件的短期反应更关注它的长期走势。目前政策收紧力度还不够，因此要继续升息。请注意我们SEP经济预测中的加息峰值，本次会议十九名委员中有十七名认为要升到5%或者更高水平。今年每次SEP预测加息峰值都比前次调高。本次会议我们最担心的风险依然是通胀继续升高。我不能保证下次会议不再调整峰值，如果经济数据更糟那么加息峰值会继续调高，如果数据改善则会下降。

今年美联储启动升息并在看到通胀严重并持续之后就决定加速，当时速度很重要。现在加息已经425个基点具有一定限制性，速度不再是最重要的。更重要的是要思考加息峰值多高以及紧缩利率要保持多久。这是我们二月份会议要考虑并采取的立场。峰值确定要根据经济状况、金融市场条件和通胀形势来判断是否足够限制性。即便在本次升息之后，我们认为目前利率限制性依然不足。委员们各自预测了足够限制性的峰值水平而且强烈认为紧缩利率需要保持相当长时间。看通胀数据可以分成三块，第一块是商品类，在过去一年半我们都预期供应链恢复，商品需求下降并转往服务需求，最近报告显示了改善；第二块是住房服务类，这里通胀依然很高甚至还在升高，因为最初租约到期后更新租约的价格上涨很高，不过最新租约价格开始下降，随着明年租约更新价格下降趋势会反映出来；第三块是占核心PCE指数权重55%的非住房服务类，这块通胀主要由劳动力成本驱动。目前劳动力供需失衡依然严重，新岗位增长强劲，工资上涨很高，空置用工岗位数很高，我们预期非住房服务类通胀下降速度很慢，需要很长时间，这就是为什么我们预测要继续升息而且紧缩利率要保持一段时间。

因为美联储今年以来已经大幅升息而且将来还会继续收紧利率，适当放慢节奏可以让我们摸索着走向最终利率，较好控制风险。但我无法说明下次加息幅度，这完全取决于将来的数据和市场条件。经济预测报告不需要修正，因为它反映了所有最新数据。委员会成员在会议期间收到数据报告就可以调整预测。

我们升高明年利率预测，因为今年核心PCE通胀很高。经济预测反映我们当前判断要升息收紧到什么程度才能减缓经济活动，软化劳动力市场最终把通胀压下来，今天我们的预测结果下次还会再做判断进行更新。

美联储当务之急是把政策利率升到足够限制性水平来把通胀压到2%，限制性利率需要维持一段时间，历史经验强烈警告我们不能过早放松货币政策。在委员会相信通胀会被稳定压低到2%之前，我们不会考虑降息。你理解是正确的，在经济预测中2023年没有降息。

我认为除非委员会有足够信心认定通胀在稳定回落，否则我们不会降息。我并不认为对于所谓中性利率或者真实利率我们有足够精确和清晰的认识，可以通过机械计算决定何时降息。要回答何时降息，前提是我们必须充分相信通胀将会持续稳定地下降。

零度点评：关于利率政策关键因素无非是升息终值、升息步伐和政策维持时间。现在步伐放缓了，目标提高了，紧缩政策维持时间更长了。毕竟通货膨胀十分顽固，老百姓的CPI在7%以上而PCE在6%，从商品扩散到服务的“通胀疫情”已接近二十个月。美联储开始担心劳动力成本粘性会让长期通胀预期开始固化，这将是癌症的扩散。因此化疗剂量加大了。习惯了央行认怂的华尔街自说自话放松金融条件，逼得鲍叔严厉提醒货币委员会绝对多数成员看高利率终值到5%以上，直白明示“2023年没有降息！”看来这个轮次的美联储紧缩政策，要用利率百分点和紧缩年度做为衡量单位，而加息步调放慢让它更像钝刀子割肉。

