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央行“锁短放长”,季末资金利率“上蹿下跳”后如何演绎?

第一财经 2023-03-28 18:16:54

作者:亓宁    责编:林洁琛

隔夜利率波动性短期内或难以平复。

随着季末临近,央行在公开市场持续加大货币投放,两日累计实现净投放3210亿元,资金利率逐渐回归平稳。在上周,DR001(银行间市场隔夜质押式回购利率)最高一度触及2.42%,且与7天期利率(DR007)形成约19BP倒挂,随后又快速回落。

光大证券金融业首席分析师王一峰分析,隔夜资金特性决定了DR001稳定性较弱,容易“上蹿下跳”。光大银行金融市场部宏观研究员周茂华认为,随着月末、季末临近,叠加多重短期因素扰动,机构融出均会偏谨慎,资金面有所收敛,但央行降准资金落地,同时适度加大逆回购操作力度,明显呵护短期资金面,稳定市场预期。

不过周茂华也强调,央行灵活操作意在保持DR007围绕政策利率波动,无意大规模投放短期流动性,因此DR001短期向下跌破1%的可能性偏低。进入4月,王一峰预测,在缴税、央企分红等阶段性因素扰动下,隔夜利率波动性短期内或难以平复。

跨季资金面宽松

3月28日,为维护季末流动性平稳,央行以利率招标方式开展了2780亿元逆回购操作,中标利率2%,考虑到当日有1820亿元逆回购到期,当日公开市场实现净投放960亿元。

这已经是央行连续两日加大公开市场操作力度。27日,央行降准正式落地,下调金融机构存款准备金率0.25个百分点,机构普遍预测将释放中长期资金超过5000亿元。同日,央行以利率招标方式开展了2550亿元7天期逆回购操作,中标利率为2%,与此前持平。考虑当日有300亿元7天期逆回购到期,单日实现净投放2250亿元。

从资金端表现来看,27日,DR001加权平均利率下行26BP至1.0092%,DR007则上行约36BP至2.0561%,逐渐回到政策利率中枢附近。28日,DR007小幅回落至2%以下,DR001回升至1.10%附近。

回顾上周,DR001一度上行至2.42%,并与7天期利率形成约19BP倒挂,之后迅速回落,周内最大波幅达到89BP。期间,DR007最高触及2.23%。截至3月24日,DR001、DR007分别报1.27%、1.70%,较前周分别下行98BP、41BP。同期,Shibor隔夜与7天期利率也分别下行97BP、38BP。

(图源:银行间同业拆借中心)

王一峰分析,隔夜资金的特性决定了DR001稳定性较弱,更容易“上蹿下跳”,从历史走势来看,DR001波动性明显高于DR007。一方面,相比DR007整体围绕7天期逆回购政策利率中枢波动,机构报价受到自律机制约束,DR001定价缺乏基准锚,市场属性更强,去年四季度以来其月均周波幅已从36BP走阔至75BP;另一方面,风险事件的扰动也会导致市场避险情绪加强,加上隔夜资金因为成本优势等交易规模相对更大,更易造成利率大幅波动。

“一般而言,随着月末、季末临近,加之债券发行、降准、缴税等短期因素扰动,机构融出资金会偏谨慎,资金面有所收敛。”周茂华称,短端资金利率上行与特殊时点和市场预期有关,且DR001异常波动也往往伴随DR007上行,说明资金面偏紧。

综合前两轮(2021年3月、2023年2月)DR001波幅明显增加并与DR007利差倒挂行情,王一峰分析,共同的背景是央行逆回购投放行为叠加缴税等阶段性扰动因素,强化短端资金面收紧预期,同时中小行、非银机构隔夜资金需求升温,短钱滚动续作意愿较强。

