以史为鉴，今年美联储降息周期将如何演绎？

“历史数据显示，美联储在1年内降息超150个基点，几乎都是因为经济衰退。”德意志银行策略师吉姆·里德 (Jim Reid) 在一份报告中写道。

对美联储货币政策转向的强烈预期推动美国股市在2023年末大幅收高。然而，寄希望于美联储在今年启动激进降息的股市多头们可能要小心了。

衰退与大幅降息“同在”

德银的分析师追踪了1955年以来的降息周期，其中10次与经济衰退伴生。为数不多的两次例外分别发生在上世纪60年代末和上世纪80年代。

里德分析称，上世纪80年代美国经济刚刚在时任美联储主席保罗·沃尔克 （Paul Volcker）的带领下，逐步退出高通胀时代的超限制性货币政策。这也意味着，这一时期并不具有可比性。而上世纪60年代末的降息周期则伴随着越战导致公共支出急剧增加，并且通胀在此之后再度抬头。事后来看，美联储当时的货币政策或是政策失误，“这正是美联储希望避免再次发生的情况。”里德补充道。

受益于美联储在去年12月的公开市场委员会（FOMC）会议上暗示政策转向已纳入讨论，投资者降息预期陡增，推动美股在去年末强劲反弹，道指连续录得收盘纪录新高，标普500指数和纳指在去年分别强势收高26%和43%。

目前芝加哥商品交易所的美联储观察工具显示，交易员预计美联储在3月20日的议息会议上启动降息周期的概率高达66.9%，到今年年底前累计降息150个基点的概率达59.8%。

美联储在去年末最后一次货币政策会议上预测2024年降息75个基点。

里德解释称：“若美国经济没有陷入衰退，历史先例表明在12个月内降息150个基点的门槛是很高的。”

无独有偶，太平洋投资管理公司（PIMCO）经济学家蒂芙尼·威尔丁（Tiffany Wilding）也表示，历史经验显示，央行在经济衰退发生以前往往不会降息。

“事实上，发达经济体央行的降息往往与失业率上升和产出缺口缩小同时发生，且经济已经陷入衰退。非衰退情况下的降息属于少数情况，也往往发生在通胀明显见顶，且失业率从低位回升至长期平均水平。”威尔丁在报告中写道。

来得更晚更猛烈？

另一方面，滞后的货币宽松政策意味着当央行启动降息时，降息幅度可能会比市场预期的更为激进。

PIMCO的报告统计了上世纪60年代至今，在14个发达经济体市场的140个加息周期样本。数据显示，当经济进入衰退时，央行政策利率的平均降幅达500个基点。在与经济衰退不相符的降息周期中，央行在宽松周期的第一年平均降息幅度仍达200个基点。

“可以肯定的是，这在一定程度上反映了经济衰退预测的难度——以及央行在确信经济已进入衰退且失业率上升之前不会降息的倾向。”威尔丁在报告中写道。

本月5日，美国劳工统计局公布的最新数据显示，去年12月美国新增非农就业人口21.6万，高于市场预期的17万，前值下修至17.3万。12月失业率持平于3.7%。

“即便是使用成熟的经济工具，预测央行政策的滞后程度也是艺术性高于科学性。”威尔丁表示，虽然整体通胀和核心通胀指标已明显见顶，劳动力市场失衡情况普遍缓解，但就业市场依然紧俏且对工资敏感的核心服务业通胀缓解较慢。

从长远来看，PIMCO仍然预计中性政策利率将降至与新冠疫情大流行之前相似或略高的水平。

“金发姑娘思维”

传奇投资人、橡树资本管理公司的联合创始人霍华德·马克斯（Howard Marks）周二（9日）撰文警告，股市投资者对美国经济的“金发姑娘思维”恐令其蒙受损失。

马克斯归纳了目前市场上的五大共识，包括通胀朝着美联储设定的2%的目标发展，加息周期已结束，美国经济将实现软着陆或微小的衰退，美联储将开始降息，这将有利于经济和股市。

马克斯解释称，这五点共识，即经济不会过热到再度触发通胀，也不会过冷到导致经济衰退的想法，实属有些“金发姑娘思维”。“它创造了一个很高的期望，从而为潜在的失望（和损失）创造了空间。”马克斯补充道。

近几个月来，投资者对美联储进行降息幅度和降息时点的讨论分歧开始加大。相似的分歧在过去的一年里曾给市场带来巨大的冲击，也成为去年美国十年期国债收益率波动超过180个基点的主要推手。

摩根大通资产管理公司全球利率主管谢默斯·麦克·戈兰（Seamus Mac Gorain）表示：“市场对150个基点降息的定价是合理的，要知道在更为糟糕的经济形势下，降息幅度恐远高于此。”

PIMCO团队警告称，2023年末许多金融市场经历反弹后，风险较高的资产似乎已完成了对经济软着陆的定价，并可能低估了经济上行和下行风险。然而，“由于发达经济体市场供需增长停滞，经济衰退的风险仍然很高”。

上月21日，美国商务部公布的最终修正数据显示，2023年第三季度美国实际国内生产总值（GDP）按年率计算增长4.9%，较此前公布的修正数据下调了0.3个百分点。亚特兰大联储的GDPNow预测模型显示，去年四季度美国GDP增速或回落至2.2%。

美国去年四季度经济增速将于本月25日公布。