IGBT下游景气度旺盛，士兰微股价为何腰斩？

在半导体细分领域中大部分产能过剩的情况下，以IGBT为代表的功率器件却受益于新能源车和新能源发电需求的推动，该细分领域目前还是处于供不应求的状态。

然而，截至1月12日收盘，IGBT龙头企业士兰微（600460.SH）的股价，从去年6月以来，已经累计下跌30%以上，在同类型企业中跌幅最大。

虽然IGBT下游景气度高于半导体其他细分领域，但士兰微目前面临着存货高企、资产减值损失增加、经营活动现金流断崖式下跌等一系列问题。

消费电子需求放缓影响公司利润

截至1月12日收盘，士兰微的最新股价为32.97元，相较于去年6月近52元的高点，已经累计下跌三分之一左右。而比之去年3月，累计跌幅更是接近一半。

士兰微是不折不扣的IGBT龙头企业。公开信息显示，2021年，该公司IPM模块以及IGBT单管全球市占率分别为2.2%和3.5%，全球出货量排名第六和第十。

IGBT是绝缘栅双极型晶体管的缩写，是一种半导体器件，被广泛应用于工业控制、新能源汽车、光伏风电、变频白电、智能电网以及轨道交通等领域。在下游消费电子整体需求不足进而导致上游半导体景气度下降的大背景下，IGBT因下游需求旺盛及政策利好，成了半导体行业中的“一股清流”。

数据显示，2021年中国IGBT产量为2580万只，同比增长27.7%，需求量为13200万只，同比增长20%，尽管产量增速高于需求量增速，但国产化率仍不足20%，国产化产品供需缺口巨大。

东海证券分析师周啸宇认，背靠双碳政策，我国新能源汽车渗透率快速提升及清洁能源快速发展，国内IGBT企业持续受益，这是IGBT最大的市场增量来源。双碳战略带来的新能源增量需求，叠加存量市场的国产化替代需求，将为本土IGBT市场带来巨大增长空间。

然而，东方证券此前对四家IGBT龙头企业的盈利预测中，只有士兰微2022年净利润增速为负值，而且其股价也是近期IGBT概念企业中跌幅最大的。

直到2022年上半年，士兰微业绩仍有不错的成长。报告期内，该公司营业收入和扣非净利润同比分别增长26.49%和25.11%。到了去年三季度，该公司业绩画风突变，扣非净利润同比下滑41.4%。

士兰微称，去年前三季度，公司器件芯片的营业收入，受下游消费电子市场需求放缓的影响，出现一定幅度的下降，导致总体营收增速放缓，仅较2021年同期增长7.63%；受部分消费类产品价格下降，士兰明芯LED芯片生产线因受疫情影响，订单不足导致产能利用率有较大幅度的下降、并导致其单位生产成本有较大幅度的上升，成都士兰硅外延芯片生产线、成都集佳封装生产线，也因当地阶段性限电停产，导致公司产品综合毛利率较同比下降7.3个百分点，减少毛利约9974.67万元。

随着各产品线研发投入加大，士兰微2022年前三季度的研发费用，较2021年同期增加了3129.07万元；对联营企业的投资收益较2021年同期减少1821.16万元。

士兰微还称，与2021年同期相比，公司2022年前三季度的利润水平出现了一定幅度下降，这在一定程度上反映了半导体行业周期性特征，以及外部消费电子市场需求放缓对公司经营活动的影响。

一年时间公司经营现金流减少4.7亿元

为了减少消费电子需求放缓的影响，士兰微开始向电动汽车等行业拓展业务，计划加大模拟集成电路、功率半导体、MEMS传感器等产品的研发投入，加快产线建设和产品结构升级。

士兰微2022年10月14日披露，计划定增募集资金不超过65亿元，用于投资建设“年产36万片12英寸芯片生产线项目”、“SiC功率器件生产线建设项目”、“汽车半导体封装项目（一期）”和补充流动资金。

但持续加大产线投入，使该公司现金流承压。去年前三季度，士兰微2022年销售商品、提供劳务收到的现金，同比增加8.56亿元，但“购买商品、提供劳务支付的现金”、薪酬支出及各项税费等增加，截至去年9月底，其经营活动产生的现金流量净额仅为66万元，相比上年同期的4.71亿元，大幅减少了了4.7亿元。

2022年10月29日，士兰微董秘陈越接受机构调研时表示目前公司遇到的一大问题是原材料衬底有所短缺。

“公司IGBT产品已在客户端大量导入，目前主要还是要解决产能不足的问题。目前主要看汽车和新能源这两个行业的发展态势，预计到2023年6月之前供应都比较紧张。公司IGBT产品在白电、小家电、工业也有大量应用，这些都是国产替代的重要领域，有快速增长的细分领域，也有稳定提升市场份额的领域，公司产能释放后会有大幅的上升空间。”陈越对机构投资者表示。

而制约产能的一大因素是衬底不足，IGBT月产能目前在12吋线是1.5万片，实际产出受衬底短缺的影响未达到1.5万片，公司表示目前正在解决该问题。

一方面是原材料不足，另一方面由于公司产线过长导致部分存货挤压。

通联数据显示，公司2021年四季度至2022年三季度末，士兰微的存货数值分别为19.13亿元、21.3亿元、24.49亿元和28.11亿元，呈逐季上升态势。

“现在士兰微面临的问题是存货上升过快，在销售未达预期的背景下，存货跌价损失的风险不容小觑，并且和其他轻资产的IC设计厂商不同，IDM模式的士兰微覆盖了芯片从设计、晶圆代工到测试封装的所有环节，因此重资产的运营模式天然存在不少需要克服的弊端，比如说产品线投入的越多，资产折旧也会同步增加，从而会侵蚀净利润。”一位半导体行业分析师说。

三季报显示，2022年前三季度，该公司的资产减值损失为2650.85万元，较2021年同期扩大46%。

“在IGBT需求增长的大背景下，公司基本面逻辑相对平稳，就看随着衬底短期的缓解，新产线何时转化成利润。如果销售无起色、存货高企，投资者需要谨慎。”上述分析师总结道。