资产负债表周期与大类资产估值 | 把脉中国经济

（本文作者赵建为西京研究院院长）

在特定的环境条件下，流动性很可能会成为驱动大类资产估值的唯一要素。它既可以掀起估值风暴，又可以来一场估值大屠杀。新冠危机以来，全球经历了一场从万物暴涨到万物暴跌的估值周期。我们现在想知道的是，接下来会怎样？新一轮全球资产负债表的崛起会不会再次到来？

为什么要有资产负债表的视角？因为单一的经济周期理论已经很难再解释大类资产估值的密码，因为它仅仅是资产端的视角，忽略了越来越重要的负债端或融资端。最近几年，金融周期理论广泛流行。经济学家和市场分析师开始注意到债务、信用、杠杆、货币、金融衍生品等的潮汐涨落对资产估值的决定性影响。以康德拉季耶夫、库兹涅茨、朱格拉、基钦等学者命名的传统经济周期，这些半个世纪甚至近一个世纪前的理论遗产，他们的名字在学术界和业界都开始变得陌生。毕竟今天，金融已经成为现代经济的核心，金融使现代经济体变得既发达精致，又复杂脆弱。因此今天研究周期，研究资产定价，如果不能深入研究现代金融产业的内在运行规律，那肯定无法理解大类资产的估值逻辑。金融周期，作为独立的一个产业周期，已经对整个金融市场产生决定性影响。而金融周期，恰恰对应的是资产负债表的负债端，或明斯基关注的融资端。

同数字经济一样，学者和分析师们对金融经济的理论研究也严重滞后。原来作为异端学说的现代货币理论（MMT）突然大行其道，明斯基的内生不稳定理论和辜朝明的资产负债表衰退理论突然成为“显学”。再向前一步的话，就是马克思的金融危机理论——敲响资本主义丧钟的学说。何以至此？今天我们面临着如此严重的金融末日吗？美国超过32万亿美元的联邦政府债务，中国近百万亿元的地方政府债务，还有日本，欧洲等老牌债务经济体，传统的主权债务“老赖”拉美国家，这一切都是无解的吗？

显然不是这样。任何事物都是两面的，现代经济也是一个复式记账过程，有负债必然对应着资产（至少是在账面上），这就是资产负债表思维模型。全球的天量负债或许并不重要，重要的是负债融资后形成了什么资产，这才是需要深刻洞察的领域。借用一个流行的说法，“负债的形式是相似的，但形成的资产却各有各的不同”。如果意识不到这一点，就难以理解美国经济和中国经济这两大经济体的韧性。而恰好，这两大经济体无论在负债循环还是资产循环方面，都具有天然的互补性：一个借贷，一个储蓄；一个消费，一个生产。

不同的是资产负债表扩张的结构与流动性的传导渠道。美国联邦政府形成的负债以净财富的形式发到了消费者手里，也就是美国这个国家最有活力的主体手里，结果是什么？那就是私人部门资产负债表的快速改善，过剩流动性的形成，资产泡沫和通货膨胀齐飞。美联储的资产负债表扩张通过乘数效应迅速刺激了私人部门的资产负债表周期。而中国则是依靠商业银行通过廉价信贷的形式将货币发到了地方政府及其购买服务的乙方（通常为私营企业），还有对中小企业的普惠金融的支持。这些资金虽然廉价，但仍然是地方政府和私人部门的债务。这意味着，中国的当前最活跃的两大经济主体——负责大兴土木搞基建拉动上游的地方政府和吸引就业扩大消费的中小企业——的资产负债表并未实质性改善，反而在结构性恶化。