市场对央行“锁短放长”操作预期升温是影响短端资金利率的重要因素。今年3月以来,在3月15日通过巨额增量续作MLF(中期借贷便利)之后,央行超预期宣布降准,合计释放中长期资金近万亿元,但之后市场资金利率不降反升,3月21日DR001触及2.42%高点,同时DR007一度上行至2.23%。

尽管3月以来央行持续加大逆回购投放,但考虑到到期规模较大,上周净回笼资金1130亿元。此外,王一峰分析,在逆回购存量较高时期,随着银行体系内短钱占比提升,滚动续作模式下资金未来到期量大,市场对央行货币投放预期的不确定性有所升温,加上贷款投放、缴税等阶段性扰动因素,也会催化资金面收紧。

“近期(上周)资金利率大幅上行,主要源自前期回购杠杆高叠加缴税高峰,导致资金供需矛盾加大。”王一峰分析,税期过后隔夜、7天期资金因尚不具备跨月、跨季属性,对应利率出现明显回落。

“国内财政、货币政策偏积极,央行通过降准、逆回购等工具灵活操作,熨平短期资金面波动,市场流动性有望保持合理充裕,平稳跨季。”周茂华指出,随着月末、季末临近,央行降准资金落地的同时加大逆回购操作力度,增加短期资金投放,主要是呵护资金面,稳定市场预期。

接下来资金利率如何演绎?

从历史规律来看,在资金利率大幅波动后,伴随着阶段性扰动因素消退、流动性转松,隔夜利率也往往出现大幅深度下行,且7天期-隔夜利差明显走阔。

王一峰指出,DR007-DR001期限利差的合意区间一般在20~40BP之间,DR001运行轨迹存在以1.6%为下限(参考法准利率)、2%为上限(参考 OMO利率)的隐性走廊机制,合意波幅在40BP以内。

目前来看,DR007-DR001期限利差正从100BP以上逐渐收窄,截至28日上午12:00,DR007加权平均利率报1.9379%,DR001加权平均利率报1.0968%,较前日一下一上。

周茂华认为,在国内物价保持温和可控、国际收支基本保持平衡、经济结构持续优化等背景下,央行货币政策将以我为主,应对短期流动性工具丰富,短期资金面波动不改合理充裕格局。不过,相比DR001,DR007围绕政策利率(7天逆回购操作利率)上下波动,央行更多通过调控DR007释放价格信号。上周DR001异常上行后回落,也是央行增加7天流动性投放,随后大行机构拆出短期资金意愿增强的结果。

“短期看,央行通过灵活操作对冲短期扰动因素,熨平短期资金面波动,让DR007围绕政策利率附近波动,但央行无意大规模投放短期流动性,DR001短期跌破1%的可能性偏低。”周茂华指出,随着央行释放流动性熨平波动,DR001和DR007都将逐渐回归平稳。

进入4月,王一峰预测,资金面可维持中性偏宽状态,但仍需警惕同业高杠杆模式下,缴税、央企分红等阶段性因素扰动造成的短端资金利率阶段性“脱轨”。从短期交易量来看,非银机构加杠杆滚隔夜意愿较强,DR001成交量几度突破6万亿元关口,DR001仍有“上蹿下跳”的可能。

值得注意的是,从周一(3月27日)开始,7天期资金即可实现跨季。有机构分析,DR007受跨季因素影响,市场需求将逐步增加,利率也因此存在上行动力。此外,本周7天期逆回购共有3500亿元到期,周二高峰过后还有1380亿元到期。

信达证券固收首席分析师李一爽也分析,去年四季度货币政策执行报告不再提及“持续缓解银行信贷供给的流动性、资本和利率三大约束”,强调满足实体经济的“有效”融资需求,增加了对信贷“可持续性”的要求,反映了政策对于推动信贷大幅扩张的诉求有所下降。在此背景下,存单利率已经出现见顶回落迹象,后续商业银行的负债压力可能也会相对有限,同业杠杆后续大概率将重新回到平稳的阶段,但短期资金面波动仍然存在。

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