周子衡：美国或陷入全面金融危机

2008年金融海啸以降，美国以量化宽松政策暂时缓释了危机，但未能根本阻遏过度金融交易的沉疴痼疾，进而两度终止其货币宽松政策未果，更遭受新冠危机和地缘政治冲突的轮番冲击，造成长期高通胀、债务刚性扩张、过度依赖巨量流动性的危重局面。

其间，宽纵加密产业过度扩张，监管疏失巨大，形成金融稳定与安全的巨大破口；在应对通货膨胀问题上，误判、轻忽、疏失、拖延、犹疑，未能将抑制通胀作为坚定的政策主轴，一再坐失机遇，进而通货膨胀、债务危机，与科创产业大退潮三者叠加并相互冲击。

而今，硅谷银行等数家银行爆发挤兑风潮，破产、清算、关闭接二连三，政府承诺保障存款兑付，虽使局势有所稳定，但带给经济社会普遍的忧虑，全面金融危机的总体态势已然显现。

沉疴痼疾

2008年金融海啸或被称资产负债表危机，美联储前主席格林斯潘则称危机具有腐蚀性。这就好比炽热的烟灰掉落在纸质的财务报表上，部分被烫黑乃至烧出洞来，一阵风吹来，报表上的烟洞开始扩大，报表与报表叠在一起，彼此都难以幸免……于是，消防水龙打开，喷淋系统将报表浇得湿透透，火情解除了。那些炽热的烟灰主要就是CDS、CDO，以及次级债等诸金融衍生品，消防喷淋就是美联储的量化宽松（QE）等。

原本2008年金融海啸只是一场发生在财务办公室里的消防事件，然而，喷淋系统却一直开着。伯南克在任美联储主席时曾试图关停它，结果失败了；现任美联储主席鲍威尔也曾努力过，同样也失败了……充沛的资金成为美股的春药，十几年牛市推动金融市场一片繁荣。但是，放任自流下去，整个经济体系势必陷入通货膨胀。但一旦关停QE，则流动性吃紧，情势瞬间逆转，又势必促发危机并酿成长期萧条。

2008年金融海啸带来的那条救命插管——QE，被焊死在美金融的重症病房了，谁也别想拔掉它，除非重构美国经济，拆了整栋房子。进而，ICU已装修成总统套房了，美国金融体系就躺在如此致命奢华的舒适区，带热了一番又一番的国际金融行市。至此，美货币金融已身染沉疴痼疾而不得自愈了。

情势逆转

2020年3月，新冠疫情全球肆虐，美联储宣布实行无限制QE；与此同时，美财政支出陡然放大，美债规模飙升。及至白宫易主，美债更趋狂飙。这无异于呼唤风雷暴击，一年余后，风雨先至：2021年6月，美国陷入通货膨胀。监管本应及时出手遏止通胀，以免更大的雷暴。然而，财政货币当局坚称通胀是暂时的。半年后，通胀态势显著而稳固，货币与财政当局又换了个说法，称通胀不会长期化。两个月后，才着手抑制通胀。直至去年秋，鲍威尔连任后，美联储的鹰派形象才鲜明起来。

美联储看样子是要动真格的，决心拔掉插了十几年并在过去两年变得更粗、更硬的资金插管了。但是，一连串的误判、拖延、轻忽，已令美联储信誉受损，其对货币情势的陈述与市场预期之间已出现难以弥合的裂缝，美联储对整体情势的把控力出现弱化，美经济社会抑制通胀的合力已然踏空。

在反通胀方面，美联储以加息优先，缩表弛缓，这就使其因持有大量美债资产而账面浮亏。截至去年秋，美联储账亏的态势已不可遏止，也加快了减持美债的步伐。现今，美联储成为全球美债最大卖出者，且没有止步的迹象。

今年1月中，美财长耶伦预警美债濒临上限，而违约将是灾难性的。这就表明，通胀危机长期深化之际，美债危机叠加了上来。财政当局要进一步扩大债务规模，而货币当局则竭力减持美债，陷入胶着与纠结之中，显露出美政策转向调整的扭曲、挣扎与煎熬。去年5月底，耶伦承认低估了通胀问题，今年2月底，她再宣称反通胀道路是曲折的，更不断就美债问题向国际施压，其决策当局的窘困与疲态也难以掩饰。至此，利率剧升，廉价资金时代结束，美经济体系的流动性开始出状况，货币经济情势急转直下。

利率剧升

2022年，美科技股头部企业出现业绩下滑和裁员潮，与此同时，美联储不断加息，强力收紧流动性，廉价过量资金时代结束了。

冷战结束后，和平红利时代到来，美加速了制造业外移，金融资本开始空转。世纪之初，网络泡沫破灭之后，安然、世通爆出会计弊案，显示出美企国内利润增长来源已趋收窄，但金融市场的盈利压力却有增无减。于是，大量金融衍生交易产生，金融工程成为显学，而后大行其道的现代货币理论也正待发力。所谓金融衍生交易产品，正如碎石机一样，将大块的风险石头打碎，乃至研磨成粉末，再渗入到方方面面的金融交易中，进入到大大小小的资产负债表的逐项表格中。正如香港街头售卖的迷你债券，人们并不知道那是什么，只知道它来自雷曼兄弟，且产品金额不大，或可一试。

