注册制让上市更容易了吗

4月10日，沪深主板注册制下首批10只新股正式上市，没有破发且全部大涨，某种意义上标志着全面注册制的开局胜利。

全面注册制已经落地月余，从科创板算起，注册制推行也已有4年。看着这几年IPO大爆发，很多人会简单地认为注册制让上市更容易了。今年以来，有几家公司找到笔者咨询，希望趁着注册制的东风谋划企业上市，但有些朋友显然是低估了注册制下上市的难度。

想来也正常，自2019年设立科创板并试点注册制以来，业绩亏损、红筹架构、VIE结构、差异化表决权等传统A股的IPO门槛都已突破，不再是企业上市的障碍。

同时，新股发行注册制的核心内涵是以发行人信息披露为中心，中介机构对发行人信息披露的真实性、准确性、完整性把关，监管部门对发行人和中介机构的申请文件进行合规性审核，不判断企业盈利能力，在充分信息披露的基础上，由投资者自行判断企业价值和风险，自主做出投资决策。

基于这些因素和注册制的核心内涵，很多人会觉得注册制让上市变得更容易了。但至少从三个角度看，注册制并未让上市变得更容易。

主板上市财务条件更高了

我们先从沪深主板实行全面注册制前后的上市条件对比，就会发现注册制让上市更容易这个理解显得偏狭。

由于主板第二、三套标准是实行注册制后才有的，我们对比第一套标准，可以发现注册制前的条件是企业最近3年的净利润为正且累计超过3000万元，最近3年的营收超过3亿元。注册制后变为最近3年净利润均为正，累计不低于1.5亿元，并且最近一年不低于6000万元，最近3年的营收累计不低于10亿元。

很显然，沪深主板注册制后对企业的净利润和营收要求比原来要高很多。

有人说，既然主板对净利润和营收要求高了，那么退而求科创板和创业板呢？答案是，同样并不容易。

科创板和创业板属性界定非常严格

科创板和创业板也并非想上就上，监管层引领多层次资本市场建设，对各板块的定位都有严格的界定，如科创板强调硬科技属性，创业板强调“三创四新”，所以不止一家公司吃了闭门羹。

先举一个典型案例，2021年9月30日联想集团申请于科创板上市，但在递交招股书的8天后就撤单。在招股书中，联想集团称其属于“新一代信息技术”行业中的“物联网和智能硬件”、“云计算”领域，符合科创板“新一代信息技术”行业定位。但联想集团2018年至2020年累计研发费用占累计收入的比例仅为2.50%，远低于行业平均水平，并不符合科创板定位及属性。

同年12月29日，作为联想集团保荐人的中金公司及相关员工因未能完整、准确评价联想集团科创属性等原因，被证监会采取了监管谈话的监督管理措施。

类似案例还有2021年3月汇川物联IPO因科创属性问题未过关，公司10项发明专利靠受让所得，其自身发明专利申请仅为3项，低于科创板5项的最低要求，公司定位物联网企业也遭到质疑，公司实际控制人还曾涉及一桩行贿案。

在科创板定位及属性面前，联想集团、中金公司都吃了闭门羹，其他企业和机构还想什么呢？事实上，有多家企业因科创属性不符而撤单。

2021年以来，证监会、上交所发布多项文件强调，一方面加强企业科创属性相关事项披露要求，另一方面限制金融科技、模式创新企业在科创板上市，禁止房地产和主要从事金融、投资类业务的企业在科创板上市。

创业板同样如此，早在创业板注册制改革方案发布时，深交所便多番强调，新申报企业须是高新技术企业，或是传统产业中与新技术、新模式相融合的企业，即符合创业板“三创四新”的定位要求。

信息披露要求更严格

注册制以发行人信息披露为中心的核心内涵，其实对拟上市公司提出了更高的要求。我们可以简单看三个案例。

2020年11月网进科技成为创业板注册制IPO被否第一单。深交所公告称，公司未能充分、准确披露相关股东之间的股权转让及其资金往来和纳税情况、认定实际控制人的理由、实际控制人所持公司的股份权属是否清晰等。

今年3月2日，文依电气成为全面注册制落地后第一家被否公司，实控人为父子关系，其中儿子1999年出生，尚本科在读，同时该公司2022年营业收入主要来自当年首次进入前五大客户的新吉奥汽车。这几项事项被详细追问，很可能就是被否的原因。

3月15日，曾被市场视为医药SaaS第一股的太美科技冲击科创板被否。太美科技背后的投资人阵容超级豪华，包括腾讯、高瓴、云峰等。其临床试验信息系统市场份额占比第一，但净利润惨淡，最近三年半亏损15.6亿元。在上市委会议上，上交所要求太美科技结合报告期主营业务收入增幅放缓、毛利率下滑、费用率高、SaaS产品收入占比较低等情况，说明公司的持续经营能力。于是，一个一级市场的明星项目在冲刺15个月后就此折戟。

简而言之，交易所希望发行人和中介机构把涉及的问题都能说清楚。从不少被否案例来看，注册制对财务、法律上的合规要求只能算是基础，对公司治理、公司业务等很多方面要求其实是更严格了。

也许有人说，案例是片面的，但笔者还可以通过一个小数据来说明。即全面实行注册制在2月1日发布，2月1日之前终止上市的只有11家企业，但之后一个多月多达63家企业终止上市。

其实这其中绝大多数企业近3年的营收和净利润基本都能达到注册制后的第一套财务标准，但他们还是选择了终止。这只能说，注册制后A股上市的审核要求比原来更严了。

（作者系贝诺咨询管理合伙人，著有《杠杆黑洞》等）