美联储会是“牛市终结者”吗？

近1个月来，市场持续围绕“美联储紧缩”这一主题交易。伴随着重新上调对美联储紧缩力度的预期，并担心后者将同时伤害企业盈利以及打压估值水平，包括美股、港股在内的多个市场历经调整。对于全球股市而言，美联储真的会扮演“终结者”的角色吗？

“美联储紧缩”是近1个月市场的交易主题

近1个月来，作为全球利率“锚”的10年期美国国债收益率，从3.4%左右快速、大幅上行超50bp至3.9%以上。接近4%的10年美债利率，不仅逼近了2022年达到的峰值水平4.25%，更是将美元指数从101附近推升至105以上。

 

 

10Y美债利率和美元指数的双双上行，让全球市场遭遇“倒春寒”。比如美股市场，因为担忧10Y美债利率上行将重新拖累估值表现，标普500指数持续下挫。同样的，以港股为首的新兴市场，面对美元指数上行加剧本币贬值压力、抬升资金外流风险，也从上涨转为调整。

10Y美债利率为何在最近1个月“突然”大幅上行？背后是美国公布的多项经济数据持续超出预期，推动市场重新修正对美联储货币紧缩的预期。比如，美国2月初公布的1月非农新增就业大增51.7万人，远高出预期和前值；月中公布的1月非制造业PMI升至55.2%，一举重回荣枯线上方，并较前值大幅提升6个百分点。与之类似，美国1月零售销售也录得3%的环比增幅，直接逆转了此前连续2个月下滑态势。

 

美联储真的会加码紧缩吗？仍待观察验证

持续超预期的经济数据，真的会推动美联储再度加码货币紧缩吗？实际上，无论是非农就业，还是非制造业PMI、零售销售数据，在今年1月的变化都远超季节性表现。以美国非制造业PMI数据为例，它在2022年8月至12月持续下滑，并在2022年12月掉至49.2%。但1个月后，直接大幅反弹回55.2%。短短1个月内出现如此“剧烈”的波动，似乎很难用经济逻辑来解释。

美国国内对这些“超预期”的经济数据，也产生了大量的争论。不少分析师指出，2020年疫情对季调规则的扰动，是2023年1月如此多经济数据超预期的主因。这一论调，从其他经济数据的表现来看，似乎可以得到一定的验证。比如，美国1月工业生产表现平平，部分行业的产出更是出现较大幅度的萎缩。不仅如此，大超预期的1月非农就业中，全时工占比依然延续了前几个月的回落态势，与之相反，临时工占比显著上升。参照历史经验，临时工占比上升阶段，往往指向了美国经济动能趋势回落。

除了工业生产和就业结构表现平平外，美国消费景气也并非像零售销售数据表现的那么强势。从Moody公布的贷款逾期率数据来看，美国逾期30天以上的次级汽车贷款的最新比例，已经逼近2008年金融危机时期的高点，信用等级较低的消费者的次级贷款逾期率，也纷纷升至近年来的高位。

亮眼的总量数据和平淡的结构数据，似乎指向了美联储继续加码紧缩的基础并不牢固。本轮加息周期，美联储一直希望通过货币紧缩，达到通胀回落和经济软着陆的目标。而这一高远目标下，美联储在货币紧缩的政策选择上，其实也是在“走钢丝”。因为从上面的分析中可以简单推演，美联储如果进一步加码紧缩，遭遇还贷困难的美国消费者将大幅增加，这对于以消费立国的美国经济而言，绝非好事。

美联储紧缩交易下，市场依然有不可忽视的亮点

美联储紧缩交易，主导了过去1个月的全球市场走势。但这一宏大交易主题下，依然有部分行业的表现，与市场总体走势出现明显分化。以美股为例，近1个月，尽管标普500、纳斯达克指数都出现了调整，但英伟达的股价以及以它为首的费城半导体指数，双双震荡上涨。尤其是英伟达，在1月和2月，股价合计涨幅超过50%。

图：英伟达股价走势

持续调整的美股大盘和逆势上涨的英伟达、费城半导体指数，给予了我们什么启示？经历2022年的估值大幅回落后，科技股在重新面对利率上行的环境时，“抗压”能力是否一成不变？科技行业自身出现的新变化，又能否战胜宏观扰动、让板块走出独立行情？这些问题，会在接下来的时间中由市场先生自己一一作答。

当然，无论最终市场先生走出何种态势，美联储紧缩交易这一宏大主题与美股科技股走出独立上涨行情这一微观亮点的并存，能提醒我们，2023年可能不会是2022年的简单重复。

（作者为兴证资管权益研究部副总经理）