美债至暗时刻还未到？美SEC着手“排雷”

近期，美债收益率大幅上行，引发了全球市场资产估值调整。在流动性供需明显失衡、波动率飙升之际，对冲基金对美债的风险敞口大幅攀升，这给金融风险埋下更大隐患。

为应对与对冲基金基差交易的风险，进而危及金融体系，美国监管机构据悉正考虑遏制相关交易。

近日，美国证券交易委员会（SEC）旗下金融稳定监督委员会已成立对冲基金工作组。该工作组正在制定初步计划并在评估各种选项，包括敦促银行作为资金提供方收集更多风险敞口数据，以及提高融资成本。

此外，拜登政府还在制定一项更广泛的措施，可将银行以外的公司认定为具有系统重要性的公司，其中就可能纳入对冲基金。

卷土重来

所谓基差交易是一种利用美国国债期货和现货市场之间的价差获利的交易策略，即当期货市场中国债价格显著高于现货市场时，对冲基金可以做空期货并通过回购市场借款来做多现货（以国债和其他证券为抵押），以赚取现货期货价格收敛的收益。

这种交易策略在2020年之前盛极一时。2022年3月，因基差交易平仓导致美国国债流动性不足，放大了疫情引发的恐慌性抛售，美债市场一度停滞。直到美联储出手干预，在3-5月大举增持约1.6万亿美元美债后，市场才恢复正常。随着过去一年基差交易热度回升，目前回购市场上以美国国债为抵押品借款规模已接近3万亿美元，创下历史新高。

作为基差交易主要的融资来源，美国固定收益清算公司（FICC）清算的“保荐式回购”（sponsored repo）自年初以来快速上升。尽管对冲基金大部分回购市场活动发生在非中央清算的双边回购市场（NCCBR），少数通过FICC的保荐回购计划在中央清算的回购市场进行，但“保荐式回购”融资需求的上升也从侧面反映出基差交易热度回升。

与此同时，美国商品期货交易委员会（CFTC）的数据显示，近几个月来杠杆基金对美国2年、5年及10年期国债期货的净空头接近历史高位，而大型资产管理公司的多头头寸与之相匹配。

美联储经济学家在近期发布的两份报告中强调了与这些交易相关的潜在金融脆弱性风险。由于收益率上升和美联储利率前景的不确定性，当前美债市场出现了显著的价格波动。

“在更广泛的市场调整期间，现金期货基差头寸可能再次面临压力。”美联储经济学家在8月30日发布的一份报告中称，“考虑到这些风险，需对交易进行持续密切地监控。”

9月8日，美联储经济学家在另一份报告中表示，如果回购融资成本上升，基差头寸可能会迅速平仓。他们警告说，这将加剧市场抛压，“可能放大国债市场波动，并加剧国债、期货和回购市场的混乱”。

德意志银行美国利率策略师史蒂文·曾（Steven Zeng）此前对第一财经记者表示：“美联储对基差交易头寸积累的看法不太可能过于积极，可能最终会想要对其加以限制。然而，他们可能不会采取直截了当的行动，因为美联储并不直接监管对冲基金。”

2020年流动性危机重演？

2020年3月，由于资产管理公司大量抛售美债换取现金，导致美国国债基差持续扩大，同时期货保证金要求大幅攀升（取决于市场的波动性），引发基差交易投资者大量亏损和平仓。

巴克莱分析师在近期发布的一份报告中表示，“现金期货基差交易容易受到两种风险的影响：期货空头的保证金成本较高，现金多头的融资成本较高。”

如果回购市场的融资成本增加，期货合约相对于现货国债的利差或溢价也需要增加，才能维持基差交易头寸的收益。相反，经济突然恶化和收益率迅速下降可能会推高期货价格，触发最大损失限制并迫使基差交易退出。

史蒂文·曾对第一财经记者表示：“这可能会导致2020年3月的市场动荡重演，而这是美联储极力想要避免的情况。”