所谓资产负债表危机，就是资本利润不可遏制的自我膨胀带来的。在产业经济时代，逐利资本强劲地推动着经济引擎的旋转，并突破藩篱与极限，推动产出扩张；后产业经济时代，逐利资本更疯狂扩张，为的就是报表上的繁荣。2008年金融海啸后，用大量清水冲洗伤口或可消毒，但以过量资金来修补过量资本的缺失，无异于缘木求鱼，甚或反受其害。然而，大量的放水并非来自于金融机构体系，而是来自于财政货币当局，赤字货币化大行其道，现代货币理论的拥趸们更忙不迭地宣称货币新常态的时代降临。

资产负债表告别了2008年金融海啸之前的那些加工过的腐蚀性、有毒，或过烫的资产粉末，而是猛吸入如假包换的过量美元。与过量资本空转一样，过量资金并不能为经济体系有效吸收，即便涌入金融体系，也需要找到“落地”接纳之所或释放口。经创投等渠道，过量资金涌入了科技创新产业。数字科技创新产业开始吸纳过量的美元，包括比特币在内的一系列加密资产创造了十万亿美元的“产品”规模，带来了巨量的加密交易，吸纳了足量的银行美元。

这些实实在在的股权投资，自担着风险，怎么可能带来系统性的风险？至多只是个案经营失败而爆雷，即便是拖带出相关企业，及时止损，也不至于形成大雷吧？

过量资金未能为实体经济所吸纳，事实上，美国的实体经济早已萎缩，并不具备这个能力，股市楼市繁荣之外，过量资金又陷入空转，只不过不以金融创新产品及其交易为依托，而是最终又掉头回到银行，形成巨量的银行存款。银行机构也没有能力扩张信贷，将过量存款贷放出去，而是“稳妥地”购买美国国债等，但其利率水平已非常低，特别是长期国债。

值得关注的是，本轮危机并非如上次危机那般基于次级债等金融产品，而是围绕着美国国债而发生的。美联储提高基准利率后，国债收益率飙升，并出现了利率倒挂。这意味着国债持有者不仅面临账面浮亏，且其流动性严重吃紧，或许它根本卖不掉所持有的长期国债。

去年11月初，美联储已经示警稳定币风险，也有数据显示美联储贴现窗口业务持续增长，分析判断为中小银行资金出现紧张。几个月后，加州的Silvergate银行、硅谷银行受挤兑，而不得不关闭、清算，很快接二连三的中小银行爆雷，美金融安全与危机的巨大破口暴露出来，全球金融市场为之震撼。

监管败局

当年，安然、世通会计弊案爆出，曾令世人瞩目，更令会计同业跌破眼镜，因其会计造假几乎谈不上什么技术含量，只是犯案胆量惊人而已。二十多年后，FTX弊案有过之无不及，基本的公司治理结构也谈不上，公然的欺诈、贿赂，成就了美国乃至全球金融史上最大的金融弊案。美国金融监管体系在所谓科技金融创新等方面的监管失察、失措、失当，何其失败。

过量美元推波助澜地创造出了远大于网络泡沫时期的科技创投神话，科创股价飙升，市盈率匪夷所思地高，不仅不断加温科技创投的热潮，更使数字加密产业极速膨胀，以比特币为代表的加密资产规模升至10万亿美元，离岸数字金融更是风生水起，出现了一片繁荣景象。

至此，既有金融监管体系成为被规避与被冲击的主要对象，而监管当局则以包容发展支持创新为名，自觉不自觉低放低监管要求，更有甚者，美财政部等积极推进美银行体系托管接入加密资产，并对美元稳定币等大开绿灯。美国货币金融监管当局鼓励加密创新有余，强化相关监管不足，形成了当前美加密产业“过度繁荣”的局面，也深深埋下了监管失败的祸根。

伴随更多加密行业弊案爆发及其案情披露，监管规避、监管捕获等方面诸多监管失败将逐一大白于世。或许监管体系根本无力对抗过量美元历史性的巨浪冲蚀，亦未能阻止金融安全破口的形成与大溃败的发生。

全面危机

当前，美国所爆发的银行危机是系统性的。白宫的及时表态，以及美财政部、美联储，以及存款保险公司三方联合对于银行储户作出存款保证兑付的坚定承诺，看似稳定了局面，但或许事与愿违。问题不在于存款保护措施是否及时得到强化与落实，而在于保存款不保银行的立场带来了普遍的担忧。美决策当局应对金融破口的策略就是放任自流而被动挨打，无异于警铃大作，揪心而刺耳。

之前，耶伦关于经济软着陆的预判言犹在耳，而今市场无疑已陷入动荡，行市普遍下挫。今年经济增长不足1%的预期或将进一步下调，而关乎债务上限的政治斗争则更趋尖锐。市场普遍猜测，美联储3月将小幅加息甚或放弃加息，抑制通胀政策轨迹正被打乱。国际上，美国与欧洲等主要经济体的矛盾更趋尖锐化，地缘政治博弈则诡谲多变。

当前，美财政货币金融一盘棋已变得散乱无章，政策目标体系犹疑摇摆，受情势左右，而不能主控局面。美国货币经济之危困局面可谓积重难返，加密弊案与银行爆雷已成巨大破口，陷入全面金融危机的泥淖。如何尽早挣脱出来？坦言之，美尚乏现实稳固的国内基础，更未营造出坚实有利的外部环境，其危机的全面深化已势所必然。

（作者系浙江现代数字金融科技研究院理事长）