就业市场前景

预测GDP增长0.5%是很低且远低于长期趋势，但依然是正增长不能算衰退。预测劳动力市场有所软化，失业率略有上升，但很多分析师认为自然失业率已经上升，虽然没人能准确估算这个数值，但预测4.7%失业率与之相比并不算高，劳动力市场依然算良好状况。目前很多公司除了高科技公司以外都对辞退员工十分犹豫因为招聘很困难，空置用工岗位数量远超就业供应。这给人感觉本次失业人数不会很多，劳动力市场可能不用增加大量失业而恢复均衡。这当然不能保证，但这是经济预测的意思。

经济预测调高失业率不是因为劳动力市场疲软，而是因为我们之前预期通胀能较快下降但实际上没有，因此本次会议继续调高升息峰值，失业率预测也跟着调高。这反映出打击通胀进展缓慢，需要升息更高并保持更长时间，更具限制性的政策推高了失业率，但这是把通胀压回2%所必须的。历史上类似情况造成经济下降和失业率上升程度远高于我们的预测，主要因为目前有大量空置用工岗位，很多公司不愿裁员。我们感觉存在某种结构性劳动力短缺，在用工需求和就业供应之间有大约400万人的缺口。劳动力市场紧张意味着公司不打算裁员，供需恢复均衡需要更长时间，造成失业人数会比较小。最终会怎样要发生之后才知道，不过很多劳动经济学家相信这是可能的。

我不会说软着陆做不到。升息更高，保持限制性利率更久以及通胀高企，这些都让实现软着陆前景变窄，但是如果目前的通胀下行能持续足够时间，软着陆就有可能。没人知道是否会发生经济衰退或者如果衰退它会有多深，这是不可能预知的事情。我想说的是，本次恢复物价稳定造成的失业人数增加与根据历史情况所做的预期相比会少很多。

我之前提到结构性劳动力短缺，因为劳动力市场需求就是空置用工岗位数和在岗劳动人数，劳动力供应就是看有多少人在就业在找工作，两者缺口大约有400万人。尽管现在用工工资很高，劳动力市场非常紧张，但就业参与率并未增加，这是我们没想到的。整个劳动力队伍看起来比应有水平低了至少350万人，如果按疫情前为基础考虑人口增长、人口老龄化等因素，参与就业人数应该比现在多350万人。这里有多种原因，有一批人提早退休离开就业市场，大约50万人死于新冠疫情，外来移民人口下降等。美联储的分析不是要给政府开药方，告诉议会应该做什么。是他们给我们一份工作，我们要把这个工作做好。

零度点评：美联储的预测数据虽然不好看，但鲍威尔还是咬定软着陆不松口。根据历史情况看，失业率达到5.6%-6.0%区间美国经济难逃衰退，目前它在3.7%而预测会到4.7%，离衰退剩下大约1个百分点也就是165万失业人口的空间。假如鲍叔能穿过这道窄门就能超越前辈沃尔克成为抗通胀的英雄，毕竟沃尔克当年的铁腕加息把失业率推高到近10%。结构性劳动力短缺目前加剧了工资上涨的压力，是通胀的帮凶让鲍威尔试图朝它甩锅。但等到经济冷却下来它也能缓冲失业率上升，是美联储无声的助力。当然鲍叔清醒地认识到应对社会结构性问题的政策属于政府职权，即便东家把电磁灶换成煤球炉厨师照样要做一桌菜，那才叫专业。

通胀评估与预期

关于明年通胀预测偏高，并非因为货币政策不起作用而是因为用2022年末通胀作为明年通胀起点的水平较高。根据预测明年通胀将回落到3.5%左右下降十分显著。这首先是因为商品类通胀将明显改善，然后到明年中住房服务类通胀也会下降，最大悬念是占通胀指标权重55%的非住房服务类会如何表现。这就需要劳动力市场供需进一步实现均衡，美联储并非不想看到劳动力工资上涨，只是希望工资健康上涨使通胀保持在2%。如果考虑劳动生产率，目前工资上涨速度远远超过能把通胀稳定在2%的水平。

