从全面注册制看资本市场高质量发展

自2月17日中国证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则以来，券商机构依据新制度政策改造原交易技术系统，全面注册制交易系统于3月18日上线测试。随着3月22日起首批主板注册制企业上市询价正式启动，注册制首只主板新股即将敲锣上市。这标志着“中国式注册制”在科创板、创业板以及北交所的多年试点中，经受住了国内大市场的考验，我国资本市场正式迎来“全面注册制”时代。

全面注册制的落地使得我国全面深化资本市场改革逐步进入“深水区”。在全面深化资本市场改革的进程中，为促进我国资本市场高质量发展，全面注册制究竟能发挥什么样的作用，已经成为业界亟待研究的热点问题。

全面注册制落地的历史性意义

注册制改革的核心在于以真实、准确、全面的信息披露，取代原核准制的行政审批行为。注册制下将取消对企业上市的前置实质审核，在保障充分信息披露的前提下将资本的选择权交还给市场。这将减少原有证券发行流程中行政化的不当干预，进而促进新股发行的提质增效，有望减少资本市场供需失衡带来的新股上市炒作，加速劣质企业退市，进一步优化市场环境。

以全面注册制为牵引的资本市场改革是推进资本要素市场化至关重要的一环。全面注册制改革有助于完善中国多层次资本市场基础制度建设，进一步优化金融市场结构，助力资本市场更好服务实体经济。相关配套制度如交易机制、退市程序、权益保障机制等将持续完善。

为配合全面注册制改革，多层次市场建设也将成为改革重点，主要将在加强区域性股权市场、新三板与北交所、科创板、创业板等市场联动上进行发力，优化中小微企业直接融资通道。

全面注册制落地意味着我国资本市场市场化的实现，也有利于进一步推动我国资本市场服务实体经济，推动我国企业上市流程的标准化、规范化。

制约资本市场高质量发展的瓶颈

我国资本市场起步晚、发展时间短，仍存在一些体制机制上的不足，主要在于信息披露不够透明、中小企业融资困难、法理依据界定模糊等方面，这些瓶颈问题在一定程度上制约了我国资本市场高质量发展。

信息披露不够透明。我国资本市场供需关系使得上市企业可以获得巨大利益。企业能否成功上市的关键在于能否通过政府监管部门的审批，相关信息披露更多是为了满足政府监管部门的发行要求，因此许多企业为谋求上市会选择粉饰报表等违规方式。这种情况下相关信息披露自然无法以其“真面目”公之于众，也就导致相关信息透明度低，信息充分披露无法得到保障。

中小企业融资困难。原核准制下企业上市有一定的门槛限制，主板上市企业多为大型国企，中小企业寻求上市会因无法满足门槛而无法通过审批，其股权融资需求仍难以得到满足。另外，市场中缺乏合适的中介机构为其担保，因此中小企业往往因为融资问题而发展艰难。

法理依据界定模糊。资本市场各方面制度完善都需要健全法治作为保障。虽然《证券法》《公司法》等市场基本法律已经建立，但我国资本市场中对于股票发行等权利归属等问题尚未厘清，修订和完善法律条文依然任重而道远。

全面注册制助力资本市场高质量发展的实现路径

全面注册制的实施对于我国全面深化资本市场改革有着积极意义，有助于我国资本市场针对性地处理好瓶颈问题，实现高质量发展。通过注册制与原核准制的对比，能够更好地把握注册制改革的主线。

加快资本市场“去行政化”进程。注册制会减少对企业上市门槛进行实质性审查导致的行政干涉力度。在原核准制下，企业能否被核准上市关键在于能否获得行政审批，行政因素在企业上市流程中占主导地位。而在注册制下，政府监管部门仅需要确保企业上市流程符合规范，简化了原有的行政审批手续，本质上是弱化了行政行为在企业上市流程中发挥的作用。

提高资本市场信息披露水平。与原核准制相比，注册制下政府监管部门仅对相关信息披露内容进行规范性审查，政府监管的重点转移到企业提供的信息是否真实、准确、全面，有助于提高我国资本市场的信息披露水平。投资者可以根据上市公司信息披露进行充分的投资选择，也有利于资本市场良性发展。

缓解中小企业“融资难”困境。对于有切实上市需求的中小企业而言，全面注册制实行降低了原有的高上市门槛，在盈利指标等条件上有所放宽，发行条件更加精简优化、更具包容性。例如，注册制改革将对企业“持续盈利”的要求改成了“持续经营”，企业能证明它可以持续经营并且有比较好的发展空间就可以注册上市，中小企业因此可以选择在借力主板市场进行融资实现自身发展。

推动资本市场法治化发展。在社会主义市场经济体制中，资本市场设立是希望通过发挥市场配置资源的作用实现经济高质量发展。因此，资本市场中的证券发行权应属于一种关乎公共利益的商事权利。但不论是有最早证券市场的配额制，还是此前长期实施的核准制，都要求证券发行通过行政审批。这使得本应属于商事权的证券发行权在实质上成了一种政府特许权，证券发行权由纯粹的政府授予的特许权发展成为政府实质审查的权利，且行政权利属性占主导地位，这无疑与市场经济体制下的原则相悖。这一冲突存在有其特定的历史背景，即改革开放以来我国经济发展对行政化手段存在一定路径依赖，但注册制改革的全面落地，使得证券发行权的特许权属性被商事权取代，证券发行权恢复了其应有的法律属性，有助于进一步厘清资本市场中关键的权力归属问题。

从全面注册制本身来看，其新制度规则的落地对解决我国资本市场存在的瓶颈问题有着积极意义。由原核准制到注册制试点，再到如今全面注册制落地，符合全面深化资本市场改革的基本要求。全面注册制的稳步推进以及相关配套制度的持续完善，将有助于推动我国资本市场高质量发展。

（作者就职于南京审计大学政府审计学院）