降准后即调整，是利多出尽吗？

降准公告落地后债市不涨反跌，市场对于宽货币利多出尽存在一定担忧。复盘历史上5轮降准周期下长债利率的走势，降准落地后利率回调相当常见，但在宽货币周期中不存在中长期抬升的驱动因素。料信贷高增消耗超储的环境下，货币政策稳中偏松的取向不会轻易扭转，利率并非真正意义上面临利多出尽。

降准公告落地的宽货币利好下，上周债市不涨反跌。MLF宽幅超额续作后接续降准0.25pct的两项总量宽货币利好集中落地的背景下，上周（3月20日到3月24日）债市整体走熊，但降准后债市不涨反跌的走势仍引起了市场对于宽货币利多出尽的担忧。

回顾历史上5轮降准周期，降准后长债利率反而抬升的案例并不罕见。回顾2000年至今的5轮降准周期，每一轮周期下长债利率中枢往往持续下行，但降准公告落地后的一段时间内通常会出现利率不降反升的情况。总体而言，调整的原因包括止盈情绪弥漫、宽货币想象空间收窄、幅度不及预期、基本面大幅好转、监管政策收紧等方面，但通常并不意味着利率面临中枢回升的趋势。

宽货币周期下长债利率不存在持续走高的驱动，降准后利率回升并非真正意义上的利多出尽。降准公告落地到资金释放通常存在10天左右的间隔，因而资金面不会快速兑现宽货币利好。降准后宽货币想象空间收窄叠加止盈情绪发酵，降准公告落地后长债利率的“起”往往接续前期时段的“落”。考虑到当前宽货币目标从对冲经济增速下行压力转向补充信贷增长后的流动性水位，信贷延续高增的环境下预计央行稳中偏松取向不会较快转变，当下的调整并不意味着债市的利多出尽，建议关注后续央行对于宽货币政策空间的表述。

上周债市在股债跷跷板效应下走弱，长债利率震荡运行至2.8625%。周一，降准落地叠加股市走弱，长债利率边际下行0.74bp；周二，股债跷跷板主导下债市震荡走熊，利率边际抬升至2.86%；周三，资金面日内回暖，利率前高后低全天下行0.25bp；周四，美联储加息落地而股市走强，利率午后上行至2.8675%。周五，强监管预期发酵，利率倒V调整至2.8625%。

资金面由紧转松，美联储如期加息，股债跷跷板影响抬升。上周在税期影响下资金面前半周较紧，而央行持续放量逆回购，后半周资金转松，但债市对于资金面利空整体偏钝化。外围因素方面，周四凌晨美联储加息25bps且释放一定鸽派信号，但国内市场整体反应平淡；与之相对，在基本面、政策面主线缺位环境下，股债跷跷板对债市的影响有所加大。

信用方面，收益率整体下行，等级利差持续走扩。上周信用债收益率曲线整体下行，除长端AAA上行3bps外，其余均保持不变或有所下行。信用利差方面，除3年期整体下行外，1年期与5年期均保持不变或略有上行。期限利差整体呈上升趋势，其中5Y-3Y中高等级上行幅度相对更大。从分位数来看，当前5年中高等级信用债性价比较高。

3月PMI本周公布，关注基本面修复成色预期差下的交易机会。3月疫后报复性消费、出行等补偿性因素支撑减弱，且春节效应消退，叠加两会后增量稳增长政策信号尚未发出，经济修复斜率或较难重现前两月水准。从开工率、价格数据等高频数据来看，后续稳修复、弱通胀格局可能取代强修复预期，债市环境或得以改善，本周周内利率更可能面临基本面预期博弈层面的边际扰动。

本周一季度货币政策例会会议通稿或将公布，关注宽货币工具的后续空间。基于政府工作报告及近期央行领导发言，当前货币政策更多关注信贷增长对长钱的消耗，整体呈现稳中偏松格局。对债市而言，宽货币工具接续落地在宽松流动性同时隐含政策面利多出尽可能性，本周货政例会将是政策空间的判断依据。考虑上周OMO延续基于资金面灵活调整，预计央行维持资金利率围绕政策利率波动的态度不变。

降准资金即将释放，但仍需关注跨季时段的季节性紧资金压力。上周资金前紧后松，整体延续资金利率围绕2%政策利率宽幅波动格局。本周一方面资金面临跨月，7天和隔夜利率或将脉冲式回升；另一方面降准资金周一释放，有助于对冲紧资金压力，但季末考核压力下较难实质性改善短端资金供不应求的格局。建议关注季节性紧资金对债市形成的短期压力。

债市策略：本周债市主要风险在于季末紧资金压力及PMI延续好转的可能性。参考上周央行灵活调整OMO的方式，预计本周央行将提前部署跨月资金。3月PMI等经济数据意义为在需求端刺激政策缺失而节日效应消退环境下对疫后经济修复可持续性的验证。对债市而言，若经济内生修复动能释放程度有限，则长债利率中枢抬升风险不大；本周来看PMI数据与央行四季度货政例会通稿落地前长债利率或保持在2.85%到2.9%的区间内震荡。

品种选择上，二级债利差仍处于震荡阶段，城投债分化加剧。上周二级债利差仍处于震荡阶段，3年期和5年期AAA-国开利差均变动2bps，当前分别为62bps和72bps，分别处于2019年以来的55%和52%，我们预计仍有修复空间。城投债方面，上周城投债利差两级分化，1年期和5年期中高等级城投债有所修复，3年期整体有所下行，高低等级城投债分化加剧。

（明明为中信证券首席经济学家）