我们常说，“股市是货币和信贷的晴雨表”，而不是“股市是经济的晴雨表”。在大部分时间，这个说法是正确的。就问一句：现在的投资者主要盯着谁做决策呢，是实体经济的冷暖还是各国央行尤其是美联储？事实是，即使大家关注实体经济的指标，那也是因为实体经济的变化会带来央行态度的变化。现代经济变得越来越复杂了，因为过去视为既定条件或外生变量的央行，现在已经躬身入局进入市场成为大家的交易对手。他们是“最后贷款人”，“最后交易商”，也是大类资产估值的边际交易者。在市场总是动荡不安的今天，作为“最后”的参与者如今成了常客，分析师们的模型中需要分析的必要变量，而且是至关重要的一个。

这同样意味着，单一的金融周期理论也无法完全解释流动性的创造，尤其是剩余流动性的出现，而这在策略上往往事关“一生一次的抄底机会”。剩余流动性可以理解为不受预算约束或预算外的货币收入，一般出现在负债与资产周期错配的时间，也就是负债端迅速扩张但是资产端还没来得及形成的“资产荒”时间。其它的时间，比如债务周期的集中偿付阶段，即使有杠杆的扩张，但是大量的流动性被债务偿还占用无法自由流动。古典经济学家斯图亚特说过，信用货币只能用来作为支付承诺，但无法进行最终的清算，比如票据，因此形成不了剩余流动性，也就无法带来估值提升。现代金融体系更是不能最终清算，因为最终的清算意味着资产负债表的湮灭，广义货币的清零，信用和经济体系的彻底崩溃。

如果将传统经济周期的运行视为资产端，现代金融周期的运行视为负债端，那么资产负债表周期就可以解释流动性缺口的形成和大类资产估值的驱动逻辑。不是吗？传统经济周期，无论是康波形成的科技专利，朱格拉周期形成的机器设备，还是库茨涅兹周期形成的不动产，基钦周期形成的库存，不都计入资产负债表的资产端吗？而资产负债表负债端的融资活动，则形成了债务、借贷、杠杆等金融周期。而这两个周期的错落或共振，影响的仍是资产负债表的资产端——货币资产。非金融部门的货币资产，却又恰恰是银行部门的负债；银行部门的负债则又取决于其信贷生产能力，以及他本身的流动性支撑——存在央行的准备金账户。

我无意将分析搞的这么复杂，但是现代经济和金融体系就是这么复杂，而我们的理解或许也只是冰山一角。资产负债表周期的复杂之处，是将经济周期与金融周期统一在“一张表”内，将资产生产部门（非金融企业）与负债生产部门（金融机构）的活动联系在一起，这完全超出了单一周期模型的二维空间，也就很难进行线性化近似的理解。更何况还要考虑：资产周期与负债周期的错位，央行作为基础货币（绝对清算单位）供应商的介入，政府部门的逆周期调节行为，国民经济与金融产业的结构等等。

如果只是看总量β的机会，或者站在全球宏观对冲的框架内寻找资产配置的最佳位置，事情或许略微简单一点。一个经验性的观察是，风险资产估值上行周期的开启，要看资产负债表是否还有能力扩张，看资产负债表两端基于不同部门的轮动结构。在经济下行期，私人部门扩张资产负债表的意愿往往很低，这时政府部门的表作为逆周期调节的手段就会启动。此时实物资产的估值在私人部门债务通缩的压力下虽然会被压得过低，但是由于政府部门扩表向市场撒入了大量的剩余流动性，资产荒出现，安全资产被超配。

随着利率债等安全资产在边际上率先启动了金融部门资产负债表的改善，比如公允价值计量的投资级债券浮盈迅速上升，刺激金融部门的信贷生产进入上行周期，其资产负债表周期率先在经济底部启动，逐渐带动整个经济体的财富效应和资产负债表改善。在这个过程中，有没有一个强大的可充分计量和配置风险资源的资本市场至关重要。因为资本市场的深度和广度，决定了经济是迅速从债务通缩周期中走出，还是陷入漫长的“滞胀”时代。日本告诉我们的是一个故事，美国是另一个故事。当大通胀开始成为一个长期顽疾的时候，资产负债表周期该如何演绎？对我国来说，关键要看社会经济转型能否成功，以及公共债务在中央（央行）和地方（商行）之间的切换。