从十月份和十一月份数据来看，通胀的确出现下降，但美联储需要看到更多显著证据才能相信通胀在稳定回落。最新数据趋势良好让我们对预测增强了信心，根据预测明年总体通胀与核心通胀都将大幅回落。从分项来看，我们预期供应链改善会让商品通胀下降，这正在发生。住房服务类通胀到明年中应该有好消息，因为新租约的低价格会体现到统计数据中。占核心PCE超过一半的非住房服务类还需要重大调整，它根本上是反映劳动力市场和工资水平。最新就业报告显示工人平均小时工资没有下降。我们期待看到的情景是工资回落到正常水平，同时就业情况良好，工人劳动所得不被通胀侵蚀。

零度点评：从CPI（消费者价格指数）到PCE（个人消费支出指数），从整体指数（headline）到核心指数（core），再到指数中的商品、住房服务和非住房服务类三个主要因子。美联储一层层剥洋葱一样切割和处理着面前的通胀数据，问题焦点集中到劳动力市场过热和工人工资过高。美国经济主要由居民消费驱动而消费动力来自工资收入，强劲消费会推高物价。鲍威尔很早就指出，最黏性的通胀就是工资和物价相互推动上升的死亡螺旋。这次鲍叔反复警告劳动力市场过热，工资上涨过快，也许他看到了什么，而这是让人担心的迹象。随之而来的问题就是，怎么才能让劳动力市场消化掉空置用工岗位，让工人丧失工资议价能力，让居民收入和储蓄减少从而切断消费推动物价的通胀惯性？难道真要那么衰吗？

美联储政策目标

目前货币政策已经具备限制性，我们尽力预测了具备足够限制性的政策目标。剩下问题是整个过程需要多久。近期数据不错但我们要立足现实，商品价格开始回落，住房服务价格下降可期，但剩下最大一块依然没什么进展，我们预计还需要很长时间才能改善。因此必须把限制性货币政策保持一段时间。实事求是来讲目前核心CPI是6%，是我们通胀目标的三倍，离开恢复物价稳定还有很长的路。

对美国人民而言最坏情况就是美联储没能足够升息，放任通胀在经济活动中固化，那样的话最终消除通胀将付出巨大代价。失业率会飙升而且持续很久，上一次在五十年前美联储行动不够及时，政策不够严厉造成通胀失控就是这个结果。我们如果不作为就会造成最大的痛苦。现在我们快速升息造成人们支付抵押贷款增加，劳动力市场略微软化。我真希望能完全无痛地恢复物价稳定，但那是不可能的。我们正在尽力采取行动。市场表现反映出对我们控制通胀抱有信心，我也相信我们能做到，我们有决心做到。

改变通胀目标不是目前考虑的问题，我们也不想去考虑它。通胀2%是目标，我们将动用手中工具把通胀压到2%。现在不是时候，将来也许会有长期项目来针对这个问题。目前在任何情况下我们都不会改变通胀2%的目标。

我想回顾一下2018、19和20年的劳动力市场，当时工资增长最快的是工资最低的群体，不同种族和性别之间的工资差异收窄到历史最小，这都是因为劳动力市场繁荣，同时通胀处于2%，经济增长贴合长期趋势。如果能恢复那种状态将对经济和国家带来极大好处，经济长期增长，劳动力市场持续紧张，经济和劳动者双双获益，这也是我们的目标。但目前我们必须动用工具恢复物价稳定，这是为中长期的未来着想。我们国家曾经克服远超当前的各种困难恢复物价稳定，为之后几十年的经济发展打下基础。物价稳定能在很长很长时间里给经济和人民带来红利。所以一旦物价稳定不管出于何种原因发生崩塌，我们必须尽快重建它。

我不想回答纯粹假设的情景（记者提问滞涨会否出现及如何应对），我们的任务是动用工具支持充分就业和稳定物价。劳动力市场目前无疑非常强劲，失业率处于50年最低水平，就业达到甚至超过充分就业水平，空置用工岗位数量巨大，名义工资很高。但我们没有做到控制通胀，离目标差距巨大。因此我们必须集中力量控制通胀。等经济恢复健康，我们就可以同时照顾两个目标，当下一定要把通胀打下去。

