全球企业债收益率创年内新高，中资美元债违约率短期可控

近期，全球企业债市场回暖。但分析师认为，今年剩余时间内，全球企业债仍面临诸多风险，相对更看好高评价企业债和部分新兴市场企业债。中资美元债发行下半年预计仍将疲软，但违约率将更可控。

收益率创今年新高，但风险仍存

由于市场押注通胀危机即将结束，全球企业债收益率近期创下年内新高。根据彭博的数据，全球投资级和高收益企业债的加权平均回报率已跃升至5.47%，更超此前2月2日的高点。市场风险偏好似乎正在回归。垃圾级企业涌入杠杆贷款和高收益债券市场，进行债务再融资，或为企业收购计划融资。

资产管理公司TwentyFour投资组合经理Felipe Villarroel表示，如果美国能成功实现经济软着陆，企业债或将进一步得到提振。“这样的情况下，信贷将跑赢其他资产，美国国债也会提供可观回报，但企业债收益会更好。”

但更多分析师则警示，企业债市场的强势复苏在下半年会面临一些风险。上半年，企业债市场经历过一轮沉浮：年初，瑞银等投行曾喊出债市面临“十年一遇的机会”，2月时企业债回报率也一度走高。但进入3月，由于通胀高于预期，银行业动荡也引发了部分企业债暴跌，上述加权平均收益率一度跌至接近零的水平。

Eric Sturdza Investments固收主管、有32年信贷市场投资经验的Eric Vanraes称：“企业债目前的牛市趋势在下半年很难维持。其中一个问题在于，随着无风险利率（美国国债收益率）高达5.5%，投资者对企业债的收益要求越来越高，”与此同时，企业债与美国国债的利差目前也处于3月初以来的最窄水平，引发投资者质疑，目前的收益溢价是否足以弥补额外风险，这些风险包括全球经济复苏不均衡和许多企业债即将到期，后者对那些有再融资需求的低评级企业尤为棘手。

美银的信贷策略师Ioannis Angelakis表示，“在目前这个时刻需要谨慎”。经历了近期的反弹后，高收益债券比投资级债券“更难证明其合理性”。他也强调了下半年的风险，包括欧洲的宏观经济逆风和9月企业债供应的涌入，而政府债券收益率的上升将抑制对企业债的需求。

此外，企业债的违约风险也不容忽视。穆迪的数据显示，今年6月，全球企业12个月违约率达到3.8%，更高于2022年12月2.8%的历史纪录水平。仅今年上半年，就已有55家美国企业违约，占据了全球违约（81起）的大部分，比去年全年（36起）还多。穆迪预计，全球企业违约率将继续飙升，年底料将达到4.7%。虽然概率较小，但在严重情境下，全球违约率可能达到13.7%，超过2008年金融危机时的水平。

这意味着投资企业债要更加精挑细选。瑞银信贷策略师Frederick Mellors对第一财经记者表示，“伴随通胀降温和经济增长下行风险依存，我们继续偏好高评级和投资级债券。”他并称，瑞银同样最偏好新兴市场债券，因为“相对历史水平，新兴市场债券的估值在能够提供高收益率的债券中具有吸引力，而发达市场企业债则不然。这一估值优势加之美元走弱、各国政策利率达到峰值以及部分陷入困境企业或能债务重组，新兴市场企业债收益率有上行潜力”。

安联投资亚洲固定收益首席投资总监曾铮在接受第一财经记者采访时直言，看好亚洲信贷市场。“截至2023年6月30日，亚洲信贷市场新增发行量约630亿美元，达2022年全年新发行总量的46%。今年的新发行大部分来自投资级企业和金融机构，我们预计这一趋势将持续下去。”她称，“良好的综合收益率和有限的债券发行量预期将持续为亚洲信贷市场，特别是投资级债券带来强劲的技术支持。此外，大多数亚洲经济体的增长和通胀之间较良性的趋势也为亚洲信贷提供了比其他地区更有利的宏观背景。”

她补充称，与其他信贷市场一样，亚洲信贷市场的利差并未达到最具吸引力的水平。发达市场仍存在增长和通胀的不确定性，这将继续带来波动。但考虑到强劲的技术支持和坚实的基本面，预计亚洲投资级债券在波动时期将保持相对韧性，相比其他市场表现更为稳健。

中资美元债违约率更可控

对于中资企业境外债，接受采访的分析师普遍认为，下半年发行量仍将和缓，但违约率短期可控。

曾铮告诉记者，预计下半年中美利差可能会收窄，这可能会促使一些对美元有基本需求的中国发行人开始发行美元债。但对于大多数中国投资级别发行人而言，由于在岸融资成本较低且流动性充裕，因此在境内市场筹集资金更合乎经济效益。

惠誉评级中国企业研究联席董事张顺成在接受第一财经记者采访时也称，在美联储继续加息的背景下，中资企业的美元债发行成本已显著高于境内债，两类主要发行人——城投企业和房地产企业同时还分别面临监管政策收紧和所在行业风险的制约，叠加近期人民币贬值的影响，下半年中资企业美元债一级市场预计还将维持去年二季度以来的弱势。

在违约风险方面，他称，“今年上半年有四家中资企业（全部为民营房企）新增了包括困境债务置换在内的美元债违约，违约企业数量较去年同期以及去年下半年均有明显下降。自2021年四季度以来中资美元债的违约集中在房地产行业，许多民营房企已经通过债券置换或者整体重组等方式延迟了美元债的兑付。”基于此，他预计，短期内，房企的新增美元债违约对比去年将保持在一个相对较低的水平，但未来如果新房销售未出现显著且可持续的改善，大部分陷入困境的民营房企能否兑付展期后的美元债仍然存在很大的不确定性。

穆迪的高级信用评级官Sharon Ou同样告诉记者，今年前3个月，中资企业在境外市场的新增违约数量和违约的企业债券金额均明显下降。在中国政府采取措施支持房产行业并改善国内融资环境的情况下，预计未来12个月中资企业发行人在境外市场的债券违约情况将在高基数的基础上缓和。“近期政府的支持措施拓宽了开发商的融资渠道，将有助于很多开发商更好地应对短期运营和偿债需求。这也表明政策立场发生了显著变化，信贷环境放宽，而这将提振投资者信心和降低违约数量。”他称。

但他同时警示，财务实力较弱的企业仍将面临较高的再融资风险，特别是在境外市场。“随着经济复苏，今年中资企业盈利有望回升，但境外投资者可能仍存在避险情绪，并将继续青睐财务实力较高的企业。”但与此同时，他称，“未来3个季度到期境外债券规模较大，将有1060亿美元的债券到期或可回售，其中约一半来自房产企业，三分之二来自高收益或未评级发行人，这将加大再融资和违约风险。一些流动性较弱且融资渠道不畅的企业将继续寻求债券展期。”