秒懂金融丨中国特色估值体系（1）：估值体系简述

引言：

2022年下半年，证监会党委书记、主席易会满在《求是》杂志发表文章提出，努力建设中国特色现代资本市场。2022年11月21日，易会满表示，需要对中国特色现代资本市场的基本内涵、实现路径、重点任务深入系统思考。要把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。

如何理解中国特色的估值体系、如何建立中国特色的估值体系成为市场各方高度关注的话题。《秒懂金融》围绕这一话题，邀请多位行业资深人士进行了探讨，并制作了系列视频节目和大家分享。

主持：

秒懂金融主理人 应有为

嘉宾介绍：

中国社科院金融研究所资本市场研究室主任 张跃文

华安基金总经理助理 许之彦

嘉实基金指数投资部负责人 刘珈吟

中航信托宏观策略总监 吴照银

华泰资产首席经济学家 王军

第一集内容简介：

在主流的价值投资理念下，认为公司存在“内在价值”，股票价格围绕“内在价值”上下波动。而“内在价值”主要指一家企业在余下的寿命之中，可以产生的现金的折现值。估值，可以理解为对公司“内在价值”的定价，也可以指对一只股票市场合理价格的估算。

而估值体系包括：估值理念、估值逻辑。估值方法、技术、模型、指标、估值判断、结论等。

从估值的方法看，有绝对估值和相对估值法，涉及到的财务指标主要包括市值、净利润、净资产、净利润增长、营收、销售收入、现金流等。

绝对估值是通过对上市公司历史数据、当前基本面的分析、对未来公司财务数据的预测，来评估公司股票的内在价值。绝对估值有两类，包括现金流的贴现定价模型，如 DDM模型（股息支付贴现法）和DCF模型（现金流贴现法）。

相对估值法，就是通过比较企业和其他同类公司来确定其价值。主要采用的指标有市盈率（P/E）、市净率（P/B）、企业价值倍数（EV/EBITDA）、市盈率相对盈利增长比率（PEG）、市销率等。在一些极端情况下也曾经出现市梦率这样的指标。相对估值法通过一系列比较指标，来对比目标企业和其他类似企业，或者行业状况。如果低于对比的指标均值，那么意味价格被低估了，反之则高估。高估低估的公司，其价格有返回平均值的倾向。

估值具有主观性，体现了估值者的理念和估值逻辑。比如，有的投资者比较关注股票短期收益，那么其估值方法可能重点从短期的角度去衡量股票的回报率。有的投资者可能更关注上市公司在ESG方面的贡献，那么估值者可能用可持续发展的长期眼光对股票进行估值。不同的估值理念会导致投资者选用不同的估值方法和技术。

不同类型的企业，适应不同的估值方法。重资产型企业，如传统制造业，适合以净资产估值方式为主，盈利估值方式为辅。轻资产型企业（如服务业），以盈利估值方式为主，净资产估值方式为辅。部分互联网企业，以用户数、点击数和市场份额为远景考量，以市销率为主。新兴行业和高科技企业，以市场份额为远景考量，以市销率为主。

公司在不同发展期，也适合不同的估值方法。比如公司步入成熟期，盈利较为稳定，那么运用市盈率估值法；如果企业处于发展初期，还未拥有稳定的正收益，但已拥有一定规模的销售收入，可以用市销率进行估值；如果企业已经进入稳定期，但由于其行业周期性很强，盈利水平不稳定，可以考虑运用市净率进行估值。对于多元化经营的企业和转型期企业，公司内部不同业务特点不同，可以分别用不同估值法对不同业务部门进行分别估值并加总得到公司整体估值。

2008年金融危机、数字经济兴起、大数据和AI技术快速发展，这些都使得市场的波动性加大。而新兴的大型数字型企业或互联网平台公司和传统企业截然不同，传统的估值方法不适应这些新兴经济公司，由此新型估值方法不断出现：比如使用大数据和人工智能量化技术搭建模型；比如基于金融理论模型，结合大数据、神经网络技术、仿真技术来模拟市场变动；比如对APP月度活跃用户、消费者网站浏览量等数据的分析等。

目前主流的估值方法，起源于西方的市场，其前提假设是市场稳定性和企业经营稳定性，也假设投资人是理性人，而这些假设，不完全适用于A股市场。同时，主流的估值方法，非常看重公司是否具有稳定的自由现金流，比较厌恶重资产或者说厌恶资本支出，而且往往比较偏好于to c端的商业模式。

当前A股主要的估值方法依旧是以欧美市场为基础构建的西方估值体系，欧美是私有经济为基础的，上市公司多以私人股东为主，所以在估值时，主要围绕企业的财务指标展开，主要衡量公司股东回报能力，不能反映企业盈利能力以外的其他价值，如制度、产权、社会责任、服务国家战略、普惠性等。

同西方资本市场不同，中国股市具有单边市、交易机制不同、散户多等特点，国有上市公司市值占比已超过50%。国有企业的本质是生产资料归全体人民共同所有，上市国企承担了大量的社会责任和公共职能，并不仅仅以经营效率为单一的价值取向。在此背景下，如果照搬西方的估值体系，很难真实衡量出国有企业在社会中具备的价值和功能。