我们对经济进行预测并每季度发布报告，预测前景是经济增长放缓，劳动力市场软化也就是失业率稍有上升但不大，政策利率升高，通胀回落。我们不讨论会发生这样或那样的经济衰退。美联储专家团队会推演各种经济前景，提出乐观和悲观的版本。但是我们没有问过自己愿意接受怎样的经济衰退这个问题。

零度点评：鲍威尔抓住每个机会表达美联储严厉治理通胀的态度和决心。他压低最近数据改善的意义，坚决否认调整通胀目标的可能，用远期美景涂抹当下逐渐切开的失业率伤口。鲍叔几乎是明说，爱咋咋地，这次我们死磕通货膨胀！不这么做美联储的信用难以稳固，长期通胀预期的锚定就会松动，必须挺住。不过鲍叔想必也清楚，曾经的美好年代和物价稳定不是仅仅靠货币政策一杆枪打下来的，美国经济健康成长的背后有许多全球经济的结构性助力。当大河已经拐过一个弯，鲍叔还能否找到曾经的那把剑呢？这是个问题，但现在肯定不是思考这个问题最合适的时间。另外，华尔街要开始为衰退定价了。

中国经济影响

中国经济前景如果疲软，会打压大宗商品价格、抑制通胀，但同时也会影响全球供应链恢复而推高西方国家的通胀，所以中国经济未来增长快与慢对通胀影响的情况非常复杂。我只能说两者相抵的净效果对美国总体经济不会造成太重大的影响。中国放开疫情管制会面临各种挑战和风险，我们经历过多波新冠疫情对经济造成的影响。中国是世界上重要的制造业和出口基地，是全球供应链中非常重要的一环。

零度点评：中国经济是全球经济中一个巨大的结构性要素，它的任何波动变化所带来的影响的广度和深度是难以准确模拟和预算的。放开之后，经济系统应该能充分释放它的内在能量来适应新环境，并找到增长方向。宏观经济总是增长、民生和物价这个魔鬼三角关系。

零度总结（敲黑板）：2022年是西方主要国家的中央银行大战通货膨胀的第一季。虽然通胀历来是央行的宿敌，但是这次进攻依然让美联储始料未及，仓皇应对。前欧洲央行主席特里谢中肯地分析了这背后的四大原因：几十年的低通胀让经济学家、企业家和银行家相信它会永远持续下去；欧美中央银行2020年修改货币政策框架放松通胀控制，转向偏好充分就业；央行采用的宏观预测模型无法处理经济结构发生快速变化，对本次通胀风险反应迟钝；传统货币政策的利率工具和非传统的量化宽松工具相互打架，耽误了第一时间采取升息的机会。原来专家也跟小股民一样，相信趋势会继续，会在顶部all in，依赖技术分析软件，而且割肉不及时。历史告诉我们，没有什么“这次会不一样”。病来如山倒，病区如抽丝，病床边上还有个只想赚小费的华尔街护士，看来真正的硬仗在2023年。

何为“零度解读”？作者摒弃对内容素材的主动剪裁，不带预设问题而仅以旁观者姿态聆听、记录、原汁呈现发布会上各种机锋问答的“刺身拼盘”（稍加摆盘配芥末和酱油），相信读者的味蕾（尤其在吃过几次之后）自能辨别其中真味。作者不做经济理论剖析，只用好奇的耳朵捕捉委婉语、隐喻和晦涩中的言外之音。作者是市场参与者（无数的作者一样的人构成市场，市场就是无数的作者一样的人），并不是纯粹理性人，不信奉宏观经济管理巫术，只想知道美联储在想什么，还想知道市场在想美联储在想什么，最想知道作者该想市场之想还是反想市场之想（美联储和市场，究竟谁是“选美大会的裁判）？

（作者从事制造业管理工作，为资深市场观察人士）